外围市场动荡冲击不断
　　近期欧美市场动荡不断，从美国硅谷银行（Silicon Valley Bank）危机到欧洲瑞士信贷（Credit Suisse）被收购，投资者开始对全球金融机构持风险回避的态度。我们认为这些风险事件对友邦保险的直接影响较小，投资者更多是担心金融市场出现系统性风险和连带损失。此外，友邦保险在港股市场上流动性较好，容易使投资者抛售其获取危机中宝贵的现金。我们估计友邦有超过三分之一的资产配置在美元资产上，主要分布在评级较高的固收资产和权益资产上；考虑到友邦保险没有欧洲业务，根据其资产负债货币匹配的原则，我们认为友邦保险对欧洲区资产的敞口较小，瑞士信贷事件对该公司直接影响不大。我们对2023/2024/2025年EPS预测为USD0.62/0.68/0.77。维持DCF估值法得出的目标价HKD110和“买入”评级。
　　美元资产占总资产或超三成，高评级资产占比高
　　友邦秉承投资资产和保单货币相匹配的原则，尽量缩小净外汇敞口。从总资产的角度看，中国香港仍然是最大的市场，占集团总资产的比例超过三分之一；中国内地和新加坡旗鼓相当，占比15%/14%。其中香港市场销售的主要是美元计价的保单，新加坡亦有销售美元保单。我们估计美元资产占友邦保险总资产的比例超过三分之一。集团层面看，友邦保险的债券投资大多集中在投资级（BBB）及以上的水平，对于低评级的资产的敞口有限。2022年底，非政府债务资产中，仅4%债券评级在投资级以下或者没有评级。
　　股东账户投资风险偏好低
　　友邦总投资资产可以被分为传统险（含资本金账户）、分红险和投资连结险账户三类，占比约为48%/37%/15%。传统险和资本金账户的投资风险由股东承担，投资风格稳健，其中49%的资产为政府或政府机构债券；分红险账户由客户承担主要投资波动风险，投资风格相对均衡，其中约四分之三的资产投资在固收资产上，权益资产占比约四分之一；投连险账户由客户承担投资风险并选择资产配置，接近八成的资产投资于权益资产。我们认为风险相对较高的固收资产会被主要投资于分红险账户。
　　2023年投资表现有望修复
　　2022年美债利率升高，导致友邦固收和衍生类金融资产价值下跌，投资表现承压。我们估算2022年总投资收益率为-5.6%（2021：4.4%）。尽管2022年净利润的同比降幅超九成，但同期的营运利润（OPAT）同比增速达3.3%（不考虑汇率变动），表明寿险利润保持增长。随着美债利率上行空间收窄，我们认为2023年投资表现有望修复。
　　风险提示：NBV增速不及预期、严重的投资损失。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告友邦保险1299HK海外资产敞口有多大华泰研究动态点评投资评级维持买入2023年3月21日中国香港保险目标价港币11000研究员李健PhD外围市场动荡冲击不断SACNoS0570521010001lijianhtsccom近期欧美市场动荡不断从美国硅谷银行SiliconValleyBank危机到欧SFCNoAWF29785236586112洲瑞士信贷CreditSuisse被收购投资者开始对全球金融机构持风险回基本数据避的态度我们认为这些风险事件对友邦保险的直接影响较小投资者更多是担心金融市场出现系统性风险和连带损失此外友邦保险在港股市场上目标价港币11000流动性较好容易使投资者抛售其获取危机中宝贵的现金我们估计友邦有收盘价港币截至3月20日7565超过三分之一的资产配置在美元资产上主要分布在评级较高的固收资产和市值港币百万882823个月平均日成交额港币百万权益资产上考虑到友邦保险没有欧洲业务根据其资产负债货币匹配的原6205452周价格范围港币5725-9365则我们认为友邦保险对欧洲区资产的敞口较小瑞士信贷事件对该公司直BVPS美元323接影响不大我们对202320242025年EPS预测为USD062068077维持DCF估值法得出的目标价HKD110和买入评级股价走势图美元资产占总资产或超三成高评级资产占比高友邦保险港币相对恒生指数友邦秉承投资资产和保单货币相匹配的原则尽量缩小净外汇敞口从总资924产的角度看中国香港仍然是最大的市场占集团总资产的比例超过三分之832一中国内地和新加坡旗鼓相当占比1514其中香港市场销售的主751要是美元计价的保单新加坡亦有销售美元保单我们估计美元资产占友邦663保险总资产的比例超过三分之一集团层面看友邦保险的债券投资大多集575中在投资级及以上的水平对于低评级的资产的敞口有限BBB2022Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23年底非政府债务资产中仅4债券评级在投资级以下或者没有评级资料来源SP股东账户投资风险偏好低友邦总投资资产可以被分为传统险含资本金账户分红险和投资连结险账户三类占比约为483715传统险和资本金账户的投资风险由股东承担投资风格稳健其中49的资产为政府或政府机构债券分红险账户由客户承担主要投资波动风险投资风格相对均衡其中约四分之三的资产投资在固收资产上权益资产占比约四分之一投连险账户由客户承担投资风险并选择资产配置接近八成的资产投资于权益资产我们认为风险相对较高的固收资产会被主要投资于分红险账户2023年投资表现有望修复2022年美债利率升高导致友邦固收和衍生类金融资产价值下跌投资表现承压我们