【事件】友邦保险发布2022年报：1）2022年NBV为30.9亿美元，同比-5%（按固定汇率，下同）；2022年下半年NBV为15.6亿美元，同比+6%；2022年NBVMargin为57.0%，同比-2.4pct。2）年化新保费（ANP）达54.1亿美元，与去年同期持平。3）税后营运溢利达63.7亿美元，同比+3%；净利润2.8亿美元，同比-96%。4）回购前内含价值达724亿美元，同比+2%；其中内含价值营运溢利同比-10%至68.5亿美元；ROEV为9.4%，同比-2.4pct。5）自由盈余增长至237亿美元，扣除股息及回购后为178.5亿美元，同比+7%。6）公司预计全年每股股息升至154港仙，同比+5.3%。
　　各地区NBV：中国内地维持NBV最大贡献；五大分部在下半年均取得正增长。1）中国内地：NBV继续维持集团内最大贡献，同比-15%，2022年下半年同比+3%。2023年前两月继续取得正增长。我们预计由于去年上半年基数较低，今年H1内地应取得不错的正增长。2）中国香港：NBV同比+4%，2022年下半年同比+5%。中国澳门分公司向中国内地游客销售带来的全年NBV同比增长3倍，占友邦香港整体NBV超10%。我们预计得益于香港通关，内地游客将能陆续前往中国香港，今年中国香港区NBV应迎来高速增长。3）“新马泰”地区：延续NBV正增长，分别录得+1%、+15%和+5%；2022年下半年分别录得+7%、+26%和+19%。三地区NBV占比达36.9%，同比+2.5pct。4）其他地区：2022年NBV同比-12%，印度合资公司Tata AIALife同比+52%。
　　产品结构及价值率：NBVMargin整体出现下降。1）2022年公司整体NBVMargin较2021同期-2.4pct至57.0%。2）中国内地2022年NBVMargin较去年同期-9.6pct至69.5%，我们认为或因储蓄产品销量增加有关。我们认为因保障类产品销售不利及储蓄业务需求增加，2023 NBVMargin或将继续下降。3）中国香港/新加披/马来西亚NBVMargin均有提升，分别上升5.5pct/0.8pct/12.4pct至69.5%/65.7%/69.9%。4）泰国NBVMargin略有下降至89.1%。
　　渠道及人力：代理人渠道NBV出现下降，伙伴渠道取得正增长。1）代理人渠道全年NBV同比-4%，H2同比+8%，占集团整体总NBV提高至80%，NBV margin同比-1.1pct至73.2%。全年集团MDRT会员继续领先同业，连续第八年蝉联MDRT会员最多公司。在最优秀代理策略引导下，我们预计2023友邦MDRT会员将继续领先市场。2）伙伴渠道在2022年取得正增长，全年NBV同比+2%，H2同比+4%；银保渠道同比+10%。NBV margin同比-1.4pct至37.8%。我们持续看好友邦最优秀代理策略的发展为集团带来的业务支持。
　　投资：投资组合保持稳定，受公允价值变动影响总投资收益大幅下降。1）投资组合较2021年保持稳定，固收类资产占比同比-2.1pct。2）受债券公允价值大幅变动影响，全年总投资收益-6.6%，较2021同比-11.4pct；净投资收益率3.8%，较2021同比+0.5pct。
　　公司预计采用I9和I17准则后，2022年税后营运溢利并无重大变动，净利润至少增加20亿美元。
　　持续看好友邦中国发展潜力，“优于大市”评级。随着中国内地的开放以及中国香港的通关，我们看好友邦保险表现的进一步提升。当前股价对应1.6x2023EPEV，我们认为当前估值偏低，安全边际高。公司较同业享有估值溢价，参考可比公司估值区间及公司历史估值区间，我们给予公司1.90 x 2023EPEV，则对应2023E合理价值12.07美元，即94.72港元。综合绝对估值法（评估价值法）及参考可比公司估值（内含价值倍数），我们认为公司合理价值区间为94.72-95.05港元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，保费持续承压。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究金融保险证券研究报告友邦保险1299HK公司年报点评2023年03月13日TableInvestInfo投资评级优于大市维持受投资影响净利润大幅下滑预计2023年股票数据新业务价值将迎来正增长TableStockInfo03月10日收盘价港元8155TableSummary52周股价波动港元5725-9365投资要点股本结构事件友邦保险发布2022年报12022年NBV为309亿美元同比-5总股本TableCapitalInfo百万股11670按固定汇率下同2022年下半年NBV为156亿美元同比62022流通H股百万股11670年NBVMargin为570同比-24pct2年化新保费ANP达541亿美元B股H股百万股011670与去年同期持平3税后营运溢利达637亿美元同比3净利润28亿美相关研究元同比-964回购前内含价值达724亿美元同比2其中内含价值营TableReportInfoQ3单季NBV实现正增长代理人质态运溢利同比-10至685亿美元ROEV为94同比-24pct5自由盈余增有所提升2022111长至237亿美元扣除股息及回购后为1785亿美元同比76公司预计全投资承压