“百年友邦”经营底蕴深厚。友邦保险是亚洲最大型的人寿保险公司。自1919年缘起上海，历经百年风雨兼程，目前覆盖泛亚国家和地区18个主要市场，且在多个国家与区域市场位列前茅。
　　最优策略显现，品牌号召力强。1）渠道：以代理人渠道为核心，多元发展伙伴分销等其他渠道。自2010年提出“最优渠道策略”开始持续推进代理人质量提升，MDRT人数连续八年蝉联第一，代理渠道新业务价值率显著高于同业。伙伴分销渠道跟随公司高质量发展步伐，与各地区伙伴机构深度合作，进一步拓宽客群覆盖。2）产品：以保障型产品为主，定位中高端客群需求，2022H1新业务价值率高达55%，显著高于国内其他上市险企。对各类产品持续优化迭代，提升定制化，拓宽保障范围。同时积极布局“健康+养老+资管”，打造新增长极。3）投资：部分受会计准则影响净投资收益率整体较低，总投资收益率受汇率影响波动高于同业，但公司内含价值与新业务价值对投资收益率的敏感性较低，投资端对公司整体业绩影响较小。投资规模持续提升，差异化的账户投资运作，均衡了不同资金来源主体的风险偏好及收益要求。投资风格稳健，并以固收为主要投资方向。4）内含价值与营运利润：EV逐年增长受益于稳定的资负表现和强营运能力，持续正贡献的营运经验差异显著优于同业，但受汇率扰动较大。业务占比大、新业务价值率高的保障类产品带来了较高的死差、费差占比，推动营运利润持续增长。
　　客群+管理+激励+科技，多方位赋能提供加速度。1）客群赋能：友邦凭借高价值率产品体系+高质量渠道策略铸就核心竞争力，百年深厚底蕴打造价值护城河，在中高端客群中具有一定品牌影响力。且主要覆盖的泛亚地区市场潜在客群规模大，需求端前景广阔。2）管理赋能：均衡分散的股权结构支撑决策独立性，专业资深的核心高管队伍和高度本地化的区域策略赋予友邦业绩增长内生动力。3）激励赋能：薪酬与激励计划挂钩新业务价值等核心业绩指标，充分实现了股东、公司和员工利益绑定，激发工作积极性。4）科技赋能：践行TDA战略，数字化助力内部管理、客户服务与产品创新。
　　“分改子”释放内地潜力，期待通关及疫后复苏表现。在积极的经营策略与多方位赋能下，友邦保险在泛亚市场顺利展业。2021年总保费368.59亿美元（+4.1%）；NBV 33.66亿美元（+21.7%），其中内地与香港占比超50%。
　　1）中国内地：高NBV margin引擎下具备高成长性，2020年取代香港成为第一市场。疫情冲击下，NBV margin与新单保费增速双双恶化，拖累NBV增速。后疫情时代，凭借品牌影响力下的高NBV margin+“分改子”后的管理效率释放+渠道优势有望回归高价值增长。
　　2）中国香港：受监管、社会关系及疫情影响，以内地访客为重要来源的离岸保费持续下挫，但本地客户价值逐步兑现于年化新保费增速及NBV margin上。预计通关将带来离岸保费大幅增长，促进香港市场NBV增长。
　　3）泰新马及其他：泰国市场自2010年以来保持龙头地位以及高价值率，NBV增速有望抢先反弹；新加坡市场自2015年以来市场份额排名从第1下滑至第4，NBV margin波动下行，增长活力因子有待挖掘；马来西亚市场自收购ING在马寿险业务以来保持市场优势地位，NBV margin在波动中上升，疫后NBV增速迅速反弹，有望凭借优秀渠道策略取得更高增长；其他市场疫情后NBV持续下行，NBV margin在较低水平区间持续下行，潜力有待挖掘。
　　投资建议：短期来看，疫情影响因素淡化，内地市场在“分改子”背景下加速拓张、香港市场通关内地旅客带来新单保费增长，核心市场有望驱动2023年整体NBV实现高增。长期来看，友邦高质量的渠道策略、以实现客户价值为中心的产品策略、注重平衡的资产管理策略、显著优于同业的营运经验为其稳增提供支撑，而中高端客群潜力势能、稳定的股权结构与卓越的高管团队、挂钩核心业绩指标的薪酬计划与长短期激励机制、以及数字化科技赋能，也将进一步为友邦在保险行业竞争的激流中提供动力加速度。我们预计2022-2024年的EPS为0.25/0.52/0.69美元，EV增速分别为+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔除股权回购计划为+5.2%/+11.5%/+10.8%）。参考可比公司估值和历史估值，给予公司2.0X的P/EV估值，对应2023E目标价为108.67港元（美元兑港币7.8496，考虑股份回购影响）。首次覆盖给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：经济下行压力加大，监管变化，资本市场波动，区域市场拓张进程缓慢。