估算2022年总投资收益率为-56202144尽管2022年净利润的同比降幅超九成但同期的营运利润OPAT同比增速达33不考虑汇率变动表明寿险利润保持增长随着美债利率上行空间收窄我们认为2023年投资表现有望修复风险提示NBV增速不及预期严重的投资损失经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入美元百万3712336519378013981442348-375163351532636总投资收益美元百万1274815156133681491916442-2370218891882011601021归母净利润美元百万742728200716577488669-2852962024418131188EPS美元062002062068077DPS美元019020021023025PB倍193298220196171PE倍155548193155714081252PEV倍160165156141126股息率195204216241264资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1友邦保险1299HK美元资产占总资产或超三成我们估计友邦保险2022年末的美元资产占比为35我们从分市场的总资产图表-2出发考虑汇率风险净敞口估计友邦总资产的货币分布图表-3根据香港监管机构的数据2013-2022年个人寿险新业务中超九成的保费来自美元计价保单考虑历史存量业务我们假设友邦香港市场约八成资产为美元资产我们亦假设友邦新加坡市场两成资产为美元资产估算结果显示美元资产占友邦2022年末总资产的35图表1中国香港个人寿险单保费的货币结构美元港币人民币其他货币10045544101069015680706050969595969688909189408430201002013201420152016201720182019202020212022注数据基于新造直接业务-个人寿险资料来源香港保险业监管局华泰研究图表2友邦保险总资产地域分布2022年图表3友邦保险总资产货币分布2022年中国内地港币美元7集团15356其他货币15中国香港35其他市场14马来西亚林吉特6泰铢10人民币马来西亚新加坡泰国新加坡元176141010资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究估算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2友邦保险1299HK债券投资稳健友邦的非政府债券主要集中在BBB评级及以上水平2022年末友邦债券投资中51为政府债券及政府机构债券安全性相对较高剩余非政府债券中大部分债券的评级都在BBB级及以上水平2022年末投资级及无评级债券在非政府债中的比例仅为4我们认为过半的政府相关债券和较少的低评级非政府债表明公司的债券投资较稳健图表4友邦保险债券投资分类2022年图表5友邦保险非政府债券评级分布2022年结构证券A级144公司债券48AA级AAA级政府债券7134无评级BBB级44其他政府及政1府机构债券投资级以下173资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究股东账户投资风险偏好低友邦保险将投资资产分别计入三个账户传统险和资本金账户分红险账户及投资连结险账户其中传统险和资本金账户的资产配置策略相对稳健2022年末友邦传统险和资本金分红险投资连结账户占投资资产的483715传统险和资本金账户的投资风险由股东承担投资风格稳健其中49的资产为政府或相关机构债券分红险账户由客户承担主要的投资波动风险投资风格相对均衡固收资产配置比例约四分之三权益资产占比约四分之一投连险账户由客户承担投资风险并选择资产配置接近八成的资产投资于权益资产我们认为风险相对较高的固收资产会被主要投资于分红险账户图表6友邦保险投资资产分布2022年图表7友邦保险各账户资产配置结构2022年现金贷款及存款政府债企业债股票及基金其他1001投资连结险账5户90824158070296079分红险账户504637404930传统险和资本20金账户2410104879054传统险和分红险账户投资连结险账户资本金账户资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3友邦保险1299HK2023年投资表现有望修复投资是导致净利润波动的主要原因扣除短期投资波动的营运利润OPAT保持稳定增长2018-2022年受资本市场影响友邦保险总投资收益率较为波动2022年美债收益率上升导致公司固收资产和衍生品资产市值下滑总投资收益率降至-56净利润也同比下降超九成但不考虑短期投资波动和其他一次性影响的OPAT在2022年仍同比增长33不考虑汇率变动表明保险业务仍健康增长2022年是友邦上市以来首次总投资收益率为负我们认为2023年投资端进一步恶化的可能性不大随着美债利率上行空间收窄我们预计2023年投资表现的修复将支撑净利润大幅增长图表8友邦保险投资收益率图表9友邦保险归母净利润和OPAT净投资收益率总投资收益率USDbn归母净利润OPAT8981687467764464575965325042342610820182019202020212022201820