拖累净利润NBV6月以来恢年每股股息升至154港仙同比53复正增长2022827NBV和NBVMargin均承压中国区各地区NBV中国内地维持NBV最大贡献五大分部在下半年均取得正增长1出现负增长20220430中国内地NBV继续维持集团内最大贡献同比-152022年下半年同比3市场表现2023年前两月继续取得正增长我们预计由于去年上半年基数较低今年H1内TableQuoteInfo1500地应取得不错的正增长2中国香港NBV同比42022年下半年同比51000中国澳门分公司向中国内地游客销售带来的全年NBV同比增长3倍占友邦香港500000整体NBV超10我们预计得益于香港通关内地游客将能陆续前往中国香港-500今年中国香港区NBV应迎来高速增长3新马泰地区延续NBV正增长-1000-1500分别录得115和52022年下半年分别录得726和19三-2000地区NBV占比达369同比25pct4其他地区2022年NBV同比-12友邦保险海通综指印度合资公司TataAIALife同比52沪深300对比1M2M3M绝对涨幅-29120-43产品结构及价值率NBVMargin整体出现下降12022年公司整体NBVMargin相对涨幅-4208-97较2021同期-24pct至5702中国内地2022年NBVMargin较去年同期资料来源海通证券研究所-96pct至695我们认为或因储蓄产品销量增加有关我们认为因保障类产品销售不利及储蓄业务需求增加2023NBVMargin或将继续下降3中国香港TableAuthorInfo新加披马来西亚NBVMargin均有提升分别上升55pct08pct124pct至6956576994泰国NBVMargin略有下降至891渠道及人力代理人渠道NBV出现下降伙伴渠道取得正增长1代理人渠道全年NBV同比-4H2同比8占集团整体总NBV提高至80NBVmargin同比-11pct至732全年集团MDRT会员继续领先同业连续第八年蝉联MDRT会员最多公司在最优秀代理策略引导下我们预计2023友邦MDRT会员将继续领先市场2伙伴渠道在2022年取得正增长全年NBV同比2H2同比银保渠道同比同比至我们持续看好友410NBVmargin-14pct378邦最优秀代理策略的发展为集团带来的业务支持分析师孙婷Tel01050949926Emailst9998haitongcom主要财务数据及预测证书S0850515040002TableFinanceInfo202120222023E2024E2025E联系人曹锟营业收入百万美元4752519110509845496659266Tel010-56760090-YoY-563-597916679781782Emailck14023haitongcom净利润百万美元7427282784782308649-YoY2852-9620268267488509EPS美元064002067071074BVPS美元518326453505561EV美元6255906356857391YrVNB美元029026030033036资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究友邦保险1299HK2投资投资组合保持稳定受公允价值变动影响总投资收益大幅下降1投资组合较2021年保持稳定固收类资产占比同比-21pct2受债券公允价值大幅变动影响全年总投资收益-66较2021同比-114pct净投资收益率38较2021同比05pct公司预计采用I9和I17准则后2022年税后营运溢利并无重大变动净利润至少增加20亿美元持续看好友邦中国发展潜力优于大市评级随着中国内地的开放以及中国香港的通关我们看好友邦保险表现的进一步提升当前股价对应16x2023EPEV我们认为当前估值偏低安全边际高公司较同业享有估值溢价参考可比公司估值区间及公司历史估值区间我们给予公司190x2023EPEV则对应2023E合理价值1207美元即9472港元综合绝对估值法评估价值法及参考可比公司估值内含价值倍数我们认为公司合理价值区间为9472-9505港元给予优于大市评级风险提示长端利率趋势性下行权益市场波动保费持续承压表1绝对估值法得到公司2023年每股评估价值9505港元百万美元未来年份2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ENBV折现因子9284777064595449454145NBV折现319232453196304229242810270125222354219859329后未来NBV加9212296769101553106613111924117498123350120403131541143708总折现后内含价值74112799428629193056100307108077116400125164134389144097评估价值166234176711187844199669212231225575239749245567265929287805评估价值考141299150204159667169719180396191739203787208732226040244634虑折价股本百万11670116701167011670116701167011670116701167011670股每股评估价1211128713681454