在中国内地市场，友邦最有可能并最先回到历史最好状态。在中国香港市场，公司将受益于通关，承保和投资迎来右侧拐点。其他市场持续优化区域布局，提高增长潜力。我们预计公司在2023年有望率先实现显著复苏，2024年有望创出历史新高。我们维持友邦保险“买入”评级，是我们保险股中的首选。
　　▍中国内地市场：最有可能、并最先回到历史最好状态。三年疫情管控期间，寿险公司队伍普遍遭遇严重挑战，存量人力大幅萎缩，新增人力面临招人难留人更难的困境。和同业公司相比，友邦在中国内地的队伍存量上基本保持稳定，相对优势大幅提高；增量上对高素质人力具有职业吸引力，队伍有望最快恢复增长。支持我们判断的理由包括：第一，公司队伍基础好，大学以上学历的高素质人力占比高（预计50%左右），目前人力水平大概5万人左右，和2019年峰值持平；第二，优增的竞争点是内部职业晋升空间、高比例绩优主管和同事的带领、良好的专业文化氛围、以及公司在品牌/客户服务等方面的资源投入。和同业公司相比，友邦队伍仍然在裂变过程中，同时也在区域扩张，为内外勤提供大量的职业晋升机会；友邦队伍有大比例的MDRT绩优代理人和优秀主管，为新人的发展提供良好的带领和帮助；友邦是一家讲究专业和信任文化的公司，为80、90后等新生代代理人提供相互认同的文化氛围；同时，友邦建立起全球直付的医疗网络资源，成为打动客户的重要理由。此外，公司在天津、成都、武汉等重要城市顺利开业，开始产生业务贡献；预计公司每年保持2-3个核心城市的拓展速度，持续带来增量。
　　▍中国香港市场：通关在即，承保和投资迎来右侧拐点。2019年以前，香港是公司最大的区域市场，内地访客新单占到一半以上。2019年以来香港遭遇了前所未有的多重负面影响，包括香港社会事件、多轮疫情冲击、香港封关、外储和财富外流等等。过去三年，公司香港业务以本地客户为主，大陆访客的代理人几乎躺平或转行。随着2022年香港社会活动恢复正常，依靠本地客户，公司香港业务上半年和前三季度均实现了正增长。香港和内地通关在即，公司香港业务正迎来右侧增长拐点。和2015-16年市场担心人民币贬值不同，预计2023年起大陆访客配置保单的需求在于海外高利率的储蓄需求和健康保障需求。从2022年大陆3.5%预定利率的传统险热销趋势看，海外储蓄型保单有望凭借高利率环境、高权益配置比例、中长期保本、海外资产配置需求等方面原因迎来需求释放。而从投资的角度看，美国仍然处于加息周期，为新增保费和续期保费迎来良好的长期资产配置环境，既有利于提高公司的盈利能力，也有利于带动储蓄型保单的吸引力。
　　▍其他市场：持续优化区域布局，提高增长潜力。从单一区域市场看，寿险业务都有生命周期。持续丰富区域梯队式布局，抓住不同区域经济体的人口红利周期，是友邦长期专注亚太市场的成功战略。一方面，公司在新马泰等区域市场仍然有增长潜力，随着疫情放开和经济活动修复，公司第三季度均取得正常增长。另一方面，公司在印度等新兴市场的布局也开始释放增长潜力。
　　▍围绕主业的投资并购富有成效，增强公司竞争实力。虽然公司已经建立良好的银行渠道和医疗网络合作基础，但公司正在加强投资优势，反哺主业。一方面，围绕渠道布局，公司入股东亚人寿和中邮人寿，和东亚银行和邮储银行建立了深度的合作关系，带动了新的价值增长来源；另一方面，围绕健康产业链，公司已在2022年8月份完成收购香港健康保险专家蓝十字，并于9月份项目收购菲律宾领先的健康维护组织（HMO）MediCard。此外，2022年12月19日，公司以合计人民币约50.3亿元控股上海实森，从而获得上海北外滩89街坊地产项目。该项目融合办公楼、商场、专业剧院及聂耳旧居综合业态，将形成“地产+商业+文化”的特色优势，有助于提升友邦品牌、优化长期资产组合收益。
　　▍风险因素：中国疫情反复影响保单销售、全球资本市场动荡带来投资损失、通关进展低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：友邦保险最有可能、并最先回到历史最好状态。和同业公司不同，在疫情期间公司最大限度地保持了存量优势，在北京、上海、深圳等中国发达城市相对优势都有显著提高。同时公司在战略上持续深耕，包括推进中国区域布局、投资上丰富渠道优势和健康网络优势，内在能力和2019年相比不但没有下降，反而得到显著增强。居于对友邦中国业务、香港业务、其他亚太区域市场的发展态势判断，我们认为公司在2023年有望率先实现显著复苏；并预计2024年有望创出历史新高。
　　考虑到2022年下半年以来内地先后受到较大范围的疫情管控、管控放开后疫情大范围传播的影响，我们下调2022年公司新业务价值预测至32亿美元，同比-5%（前值33.2亿美元，同比-1%）。我们预计香港通关后会带来显著的一次性提振，但由于疫情仍然存在不确定性，且流失的代理人团队需要时间重聚，谨慎假设公司的香港离岸业务恢复至2019年的1/3左右，相应上调公司2023年新业务价值预测至37.8亿美元，同比+18%（前值36.9亿