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告非银行金融2023年03月07日友邦保险01299HK深度研究报告推荐首次目标价10867港元寿险价值巨擎百年友邦行稳致远当前价8665港元百年友邦经营底蕴深厚友邦保险是亚洲最大型的人寿保险公司自华创证券研究所1919年缘起上海历经百年风雨兼程目前覆盖泛亚国家和地区18个主要市场且在多个国家与区域市场位列前茅证券分析师徐康最优策略显现品牌号召力强渠道以代理人渠道为核心多元发展1电话021-20572556伙伴分销等其他渠道自年提出最优渠道策略开始持续推进代理人2010邮箱xukanghcyjscom质量提升人数连续八年蝉联第一代理渠道新业务价值率显著高于MDRT执业编号S0360518060005同业伙伴分销渠道跟随公司高质量发展步伐与各地区伙伴机构深度合作进一步拓宽客群覆盖2产品以保障型产品为主定位中高端客群需证券分析师洪锦屏求2022H1新业务价值率高达55显著高于国内其他上市险企对各类电话0755-82755952产品持续优化迭代提升定制化拓宽保障范围同时积极布局健康养邮箱hongjinpinghcyjscom老资管打造新增长极3投资部分受会计准则影响净投资收益率整执业编号S0360516110002体较低总投资收益率受汇率影响波动高于同业但公司内含价值与新业务价值对投资收益率的敏感性较低投资端对公司整体业绩影响较小投资规公司基本数据模持续提升差异化的账户投资运作均衡了不同资金来源主体的风险偏好总股本万股1168814及收益要求投资风格稳健并以固收为主要投资方向4内含价值与营已上市流通股万股1168814运利润EV逐年增长受益于稳定的资负表现和强营运能力持续正贡献的总市值亿港元10069营运经验差异显著优于同业但受汇率扰动较大业务占比大新业务价值流通市值亿港元10069率高的保障类产品带来了较高的死差费差占比推动营运利润持续增长资产负债率8626客群管理激励科技多方位赋能提供加速度1客群赋能友邦凭借高每股净资产美元341价值率产品体系高质量渠道策略铸就核心竞争力百年深厚底蕴打造价值单击此处输入文字12个月内最高最低价93655725护城河在中高端客群中具有一定品牌影响力且主要覆盖的泛亚地区市场潜在客群规模大需求端前景广阔2管理赋能均衡分散的股权结构支撑市场表现对比图近12个月决策独立性专业资深的核心高管队伍和高度本地化的区域策略赋予友邦业绩增长内生动力3激励赋能薪酬与激励计划挂钩新业务价值等核心业绩4020220307-20230306指标充分实现了股东公司和员工利益绑定激发工作积极性4科技赋20能践行TDA战略数字化助力内部管理客户服务与产品创新022-0322-09分改子释放内地潜力期待通关及疫后复苏表现在积极的经营策略与多-20方位赋能下友邦保险在泛亚市场顺利展业年总保费亿美元202136859-4041NBV3366亿美元217其中内地与香港占比超50中国内地高引擎下具备高成长性年取代香港成为第恒生指数友邦保险1NBVmargin2020一市场疫情冲击下NBVmargin与新单保费增速双双恶化拖累NBV增速后疫情时代凭借品牌影响力下的高NBVmargin分改子后的管理效率释放渠道优势有望回归高价值增长2中国香港受监管社会关系及疫情影响以内地访客为重要来源的离岸保费持续下挫但本地客户价值逐步兑现于年化新保费增速及NBVmargin上预计通关将带来离岸保费大幅增长促进香港市场NBV增长3泰新马及其他泰国市场自2010年以来保持龙头地位以及高价值率NBV增速有望抢先反弹新加坡市场自2015年以来市场份额排名从第1下滑至第4NBVmargin波动下行增长活力因子有待挖掘马来西亚市场自收购ING在马寿险业务以来保持市场优势地位NBVmargin在波动中上升疫后NBV增速迅速反弹有望凭借优秀渠道策略取得更高增长其他市场疫情后NBV持续下行NBVmargin在较低水平区间持续下行潜力有待挖掘投资建议短期来看疫情影响因素淡化内地市场在分改子背景下加速拓张香港市场通关内地旅客带来新单保费增长核心市场有望驱动2023年整体NBV实现高增长期来看友邦高质量的渠道策略以实现客户价值为中心的产品策略注重平衡的资产管理策略显著优于同业的营运经验为其稳增提供支撑而中高端客群潜力势能稳定的股权结构与卓越的高管团队挂钩核心业绩指标的薪酬计划与长短期激励机制以及数字化科技赋能也将进一步为友邦在保险行业竞争的激流中提供动力加速度我们预计2022-2024年的EPS为025052069美元EV增速分别为178177剔除股权证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号友邦保险深度研究报告01299HK回购计划为52115108参考可比公司估值和历史估值给予公司20X的PEV估值对应2023E目标价为10867港元美元兑港币78496考虑股份回购影响首次覆盖给予公司推荐评级风险提示经济下行压力加大监管变化资本市场波动区域市场拓张进程缓慢主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万美元47525217644218748708同比增速-56-542938155归母净利润百万美元7427289860318061同比增速285-6101081337每股盈利美元061025052069市盈率倍1798445221391601市净率倍221296