154616431746178919372096值USD每股评估价9505101041074011417121351289813708140411520516456值HKD资料来源友邦保险历年年报海通证券研究所我们采用绝对估值法对公司进行估值假设公司2032年后NBV永续增长率为5EV不透明折价为85EV不透明折价是由于公司EV计算时依赖大量假设因而会将估值结果给予一定折价通常为70左右友邦内含价值可信度高我们给予的折价系数仅为85基于评估价值内含价值未来年份NBV贴现值EV不透明折价得到公司评估价值1662亿美元对应每股评估价值1211美元对应9505港元汇率为1美元7850港元自友邦2010上市初期至2015年的估值高峰时期PEV从14x升至21x2016年以来平均估值为18x长期较内地龙头险企享有明显估值溢价1十年平均来看公司较平安太保新华国寿H股的平均PEV估值溢价率为16722016年以来较平安太保新华国寿H股平均PEV估值溢价率为228即便与内地险企中估值明显占优的中国平安H股相比平均溢价率也高达99我们认为公司较同业享有估值溢价参考可比公司估值区间及公司历史估值区间我们给予公司19x2023EPEV则对应合理价1207美元即9472港元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究友邦保险1299HK3综合绝对估值法评估价值法及参考可比公司估值内含价值倍数我们认为公司合理价值区间为9472-9505港元给予优于大市评级图1每股收益NBV同比下降美元图2每股净资产EV美元070063700622587060600515050500040400325029026030300020200010002100000000每股收益每股新业务价值每股净资产每股内含价值2021202220212022资料来源友邦保险20212022年年报海通证券研究所资料来源友邦保险20212022年年报海通证券研究所图3友邦保险业绩指标地区结构10014121213902120252666808971010711127098910101015126017171212501212222240192131273025242032313435102123202002021NBV2022NBV2021ANP2022ANP2021TWPI2022TWPI2021OPAT2022OPAT中国香港中国内地泰国新加坡马来西亚其他地区资料来源友邦保险20212022年年报海通证券研究所图4各地区NBVMargin情况100090089190078980069569569970064064765757360050035940030230020010000中国香港中国内地泰国新加坡马来西亚其他地区20212022资料来源友邦保险20212022年年报海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究友邦保险1299HK4图5坚持最优秀代理策略代理渠道NBV占比80图6伙伴渠道NBV同比增长23500328753000265922120250002000-11500-26971000-4668-380500-40-5代理渠道伙伴渠道2021NBV百万美元左轴2022NBV百万美元左轴代理渠道新业务价值NBV代理渠道新业务价值NBVNBV增速右轴资料来源友邦保险20212022年年报海通证券研究所资料来源友邦保险20212022年年报海通证券研究所图7友邦保险固收投资占比78图8十年以上固收产品占比7124100100363390901115151380801511707060605050408078407171303020201010002021202220212022固收投资权益投资不动产其他10年以上5-10年1-5年一年以内资料来源友邦保险20212022年年报海通证券研究所资料来源友邦保险20212022年年报海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究友邦保险1299HK5表1可比公司估值表证券简称价格价格EV元1YrVNB元H股港元人民币元20212022E2023E20212022E2023E中国平安-H51504551763479378552207166172中国人寿-H12981147425646405084158130134新华保险-H18841665829784469166192105105中国太保-H20751834518054125974139091095友邦保险-H81557207433940944406200184207证券简称价格价格PEV倍VNBX倍H股港元人民币元20212022E2023E20212022E2023E中国平安-H51504551060057053-1487-2041-2331中国人寿-H12981147027025023-1962-2689-2943新华保险-H18841665020020018-3460-6431-7115中国太保-H20751834035034031-2400-3949-4372友邦保险-H81557207166176164143316931351证券简称价格价格EPS元BVPS元H股港元人民币元20212022E2023E20212022E2023E中国平安