研究结论
　　23年金融数据走势方面，预计财政发力前置，政府债券净融资额在5、8、12月达到高位。同时，在基建配套资金需求强劲、宽信用政策不断发力、地产纾困持续进行的同时，实体融资需求将出现边际改善。不过在“房住不炒”格局下，预计地产上行周期迅速启动以带动居民中长贷显著改善的可能性仍不大，因此贷款增速整体提升幅度有限。假设23年本币贷款新增24万亿，同比增速在11.3%左右，较22年年末的10.9%左右增速小幅上移。预计2023年年末社融存量增速将达到10.75%左右。不过由于实体融资需求在年初难有显著改善，整体社融增速呈现出上半年低位震荡，下半年中枢开始逐步抬升的格局，最终四季度达到相对高位。
　　整体来看，预计23年社融增速抬升将在下半年开始发力，最终年末达到高位；而反之，随着财政支出逐步常态化，企业居民存款增长将更加依赖于信用扩张过程，叠加22年高基数效应，存款端M2增速中枢则反向回落。那么“社融低位反弹+M2高位回落”这种与22年截然相反的金融数据走势，是否意味着23年债券利率和资金利率也会走出完全相反的走势呢？我们认为不可如此简单推论。M2增速回落更类似于一个数字问题，22年增速高增有其特殊因素，在宏观环境保持不变的前提下，23年M2增速相对于22年回落是必然的。对23年来说，若23年不执行新一轮留抵退税，那么M2受到分母从低基数切换至高基数的影响，同比增速自然会回落至22年4月前的8%-10%的水平上。除非显著偏离这一水平，否则即使M2增速相对于22年显著回落，也不意味着银行资产负债出现新的变化。
　　而社融回升对债市又会产生怎样的影响呢？除了整体回升水平外，还需要观察结构变化。22年资金利率延续下行趋势，“宽信用”并未扭转“资产荒”的压力。我们认为其核心在于金融数据的结构性问题。22年活期存款占比相对21年依然出现中枢水平的下降，企业存款占比也没有出现以往年内3月为最低点随后逐步回升的走势。22年金融数据企稳，更多源于供给端驱动，而非实体融资需求拉动。大行贷款占比不断提升也是一个佐证。而在这一过程中，央行为了配合政策驱动下的信贷投放，也通过PSL、再贷款等方式补充了大量基础货币，使得“宽信用”进程未对流动性产生太多影响。因此，在23年除了金融数据整体水平之外，我们更建议关注结构性变化，若还是以政策驱动供给主导社融增速提升，那么即使数据反弹，也无需对“宽信用”造成的负面影响过于悲观；若社融增速反弹的同时，结构也发生显著变化，甚至形成需求拉动的信用扩张周期，才会对资金面和债市带来较大扰动。
　　通胀方面，假设全年猪肉批发价中枢在29元/公斤左右，各季度猪肉批发价格中枢分别在32、30、27、27元/公斤，最终CPI同比中枢预计在1.8%左右，全年保持较大幅度震荡，2月达到2%之后逐步回落，年末猪肉降幅收窄叠加非食品同比抬升，12月达到2.3%左右。PPI方面，同比中枢大致在-0.8%左右，前期维持低位震荡，四季度同比转正，并迅速抬升。
　　虽然后续存在猪周期回落速度比预期慢、海外大宗价格波动大等扰动因素，但整体来看，我国价格指数读数方面压力不大。对于23年来说，在CPI中枢大概率难以到2%，PPI中枢大概率为负的格局下，预计不会对货币政策或债券市场产生过多影响。但通胀方面，我们略担心存在隐忧。从海外经验来看，在疫情期间，不同国家的服务价格大体呈现了逐步上升的走势，而我国服务价格在此期间始终保持稳定，未出现明显变化。23年国内需求端价格波动不用过度担心，而供给端是否会出现海外类似情况，从而系统性推升服务价格，最终影响CPI中枢，需要保持关注。这可能是23年债市面临的一个潜在风险，当然从目前时点看，更多是远虑而非近忧。
　　风险提示
　　预测值存在偏差；货币政策变化超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。