203177资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月6日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2友邦保险深度研究报告01299HK投资主题报告亮点本篇报告建立在基础分析框架上以后疫情时代经济复苏为基本前提聚焦中国内地和中国香港核心市场价值增长对友邦保险区域发展状况展开全面分析我们首先基于渠道产品投资内含价值和营运利润的框架分析公司优秀的经营策略进一步提出客群管理激励科技多方位赋能为公司未来业绩增长提供动力加速度最后以分区域市场对公司业绩进行拆分与预测其中中国内地与香港市场作为价值高地在坚持高NBVmargin的总前提下分改子已为友邦中国在疫情年份稳业绩提供缓冲带后疫情时代将继续助力友邦拓展内地市场中国香港业务历经疫情本地客户价值仍在后疫情时代旅客数回升将继续驱动价值增长投资逻辑短期来看疫情影响因素淡化内地市场在分改子背景下加速拓张香港市场通关内地旅客带来新单保费增长核心市场有望驱动2023年整体NBV实现高增长期来看友邦高质量的渠道策略以实现客户价值为中心的产品策略注重平衡的资产管理策略显著优于同业的营运经验为其稳增提供支撑而中高端客群潜力势能稳定的股权结构与卓越的高管团队挂钩核心业绩指标的薪酬计划与长短期激励机制以及数字化科技赋能也将进一步为友邦在保险行业竞争的激流中提供动力加速度关键假设估值与盈利预测1对各区域市场的新业务价值进行预测新业务价值率方面整体来看后疫情时代各区域市场线下展业逐步回归正轨渠道结构改善能够带动NBVmargin提升差异来看中国香港市场由于23年内地旅客激增带来保费收入的同时考虑到两地保险发达程度的不同与客群价值差异NBVmargin将小幅下行此外新加坡市场2018-2022H1均在65上下波动向上突破还需挖掘动力因子NBVmargin回升速度较为缓慢年化新保费增速方面整体来看后疫情时代各区域市场均有所回暖2023-2024增速将呈现回调后稳增趋势差异来看中国内地市场由于分改子带来的管理势能释放将加速布点中国香港市场通关下离岸保费促进新单保费高增新加坡市场竞争激烈增速承压其他市场或由集团拓张或潜力市场开发带来新的驱动因素基于以上我们预计2022-2024年友邦保险将实现新业务价值304040054872亿美元对应增速-1613182162其次对内含价值进行变动分析内含价值预期回报稳定假设未来三年保持在上市以来的平均值水平2022-2024E投资回报差异分别为-452212结合新业务价值增速预测并计算我们预计2022-2024年友邦保险将实现内含价值742498028786475亿美元对应增速178177剔除回购计划影响对应EV增速521151083最后对友邦保险进行PEV估值分析历史走势图中纵向来看友邦保险上市以来PEV呈现波动中上升的趋势估值区间在101224截止至今20230303PEV为182当前位置留足安全边际横向来看友邦相比其他险企相对走出较为稳定的抗周期行情PEV显著高于其他保险公司的底部支撑在于最优代理策略率先同业近十年推动代理人转型以长期类保障类为核心的产品结构同时百年底蕴为其筑造品牌影响力的价值护城河因此参考可比公司估值和历史估值我们给予公司20X的PEV估值对应2023E目标价为10867港元美元兑港币78496考虑股份回购影响首次覆盖给予公司推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号友邦保险深度研究报告01299HK目录一百年友邦经营底蕴深厚8二最优策略显现品牌号召力强9一代理人战术因时制宜伙伴分销助力新增长极91坚定实施最优代理策略打造高质量增长引擎102独家伙伴携手共进网点布局扩宽客群覆盖13二保障为主优化产品结构多元布局提升产品力141保障类为核心驱动高价值率持续优化产品提升竞争力142产品服务打造新增长极积极布局健康养老资管16三投资策略稳中求胜注重资负匹配均衡16四内含价值稳增长彰显韧性保障类支撑OPAT死费差高占比19三客群管理激励科技多方位赋能提供加速度21一品牌定位中高端核心客群潜力足21二股权分散决策定力强资深队伍赋予内生动力22三薪酬计划促进利益绑定激励机制再催生人力24四TDA战略先行数字化引领创新实现价值增长25四分改子释放内地潜力期待通关及疫后复苏表现26一中国内地分改子成效显著超越香港成核心市场26二中国香港口岸限行拖累业绩下滑预计通关利好催化市场回暖28三泰新马东南亚市场的中流砥柱潜力市场打造更多增长点311泰国执牛耳者高价值率优势突出312新加坡昔日龙头增长活力因子有待挖掘323马来西亚收购ING带动突破性成长优秀策略驱动下创造增长点334其他市场合计新业务价值率较低寻求新突破点33五盈利预测与估值分析34一新业务价值内含价值预测34二PEV估值分析36六风险提示37证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4友邦保险深度研究报告01299HK图