研究报告全文：最有可能率先回到历史最好状态友邦保险01299HK跟踪点评202314中信证券研究部核心观点在中国内地市场友邦最有可能并最先回到历史最好状态在中国香港市场公司将受益于通关承保和投资迎来右侧拐点其他市场持续优化区域布局提高增长潜力我们预计公司在2023年有望率先实现显著复苏2024年有望创出历史新高我们维持友邦保险买入评级是我们保险股中的首选中国内地市场最有可能并最先回到历史最好状态三年疫情管控期间寿童成墩险公司队伍普遍遭遇严重挑战存量人力大幅萎缩新增人力面临招人难留人非银行金融业联席更难的困境和同业公司相比友邦在中国内地的队伍存量上基本保持稳定首席分析师相对优势大幅提高增量上对高素质人力具有职业吸引力队伍有望最快恢复S1010513110006增长支持我们判断的理由包括第一公司队伍基础好大学以上学历的高素质人力占比高预计50左右目前人力水平大概5万人左右和2019年峰值持平第二优增的竞争点是内部职业晋升空间高比例绩优主管和同事的带领良好的专业文化氛围以及公司在品牌客户服务等方面的资源投入和同业公司相比友邦队伍仍然在裂变过程中同时也在区域扩张为内外勤提供大量的职业晋升机会友邦队伍有大比例的MDRT绩优代理人和优秀主管为新人的发展提供良好的带领和帮助友邦是一家讲究专业和信任文化的公司张文峰为后等新生代代理人提供相互认同的文化氛围同时友邦建立起全球非银行金融业分析8090直付的医疗网络资源成为打动客户的重要理由此外公司在天津成都师S1010522030001武汉等重要城市顺利开业开始产生业务贡献预计公司每年保持2-3个核心城市的拓展速度持续带来增量中国香港市场通关在即承保和投资迎来右侧拐点2019年以前香港是公司最大的区域市场内地访客新单占到一半以上2019年以来香港遭遇了前所未有的多重负面影响包括香港社会事件多轮疫情冲击香港封关外储和财富外流等等过去三年公司香港业务以本地客户为主大陆访客的代理人几乎躺平或转行随着2022年香港社会活动恢复正常依靠本地客户公司香邵子钦港业务上半年和前三季度均实现了正增长香港和内地通关在即公司香港业非银行金融业首席务正迎来右侧增长拐点和2015-16年市场担心人民币贬值不同预计2023分析师年起大陆访客配置保单的需求在于海外高利率的储蓄需求和健康保障需求从S10105131100042022年大陆35预定利率的传统险热销趋势看海外储蓄型保单有望凭借高利率环境高权益配置比例中长期保本海外资产配置需求等方面原因迎来需求释放而从投资的角度看美国仍然处于加息周期为新增保费和续期保费迎来良好的长期资产配置环境既有利于提高公司的盈利能力也有利于带动储蓄型保单的吸引力其他市场持续优化区域布局提高增长潜力从单一区域市场看寿险业务田良都有生命周期持续丰富区域梯队式布局抓住不同区域经济体的人口红利周金融产业首席分析期是友邦长期专注亚太市场的成功战略一方面公司在新马泰等区域市场师仍然有增长潜力随着疫情放开和经济活动修复公司第三季度均取得正常增S1010513110005长另一方面公司在印度等新兴市场的布局也开始释放增长潜力围绕主业的投资并购富有成效增强公司竞争实力虽然公司已经建立良好的银行渠道和医疗网络合作基础但公司正在加强投资优势反哺主业一方面围绕渠道布局公司入股东亚人寿和中邮人寿和东亚银行和邮储银行建立了深度的合作关系带动了新的价值增长来源另一方面围绕健康产业链公司已在2022年8月份完成收购香港健康保险专家蓝十字并于9月份项目收购菲律宾领先的健康维护组织HMOMediCard此外2022年12月19日薛姣公司以合计人民币约亿元控股上海实森从而获得上海北外滩街坊地非银行金融业分析50389产项目该项目融合办公楼商场专业剧院及聂耳旧居综合业态将形成地师证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明友邦保险跟踪点评01299HK202314S1010518110002产商业文化的特色优势有助于提升友邦品牌优化长期资产组合收益风险因素中国疫情反复影响保单销售全球资本市场动荡带来投资损失通关进展低于预期盈利预测估值与评级友邦保险最有可能并最先回到历史最好状态和同业公司不同在疫情期间公司最大限度地保持了存量优势在北京上海深圳等中国发达城市相对优势都有显著提高同时公司在战略上持续深耕包括陆昊推进中国区域布局投资上丰富渠道优势和健康网络优势内在能力和2019年非银行金融业分析相比不但没有下降反而得到显著增强居于对友邦中国业务香港业务其师他亚太区域市场的发展态势判断我们认为公司在2023年有望率先实现显著复S1010519070001苏并预计2024年有望创出历史新高考虑到2022年下半年以来内地先后受到较大范