192020202120222023E2024E2025E2024E2025E2023E资料来源公司公告华泰研究预测资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4友邦保险1299HK估值方法我们使用三阶段50年DCF模型来对友邦进行估值估值基于会计指标和内含价值指标1阶段一3年我们的模型给出明确的预测2阶段二下一个10年是防御期我们对ROE或ROEV和资本增长做出假设3阶段三接下来的37年视为长期阶段我们假设ROE和ROEV逐渐下降趋近资本成本我们将三个阶段的现金流量按相关资本成本折现至今年年底并加入了终值的估算在考虑股息支付后我们得出了友邦6-12个月的远期估值我们用资本资产定价模型CAPM推导出资本成本无风险利率考虑了业务的地理分布中国内地30中国香港10新加坡10马来西亚30泰国15其他市场30我们对友邦所有业务使用650个基点的股权风险溢价并在14倍的beta中考虑了其债务杠杆我们HKD110的目标价是基于使用账面价值法HKD96和内含价值法HKD124得出的平均估值图表10友邦关键假设未来50年的资本回报阶段一阶段二阶段三2024E2025E2026E2027E2036E2073E内含价值法13113415017015070账面价值法14814715017015570资料来源华泰研究预测风险提示疫情结束后经济恢复可能不及预期消费者对未来收入信心下降可能会给寿险代理人销售新保单带来困难或导致NBV和OPAT增速大幅恶化股票市场的波动可能会导致投资出现大额亏损图表11友邦保险PE-Bands图表12友邦保险PB-Bands港币友邦保险15x20x港币友邦保险17x21x25x30x40x25x29x33x25015018811312575633800233202392023321239212332223922233202392023321239212332223922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5友邦保险1299HK盈利预测损益表资产负债表会计年度美元十亿202120222023E2024E2025E会计年度美元十亿202120222023E2024E2025E毛保费收入3737384042资产分出保费33333现金及存款59101113未到期责任准备金提转差00000债券209175200222246已赚净保费3434353740股票7266768494总投资收益1315131516其他投资资产878910其他收益00000总投资资产294257294326362总收入4819495256其他资产4646505357保险给付及赔付3010323437总资产340303344380420成本及其他费用999910负债总给付赔付及费用合计3919404346保险合同负债239220244269295联营企业利润份额00000投资合同负债127899税前利润808910计息应付1113141618所得税10111其他负债1625283034净利润70789总负债279264294324356归母净利润70789权益少数股东权益00000股本1414141414储备4724364250其他00000估值与盈利水平股东权益6038505564会计年度202120222023E2024E2025E少数股东权益00000PE倍155548193155714081252权益合计6139505664PEV倍160165156141126PB倍193298220196171PTNAV倍4042379770624463ROE1201057162714711456ROA225010223215218股息率195204216241264增长与盈利水平派息率303198135336333873307会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入增长375163351532636每股数据总投资收益增长2370218891882011601021会计年度美元202120222023E2024E2025E归母净利润增长2852962024418131188EPS062002062068077每股盈利增长29179677299510601245DPS019020021023025总资产增长4221084135610361048BVPS500323439492565股东权益增长4323700311910851487每股有形净资产238041125154208新业务价值增长2174814211115801318每股内含价值603585620685767集团内含价值增长11865652489381203资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6友邦保险1299HK免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7友邦保险1299HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8友邦保险1299HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9