表目录图表1友邦保险在泛亚多国及地区处于市场领先地位8图表2友邦保险历史沿革9图表3代理渠道贡献主要的NBV来源10图表4代理渠道贡献主要的新单保费来源10图表5代理渠道NBV规模及增速10图表6代理渠道新单保费及增速10图表7疫后NBV同比增速友邦率先同业恢复10图表8友邦代理人战术变革历程11图表9友邦代理人数量与同业对比万人11图表10友邦MDRT人数逐年增长人11图表11友邦代理人月人均产能与同业对比万元12图表12友邦代理渠道NBVmargin高于同业12图表13友邦代理人AIAU培训体系12图表14伙伴分销渠道NBV增速及NBVmargin13图表15伙伴分销渠道新单保费及增速13图表16友邦银行合作不完全统计13图表17传统保障型产品贡献主要NBV来源14图表18传统保障型产品PVBNP显著高于其他类型14图表192022H1友邦总加权保费构成15图表20友邦NBVmargin显著优于同业15图表21友邦保险在中国内地销售的部分重疾险产品对比15图表22净投资收益率同业对比17图表23总投资收益率同业对比17图表242022H1内含价值新业务价值敏感度分析17图表25总投资资产规模及构成百万美元18图表26单位连结式合约及合并投资基金主要投资于权益类资产18图表27保单持有人及股东投资资产构成18图表28固收类资产占比变化18图表29政府债评级占比变化18图表30公司债评级占比变化18图表31固收类资产到期期限结构占比变化19图表32偿付能力充足率变化19图表33友邦保险内含价值逐年增长百万美元19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5友邦保险深度研究报告01299HK图表34友邦保险内含价值增速稳定性相对同业较强19图表35新业务价值贡献同业对比20图表36内含价值预期回报贡献同业对比20图表37投资回报差异贡献同业对比20图表38营运经验偏差贡献同业对比20图表39税后营运利润逐年增长百万美元21图表40税后营运利润中死费差占比稳定55以上21图表41友邦主要市场拥有10万至100万美元财富的成年人数量及增速21图表42亚洲部分国家高净值人群增速及预测22图表43中国高净值人群购买寿险最重要的因素22图表44股权结构分散主要股东均为机构投资者22图表45派息逐年稳定增长22图表46友邦保险董事会成员及简介23图表47友邦保险执行委员会成员及简介23图表48友邦保险核心人员的薪酬组成部分24图表49友邦保险的短期奖励组成部分25图表50友邦保险的长期奖励组成部分25图表512010-2022H1总加权保费持续增长26图表52剔除疫情影响2010-2022H1NBV持续增长26图表532022H1中国内地成为友邦核心市场NBV口径26图表54友邦中国NBVmargin显著高于内地险企27图表55中国内地NBV呈现出高成长性27图表56中国内地NBV占比赶超香港成为第一市场27图表57东亚银行网点与友邦重合度高28图表58中国邮政网点布局广泛28图表59友邦香港NBV规模增速占比及NBVmargin29图表60银保渠道是香港保险市场的主要销售渠道29图表61香港保险市场离岸在岸保费构成30图表62离岸保费曾是友邦香港重要的增长来源30图表632020年后香港内地访客数量断崖式下跌30图表64友邦泰国市场NBV及其增速NBVmargin32图表65友邦新加坡市场NBV及其增速NBVmargin32图表66友邦马来西亚市场NBV及其增速NBVmargin33图表67友邦其他市场合计NBV及其增速NBVmargin34图表68区域市场新业务价值率预测35证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6友邦保险深度研究报告01299HK图表69区域市场年化新保费预测百万美元35图表70区域市场新业务价值预测及合计百万美元35图表71友邦内含价值变动分析及预测36图表72港交所上市保险公司PEV估值走势图收盘截至2023030337证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7友邦保险深度研究报告01299HK一百年友邦经营底蕴深厚友邦保险是亚洲最大型的人寿保险公司拥有遍布亚洲的庞大专属代理伙伴及员工网络覆盖泛亚国家和地区18个主要市场公司目前覆盖版图包括中国内地中国香港泰国新加坡马来西亚澳洲柬埔寨印尼缅甸新西兰菲律宾韩国斯里兰卡中国台湾越南文莱和中国澳门拥有全资的分公司及附属公司以及印度合资公司的49股份按2021年总保费收入口径集团在泛亚多国及地区市场占有率位居前列其中友邦中国虽由于布点较少市场率较低但在内地外资合资企业中排名位列第二反映了其在泛亚的地域多元性及市场领先地位图表1友邦保险在泛亚多国及地区处于市场领先地位140181612014100128010608640420200中国内地香港泰国新加坡马来西亚2021年总保费收入单位亿美元市占率资料来源公司年报SwissRe华创证券百年友邦久经