本报告导读：
　　公司22年NBV同比-8.1%，其中友邦中国承压，东南亚地区下半年复苏；23年初疫情缓解带来友邦中国NBV转正，全年MCV业务是核心超预期。
　　摘要：
　　维持“增持”评级，维持目标价103.96港元/股，对应23年P/EV为2.1倍。受资本市场波动及利率衍生品亏损影响，公司22年归母净利润2.82亿美元，同比-96.2%；税后营运利润63.70亿美元，同比-0.6%，低于预期；受投资回报负偏差、汇率变动以及股份回购影响，22年内含价值688.65亿美元，较上年末-5.6%（股份回购前EV同比-0.8%）；分红策略保持稳定，22年全年派息153.68港仙/股，同比+5.3%；三年回购100亿美元的目标有效夯实股东回报，22年回购3.66亿股股份，回购金额35.70亿美元。考虑到友邦中国产品结构调整趋势延续，下调2023-2025年EPS为0.58(0.72, -18.9%)/0.63(0.80,-20.6%)/0.70美元。
　　友邦中国拖累NBV增长，东南亚地区下半年复苏：22年NBV同比8.1%（实际汇率）/-5%（固定汇率），下半年同比+0.3%（实际汇率）/+6%（固定汇率），随着亚太市场各地区疫情影响逐步缓解，NBV趋势向好。分地区看，友邦中国是拖累NBV增长的主要地区，下半年东南亚明显复苏。1）友邦中国22年NBV同比-17.3%，下半年同比-4.6%，其中新单同比-6.1%，主要为疫情影响代理人线下展业导致产能下降影响，代理人数量逆势增长+6%；活动人力平均收入同比+6%。新业务价值率同比-9.4pt至69.5%，主要为调整产品结构拓展更多储蓄类产品所致。2）泰国、新加坡和马来西亚下半年明显复苏，22年NBV分别同比-3.9%/-2.0%/8.8%，下半年分别同比+9.4%/+4.4%/+16.7%。其中，泰国下半年价值率回升，主要由附加重疾险重回增长带来；新加坡疫情复苏带来的代理人规模和产能增长推动下半年新单改善；马来西亚得益于更高保障产品组合的推动实现价值率大幅提升。
　　23年初疫情缓解带来友邦中国NBV转正，全年MCV是核心超预期：1）根据公司披露，23年初疫情缓解带来友邦中国NBV由负转正，预计主要为代理人线下展业恢复带动新单增长贡献，而当前客户旺盛的储蓄需求推动下，公司产品结构预计进一步向储蓄倾斜，新业务价值率面临下滑。2）中国香港地区与大陆地区的通关预计带来MCV业务快速增长。根据披露，22年澳门分公司的MCV业务推动友邦香港MCV的NBV同比增长超过3倍，考虑到大陆客户旺盛的长期保障与长期储蓄需求，预计MCV业务将成为公司23年业绩增长的核心超预期。
　　催化剂：内地客户赴港购买保险需求旺盛。
　　风险提示：产品难以满足客户需求；监管政策收紧；资本市场波动。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo保险TableMainInfoTableTitleTableInvest友邦保险1299评级增持当前价格港元8155疫情和投资拖累业绩23年MCV超预期20230310海友邦保险2022年年报业绩点评Table交易数据Market52周内股价区间港元5795-9135外刘欣琦分析师谢雨晟分析师当前股本百万股12095021-38676647021-38674943公当前市值百万港元1034118liuxinqigtjascomXieyushenggtjascom司证书编号S0880515050001S0880521120003TablePicQuote香本报告导读52周内股价走势图公司22年NBV同比-81其中友邦中国承压东南亚地区下半年复苏23年初疫港友邦保险恒生指数情缓解带来友邦中国NBV转正全年MCV业务是核心超预期30摘要18TableSummary维持增持评级维持目标价10396港元股对应23年PEV为721倍受资本市场波动及利率衍生品亏损影响公司22年归母净利-5润亿美元同比税后营运利润亿美元同比-17282-9626370-06-29低于预期受投资回报负偏差汇率变动以及股份回购影响22年内含价值68865亿美元较上年末-56股份回购前EV同比-08分红策略保持稳定22年全年派息15368港仙股同比53三年回购100亿美元的目标有效夯实股东回报22年回购366亿股股份回购金额3570亿美元考虑到友邦中国产品结构调整趋势延续下调2023-2025年EPS为058072-189063080-206070美元TableReport相关报告证友邦中国拖累NBV增长东南亚地区下半年复苏22年NBV同比-81实际汇率-5固定汇率下半年同比03实际汇率NBV单季转正产品策略满足客需望超预券期202211016固定汇率随着亚太市场各地区疫情影响逐步缓解NBV趋研势向好分地区看友邦中国是拖累NBV增长的主要地区下半年东银保扭亏推动NBV增长财险盈利承压究南亚明显复苏1友邦中国22年NBV同比-173下半年同比-4620210824报其中新单同比-61主要为疫情影响代理人线下展业导致产能下降影NBV改善略超预期财险亏损压力延续响代理人数量逆势增长6活动人力平均收入同比6新业务价20210323告值率同比-94pt至695主要为调整产品结构拓展更多储蓄类产品所NBV增速低于预期关注渠道战略定力致2泰国新加坡和马来西亚下半年明显复苏22年NBV分别同20200825比-39-2088下半年分别同比9444167其中泰渠道转型坚持价值导向提升派息增强股东国下半年价值率回升主要由附加重疾险重回增长带来新加坡疫情回报20200329复苏带来的代理人规模和产能增长推动下半年新单改善马来西亚得益于更高保障产品组合的推动实现价值率大幅提升23年初疫情缓解带来友邦中国NBV转正全年MCV是核心超预期1根据公司披露23年初疫情缓解带来友邦中国NBV由负转正预计主要为代理人线下展业恢复带动新单增长贡献而当前客户旺盛的储蓄需求推动下公司产品结构预计进一步向储蓄倾斜新业务价值率面临下滑2中国香港地区与大陆地区的通关预计带来MCV业务快速增长根据披露22年澳门分公司的MCV业务推动友邦香港MCV的NBV同比增长超过3倍考虑到大陆客户旺盛的长期保障与长期储蓄需求预计MCV业务将成为公司23年业绩增长的核心超预期催化剂内地客户赴港购买保险需求旺盛风险提示产品难以满足客户需求监管政策收紧资本市场波动财务摘要百万美元2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025ETableFinance营业收入47242503594752519110467134942252612-30266