围的疫情管控管控放开后疫情大范围传播的影响我们下调2022年公司新业务价值预测至32亿美元同比-5前值332亿美元同比-1我们预计香港通关后会带来显著的一次性提振但由于疫情仍然存在不确定性且流失的代理人团队需要时间重聚谨慎假设公司的香港离岸业务恢复至2019年的13左右相应上调公司2023年新业务价值预测至378亿美元同比18前值369亿美元同比11参考公司历史估值区间我们给予公司2023年2倍PEV估值目标价为101港元股维持买入评级是我们保险股中的首选项目年度202020212022E2023E2024E归母净利润57797427395670287578归母净利润增长率YoY-131285-46777778归母营运利润59426409667871107677归母营运利润增长率YoY3579426580归母净资产6320060467470655376460844归母净资产增长率YoY99-43-222142132内含价值6524772987714767782984886内含价值增长率YoY53119-218991新业务价值27653366320237794197新业务价值增长率YoY-334217-49180111H股估值NBM25761886203015521229PEV209187191175161PB216226290254224PE23621838345019421801友邦保险01299HKDPSP1517171820评级买入维持每股数据当前价8830港元NBVPS023028027031035目标价10100港元EVPS540604592644703总股本百万股11781BPS523501390445504港股流通股本11781百万股EPS048061033058063总市值10403亿港元DPS017019019021022近三月日均成交额2159百万港元资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月3日收盘价52周最高最低价8935795港元近1月绝对涨幅1086近6月绝对涨幅441近12月绝对涨幅1396请务必阅读正文之后的免责条款和声明2友邦保险跟踪点评01299HK202314表1公司主要财务数据与盈利预测百万元202020212022E2023E2024E内含价值寿险内含价值6524772987714767782984886经调整净资产2850333302273992865030035有效业务价值3674439685440774917954852寿险期初内含价值6198565247729877147677829新业务价值27653366320237794197年化新保费48345159494157966387新业务价值率57206524647965216571内含价值预期回报41764402492448225251营运经验差异533451505494538寿险期末内含价值6524772987714767782984886资产负债表总资产326121339874341985377585410661投资资产276106286592305872326382390888固收类投资资产211216209391206088223073272203权益类投资资产5918271071688527393889935总负债262453278940294556323422349377净资产6366860934474295416361283归母净资产6320060467470655376460844股本1415514160141631416314163利润表寿险总保费收入3578037123385604102043004总投资收益1670712748-65411301415861净利润57797477398570787634归母净利润57797427395670287578营运利润59866455672671617733股息21062260235525072707财务指标EPS048061033058063DPS017019019021022BVPS523501390445504EVPS540604592644703NBVPS023028027031035PE23621838345019421801DPSP154166173184198PB216226290254224PEV209187191175161NBM25761886203015521229ROAE958120173613941322ROAA195192196198195财务杠杆516562727702675营运ROE9851036124214101340资料来源公司年报中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5