风霜屹立不倒在取得泛亚领先地位后着力深耕中国内地保险市场1919年缘起上海发展历程一波三折虽囿于时局几经辗转仍持续专注深耕泛亚地区寿险业务其发展历程可分为五个阶段1初创阶段1919-1948友邦的前身始于1919史戴先生在上海成立的美亚保险AUU1921年史戴先生创立亚洲人寿保险公司ALICO接着在1931年以INTASCOInternationalAssuranceCompanyLimited的名义在上海注册为一家香港公司1931-1938年间INTASCO逐步扩张泛亚业务版图在新加坡1931年香港1931年以及泰国1938年寿险业务设立分公司1939年由于亚洲政治局势紧张将总部迁至纽约两年后因为太平洋战争重返中国内地1947年进入菲律宾市场同年将总部迁往香港1948年在马来西亚设立分公司同年INTASCO更名为友邦保险有限公司AIA2布局泛亚阶段1949-1991在中国内地业务版图拓张进程按下暂停键的期间公司持续积极拓展泛亚地区业务版图逐步进入文莱1957年澳洲1972年寿险业务新西兰1981年中国澳门1982年印尼1984年韩国1987年中国台湾1990年期间1967年美国国际集团AIG成立1969年由世界保险界领军人物格林伯格担任AIG的CEO1975年格林伯格首次访华并在之后几年间的多次访华中认识到改革开放将为中国的保险业带来革命性的变化1980年AIG在北京设立代表处成为外国金融机构在华设立的首家代表处3重返内地阶段1992-20091992年正式重返中国内地成为中国首家取得牌照的外资寿险公司此后积极布局中国内地逐步进入广州1995年深圳佛山1999年北京苏州东莞江门2002年同时继续扩张泛亚业务版图2000年进入越南次年进入印度市场2009年受金融危机影响而陷入财务困境的AIG出售友邦保险的股权证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8友邦保险深度研究报告01299HK架构重组后友邦保险的董事及管理层独立于AIG4独立上市深耕泛亚阶段2010-2018友邦保险于2010年在港交所主板上市是当时全球第三大IPO在此之后友邦保险对代理人渠道大幅改革提出最优秀代理策略代理人转型的成功变革为公司迎来新业务价值与内含价值持续高增亦加深了泛亚地区的渗透率2013年友邦完成与ING马来西亚业务的全面整合通过收购AvivaNDBInsurance在斯里兰卡开展业务同年进入缅甸市场2015年进入柬埔寨市场2016年进入曼谷市场同年增持印度合资公司TataAIALifeInsuranceCompanyLimited的股权由26增加至495加速布局内地阶段2019至今2019年以来友邦加快在主要增长市场尤其是中国内地的业务发展于2019年在天津市和河北省石家庄市开设营销服务部布局华北2020年友邦人寿获批成为中国内地首家外资独资人身保险公司将友邦保险上海分公司改建为友邦全资控股的人寿保险子公司解决了其长达二十年受政策约束的区域拓展问题此后友邦在中国内地各区域的业务深度及广度加速扩张2021年四川分公司湖北分公司陆续获准开业2022年河南分公司获批筹建图表2友邦保险历史沿革资料来源公司官网华创证券二最优策略显现品牌号召力强一代理人战术因时制宜伙伴分销助力新增长极代理人渠道为核心高质量渠道策略引领价值增长在渠道策略上公司坚持以代理人渠道为核心多元发展伙伴分销等其他渠道助力价值增长2010-2022H1期间代理人渠道NBV占比稳定维持在70以上贡献主要的新业务价值来源新单保费贡献亦占据主要地位但略逊于NBV占比体现代理人渠道具备更为强劲的新业务价值率彰显公司高质量的渠道发展策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9友邦保险深度研究报告01299HK图表3代理渠道贡献主要的NBV来源图表4代理渠道贡献主要的新单保费来源代理渠道伙伴分销代理渠道伙伴分销100100808060604081407779737172727274787970706366646461646465666967202000资料来源公司年报华创证券资料来源公司年报华创证券1坚定实施最优代理策略打造高质量增长引擎代理渠道打造绩优势头劲经受疫情逆境修复韧性强剔除疫情扰动2010-2021年间友邦代理渠道新单保费与新业务价值整体保持增长态势疫情之前代理渠道新业务价值持续保持高增年度同比增速保持二位数水平波动疫情之后代理人线下展业受阻行业共振下2020年代理渠道自上市以来首次出现负增长新业务价值2333亿美元同比-281新单保费3455亿美元同比-198但凭借高质量的代理渠道策略友邦业绩率先同业实现恢复2021年友邦实现新业务价值2877亿美元同比233在同行中遥遥领先实现新单保费3872亿美元同比1212022年上半年度受疫情多点散发与更为严格的管控措施影响新业务价值与新单保费再次下滑图表5代理渠道NBV规模及增速图表6代理渠道新单保费及增速350060500030300020404000250010200020300