-H51504551556443505444446564981中国人寿-H12981147180117163169316761813新华保险-H18841665479264394347833903724中国太保-H20751834279256292235723432609友邦保险-H81557207426458486346841474517证券简称价格价格PE倍PB倍H股港元人民币元20212022E2023E20212022E2023E中国平安-H515045518191026901102098091中国人寿-H12981147637981704068068063新华保险-H18841665347632423048049045中国太保-H20751834657718628078078070友邦保险-H81557207169215721482208174160资料来源保险公司历年财报Wind海通证券研究所基于2023年3月10日收盘价请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究友邦保险1299HK6财务报表分析和预测主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万美元20222023E2024E2025E每股指标美元保费收入36519398174317946809每股收益002067071074分出保费2607278730233277每股净资产326453505561净保费收入33912370304015743533每股内含价值590635685739投资收益15156135651438115262每股新业务价值026030033036其他营运收益354389428471价值评估倍营业收入19110509845496659266PE42990154514731402赔付及保户利益12158393104262946213PB318229206185保险业务综合费用6429270029163155PEV176164152140营业费用18587420104554549367VNBX169413511066838营业利润523897494219898盈利能力指标税前利润491897494219898净投资收益率381381381381所得税171107711301188归属于母公司股东总投资收益率-657-657-657-657282784782308649的净利润净资产收益率074148513981321少数股东损益38506061总资产收益率009231223215资产负债表百万盈利增长20222023E2024E2025E美元净利润增长率-9620268267488509现金及存款投资802098721070511605内含价值增长率-565762787794债权投资174587192161208384225904新业务价值增长率-81412771109758股权投资23378257312790430250内含价值百万美元其他投资5549506354905952调整后净资产33751371264083944923总投资资产211534232827252484273711有效业务价值35114369863910341368分保资产5122563461986817内含价值68865741127994286291其他资产86392100580110682121763一年新业务价值3092348738744167资产总计303048339041369363402292核心内含价值回报率1090106210741071保险合同负债219570241672262075284109寿险新业务保费百投资合同负债70778139935910763万美元趸缴新单保费4734523355995996其他负债37851360093863041504期缴新单保费4611503555866161负债总计264498285819310065336376新业务合计9345102681118512156实收资本14171141711417114171新业务保费增长率归属于母公司股东-154098889386838096528525888665457权益标准保费5084555861466760少数股东权益454370412458负债和所有者权益标准保费增长率-14593210571000303048339041369363402292合计备注表中计算估值指标的收盘价日期为03月10日资料来源公司年报2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究友邦保险1299HK7信息披露分析师声明TableA孙婷nalyst银行行业非银行金融业s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围TableReports重点研究上市公司兴业银行中信银行第一创业江苏银行沪农商行中国太保国金证券邮储银行杭州银行光大证券东吴证券宁波银行东方财富建设银行中国人寿汇丰控股国泰君安华兴资本控股苏州银行瑞达期货上海银行重庆银行兴业证券交通银行中国银行招商证券东亚银行大新银行集团常熟银行浙商证券投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明