-56-59814445865毛利润723572878479523119791302214425净利润597957797427282688074798285-890-33285-9622339887108PE22022280177445505231522792242PB240208218337220207194请务必阅读正文之后的免责条款部分友邦保险1299表1友邦保险2022年年报关键指标20202021H120212022H12022一负债端指标百万美元11年化新保52193060564727785407YOY-20718782-92-43中国香港113850511064431078YOY-524-106-28-123-25中国内地119789914048351319YOY-41238173-71-61泰国661333677311655YOY-936724-66-32新加坡520279549244531YOY-3330456-125-33马来西亚369253491239440YOY-91591331-55-104其他市场133479114207061384YOY5031264-107-25二资产端指标百万美元21资产配置结构283710286376293644254833255332较上年末变化16213935-132-130债务证券201881197029200080167822165943占比712688681659650股本证券5918265106710176439764268占比209227242253252贷款及存款93359569931187028644占比3333323434衍生金融工具10699151468344630占比0403050102投资物业及持作自用物业66246608677966906878占比2323232627现金及现金等价物56197149498968788969占比202517273522净投资收益率4442424142YOY-02pt-02pt-02pt-01pt0pt23总投资收益率535444-0511YOY-06pt36pt-09pt-59pt-33pt三营运指标分析百万美元31税后营运利润59423182640932236370YOY44857913-0632归母净利润577932457427-571282YOY-33477285-1176-96233新业务价值27651814336615363092YOY-334287217-153-81中国香港550313756323787YOY-661233753241中国内地9687381108563916请务必阅读正文之后的免责条款部分2of6友邦保险1299YOY-171242145-237-173泰国469312609260585YOY-51568299-167-39新加坡330176356161349YOY-6338679-85-20马来西亚222157283161308YOY-1409382752588其他市场514253511207420YOY-3954-06-182-17834新业务价值率526590593552570YOY-103pt46pt67pt-38pt-23pt中国香港447575640693695YOY-214pt65pt193pt118pt55pt中国内地809821789674695YOY-126pt03pt-20pt-147pt-94pt泰国710935900838891YOY33pt296pt19pt-97pt-09pt新加坡634632647659657YOY-21pt39pt13pt27pt10pt马来西亚599617573672699YOY-32pt112pt-26pt55pt126pt其他市场384321359291302YOY-35pt-76pt-25pt-3pt-57pt35内含价值65247681797298770105688651126427较上年末变化5345119-39-56其中调整后净资产2850331545333023629533751较上年末变化091071689013其中有效业务价值3674436634396853381035114较上年末变化89-0380-148-11536分红21061558226016502311分红率分红净利润364480304-28908195分红率分红营运利润354490353512363四资本指标集团当地资本总和法覆盖率订明资本要求基准291277283YOY-8集团当地资本总和法覆盖率最低资本要求基准374412399567552YOY86225155153友邦中国核心偿付能力充足率415426438220232YOY-27-1023-206-206友邦中国综合偿付能力充足率415426438374385YOY-27-1023-52-53数据来源公司报告国泰君安证券研究表2友邦保险2022年中报内含价值变动分析20202021H120212022H2022内含价值变动分析数值贡献度数值贡献度数值贡献度数值贡献度数值贡献度请务必阅读正文之后的免责条款部分3of6友邦保险1299百万美元期初内含价值6198565247652477298772987收购的影响-180-135-02-200-03提前采纳香港风险为本资本制度及释放弹性准326445备金新业务价值276545181428336652153621309242期望收益417667206532440267222931386953营运经验偏差30205213031280218803-116-02投资回报偏差-1868-30101916129320-4793-66-5392-74经济假设变动-1013-16004340700-300-04其他非营运差异-330-053901120018-146-02-234-03注资及股东红利分配-1997-32-1558-24-2147-33-2992-41-5829-80汇率变动116419-612-09-810-12-2113-29-2264-31其他8101-48-01900320944-1200期末内含价值652475368179457298711970105-3968865-56数据来源公司报告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of6友邦保险1299本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许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