001500-10020001000-20-201000500-300-400-40NBV百万美元yoy新单保费百万美元yoy资料来源公司年报华创证券资料来源公司年报华创证券图表7疫后NBV同比增速友邦率先同业恢复80060040020000-200201120122013201420152016201720182019202020212022H1-400-600yoy-友邦yoy-国寿yoy-平安yoy-太保yoy-新华资料来源公司年报华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10友邦保险深度研究报告01299HK摒弃人海战术推进转型战术步伐领先体现卓越前瞻友邦的代理人战术主要经历三个阶段的变革体现从销售为中心代理人为中心到客户为中心的观念转变1992年友邦引入营销员制度打响代理渠道人海战术的第一枪引领行业实现爆发式成长2010年友邦意识到粗放式增长的弊病摒弃人海战术提出最优渠道策略率先开展渠道转型提高代理人素质坚持长期主义注重价值经营2018年以客户价值为核心再次升级代理人战术并继续推进代理人高质量发展同期2019-2020年内地险企才开始注重代理人质量提升重新审视人海战术并陆续推进队伍清虚行动在代理人渠道的战术选择上友邦展现了卓越的前瞻眼光领先同业推进高质量转型2010-2021年间友邦中国代理人由24万增长到44万人次远低于同期内地险企代理人数量最优渠道策略提高代理人产能友邦代理渠道NBVmargin显著高于同业代理人战术不断革新的过程中友邦中国人力质量显著提升且自2012年起持续优于同业2010-2021年间友邦人寿与友邦保险全球百万圆桌会会员MDRT人数持续高增截至2022年友邦已连续8年蝉联MDRT人数第一高质量代理人驱动下友邦代理渠道新业务价值率波动中一路上扬营销员20时代2010-2017代理渠道NBVMargin由394上升到653上升了259pct营销员30时代截至最新2022H1代理渠道新业务价值率达到705显著高于同期平安326国寿304新华269太保105图表8友邦代理人战术变革历程资料来源公司官网华创证券图表9友邦代理人数量与同业对比万人图表10友邦MDRT人数逐年增长人1801800060160160005014014000120004012010000100308000806000206040001040200020002010201120122013201420152016201720182019202020210201020112012201320142015201620172018201920202021友邦中国友邦保险友邦中国国寿平安太保新华yoy-友邦中国yoy-友邦保险资料来源公司年报中国保险年鉴华创证券资料来源公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11友邦保险深度研究报告01299HK图表11友邦代理人月人均产能与同业对比万元图表12友邦代理渠道NBVmargin高于同业1880016700146001250010400083000620004100020000201020112012201320142015201620172018201920202021友邦中国国寿平安太保新华友邦国寿平安太保新华资料来源公司年报中国保险年鉴华创证券资料来源相关公司公告华创证券注友邦中国通过寿险年化新保费估算国寿新华太保通过注太保通过寿险首年保费与NBV估算平安国寿新华通过个险首年保费估算平安通过个代渠道首年保费估算个险首年保费与NBV估算贯彻最优秀代理策略多环节铸就价值长城1招聘坚持优增筛选高学历高收入具备人脉资源的代理人以促进圈层营销的实现此外在面试环节设有多层关卡层层筛选严格把控代理人质量2培训公司对新员工开展为期3个月至半年的理论培训内容涉及各产品品类健康分红投连等同时团队对新员工开展一周两次的理论实践培训团队陪同新员工展业助力开拓市场3考核集团对营销员设有统一的考核标准此外对主管额外设有增员考核一个季度需招两个新人对于新员工放宽考核标准前半年不设考核给予代理人足够的成长空间4激励薪酬与产能挂钩友邦提供具有竞争力的薪酬对高端人才的奖励幅度也为市场之最引导家族团队管理向企业自主化方向发展5内部支持具备内勤服务的企业文化注重内部协调便利代理人展业图表13友邦代理人AIAU培训体系资料来源公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12友邦保险深度研究报告01299HK2独家伙伴携手共进网点布局扩宽客群覆盖伙伴分销增长定力稍显不足但疫后较快恢复正增长亦彰显韧性同时跟随公司战略步伐追求高质量发展伙伴分销作为友邦保险重要的渠道组成部分主要包括银行保险中介伙伴分销渠道直接销售渠道以及数码平台辅助公司加速布局泛亚版图扩张网点以及接触更多目标高净值客群伙伴分销渠道增长定力稍显不足早于代理渠道在2019年起首度进入负增长新业务价值-26新单保费-222020年经历疫情打击进一步恶化新业务价值-408新单保费-2262021年伙伴分销渠道走出疫情阴影增速扭负为正新业务价值28新单保费06同时与公司中高端定位战略保持一致伙伴分销渠道亦呈现相对该渠道模式较高的新业务价值率2022H1达到375银行合作开拓市场投资中邮把握中国内地机遇友邦通过与重要金融中介机构合作的方式实现客群触达与加深驻扎泛亚市场其中银行是伙伴分销渠道重要的合作伙伴友邦保险通过与花旗银行东亚银行建立长期独家合作的关系凭借其庞大的分行网络针对银行高净值客户群销售友邦保险的人寿及长期储蓄产品缩短价值链实现路径此外友邦保险通过与澳洲联邦银行新西兰的ASBBankLimited银行建立伙伴关系开拓泛亚市场的业务针对极具增长潜力的中国内地市场友邦以收购中邮保险2499股份的方式拓宽友邦保险在中国内地寿险市场的客群覆盖把握更多增长机遇图表14伙伴分销渠道NBV增速及NBVmargin图表15伙伴分销渠道新单保费及增速14008025006012006020004010004020800201500060001000400-20-20500200-40-400-600-60NBV百万美元yoymargin新单保费百万美元yoy资料来源公司年报华创证券资料来源公司年报华创证券图表16友邦银行合作不完全统计国家区域合作银行名称合作开始时间合作期限分支机构数量柬埔寨柬埔寨太子银行20225年32中国东亚银行202115年140新西兰新西兰ASB银行201820年109马来西亚马来西亚大众银行201225年259澳洲新西兰澳洲联邦银行201720年--泰国泰国盘谷银行201715年约1200亚太区11个市场包括香港新加坡泰花旗银行201315年--国中国印尼菲律宾越南马来西证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13友邦保险深度研究报告01299HK亚澳洲印度和韩国斯里兰卡斯里兰卡国家开发银行201220年--菲律宾菲律宾群岛银行2009--印度尼西亚印度尼西亚中亚银行201710年--越南越南兴旺股份银行2017--印度印度IndusindBank2017--资料来源公司年报华创证券二保障为主优化产品结构多元布局提升产品力1保障类为核心驱动高价值率持续优化产品提升竞争力产品体系以保障型为主盈利稳定打造经营韧性友邦秉持健康长久好生活的品牌承诺为客户提供涵盖寿险意外及医疗保险和储蓄计划的产品和服务2015-2021年间传统保障型产品的NBV贡献占比在波动中逐步提高由2015年占比33上升22pct到572022H1传统保障型产品NBV占比有所下降49但仍是产品体系中第一主角由于传统保障型产品利润来源主要是死差与费差利润构成较为稳定能为公司带来长期稳定持续的现金流友邦传统保障型产品PVBNP也显著高于其他类型产品2022年上半年达到13高于总体3pct高质量服务成就高续保率优秀的产品结构带动整体NBVmargin显著优于同业公司以满足个人客户在长期储蓄及保障方面的需要为核心构建产品体系高质量的服务造就了较高的续保率2020年集团续保率952022H1友邦总加权保费结构中续期保费占比高达87基于中高端核心客群与品牌定位以高质量的代理人队伍进行圈层营销同时通过银行等重要金融机构触达目标客群实现优秀的产品结构驱动整体NBVmargin显著优于同业2022H1友邦整体新业务价值率达到552显著高于平安257国寿185太保107新华65图表17传统保障型产品贡献主要NBV来源图表18传统保障型产品PVBNP显著高于其他类型传统保障型产品分红险投连险其他18161001490128010708606504402300201420152016201720182019202020212022H12010总体传统保障型产品分红险0投连险其他20152016201720182019202020212022H1资料来源公司业绩PPT华创证券资料来源公司业绩PPT华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14友邦保险深度研究报告01299HK图表192022H1友邦总加权保费构成图表20友邦NBVmargin显著优于同业10趸交保费7001600500首年保费12400300200100续期保费0087友邦国寿平安寿太保新华资料来源公司业绩PPT华创证券资料来源相关公司年报华创证券通过强大的产品研发能力不断提升产品质量注重打造优质化差异化的产品体系以友邦人寿2022年在中国内地市场力推的非返还型重疾险友如意顺心珍藏版2022以及过往的同类产品全佑惠享2019为例其更新迭代趋势主要体现在1定制化程度提高轻中症保额由固定变为可选相应地保费也会有所变化2保障范围显著扩大增加了重症的跨组多次给付以及20种可保重症和5种可保中轻症3对轻中症的定义和划分更为明确将第二类重大疾病调整为40种轻症和25种中症针对高净值人群的高端分红险传世经典荣耀产品系列则在2021年版较2020年版取消了保险金额在66岁后固定提升这一设置其保险金额的上升只决定于红利的累计因此首年保费也较之更低与目前仍然在售的后者形成较大差异友邦保险对各类型产品持续优化在专注于满足不同客户特殊需要的同时不断推进核心保障的拓宽并对价值率相对较低的产品进行更新迭代提高新业务价值率此外产品的持续优化给客户带来良好的体验显著提升了友邦保险的口碑为其圈层营销策略奠定了坚实的基础图表21友邦保险在中国内地销售的部分重疾险产品对比投保产品友如意顺心珍藏版2022全佑惠享2019保险期间终身终身投保年龄18-55岁18-55岁缴费期间18年28年10年18年25年A计划-10080元B计划-10410元C计首年保费划-10770元附加多次给付及恶性肿瘤保9270元障重症身故全残生命终末期给付重症身故全残生命终末期给付身故保障100基本保额100基本保额120种重症全额给付跨组最多赔付4次与主险累计最多赔付5次40种轻症100种第二类重大疾病全额给付1次和25种中症各可赔付5次且无间隔期60种第一类重大疾病最高可给付6次重疾保障其中分别为202030305050基本A计划轻症10基本保额中症20基保额本保额B计划轻症20基本保额中症40基证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15友邦保险深度研究报告01299HK本保额C计划轻症30基本保额中症50基本保额60岁以上失能长期护理保险金为1120基护理保障--本保额被保人豁免轻中症及重疾豁免轻中症及重疾豁免资料来源公司官网华创证券注保费测算以投保人为30岁男性基本保额30万缴费期间18年为例2产品服务打造新增长极积极布局健康养老资管整合保险医疗健康保障产业链全球布局优势突出受益于疫情下国民风险保障意识的逐步提升健康险销售向好友邦保险抓住机遇通过全球性健康产业布局提供个人疗程管理服务与康复管理产业整合有助于实现保险与医疗健康双向赋能在赋予客户更好的销售体验的同时打造自身第二增长曲线2022年友邦保险从东亚银行收购蓝十字全部股份及宝康医疗80股份以此布局在香港市场的健康及保健策略发展蓝十字是一家在香港成立已久的保险公司专门提供医疗保障产品宝康医疗则在香港营运医疗中心及拥有一个大型医疗网络相比内地险企友邦布局养老的核心优势在于能够提供遍布境外多地的医疗服务满足高净值客户出境医疗健康管理需求截至2022年9月底友邦健康产业布局签约机构数达到1152个提供产品中愈从容服务客户数超95万愈从容重疾专案管理服务超3500位客户数迎合老龄化趋势积极布局保险养老友邦人寿选择以链接的方式进入市场整合养老市场上下游优质资源形成养老服务生态并不断增加其生态圈内的康养机构扩大养老布局以实现客户养老需求为核心友邦提出康养管家服务并提供居家养老机构养老医养协助的个性化选择陪伴客户养老全旅程此外针对不同年龄段人群的养老储蓄需求友邦推出系列产品如友自在保险产品计划针对中青年客户群体提供养老财富管理解决方案友邦充裕人生保险产品计划针对全年龄段人群提供确定利益的财富规划产品资产管理专注高端尽享品牌红利随着高净值人群和财富累积的逐渐提升财富规划需求提升在注重财富保障和资产传承的背景下收益稳健的资产配置得到青睐在渠道助力触达客群的基础上友邦保险推出专属品牌致精英进行分层资产管理并针对客户不同需求提供定制化服务此外友邦还为超高净值家庭设立了传世家族办公室服务资源从高净值客户个人拓展至高净值家庭一站式解决财富管理及文化传承等需求联合外部专业机构提供综合化家族事务管理服务三投资策略稳中求胜注重资负匹配均衡净投资收益率整体低于同业总投资收益率波动明显与同业相比友邦净投资收益率偏低部分原因是由于友邦与内地险企执行的会计准则差异2021年友邦实现净投资收益率42相较同业低01-04pct总投资收益率表现上友邦波动显著高于同业原因是友邦全球化的资产配置会带来汇率波动风险投资收益扰动因素相较内地险企更为复杂但公司内含价值与新业务价值对投资收益率的敏感性较低投资端对公司整体业绩影响较小根据公司2022年半年报数据股本价格上升下降10对内含价值仅产证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16友邦保险深度研究报告01299HK生23-24的影响利率上升下降50bp对内含价值产生-1919的影响对新业务价值产生31-40的影响图表22净投资收益率同业对比图表23总投资收益率同业对比6590806070556050504045302040103500-10友邦国寿平安太保新华友邦国寿平安太保新华资料来源友邦业绩PPT相关公司年报华创证券资料来源友邦业绩PPT相关公司年报华创证券注友邦2015年之前为InvestmentYield之后为FixedIncome注友邦2015年之前为InvestmentReturn之后为ActualYieldInvestmentReturn图表242022H1内含价值新业务价值敏感度分析单位百万美元内含价值新业务价值中间价值701051536股本价格上升10163223股本价格下降10-1708-24利率上升50bp-1299-194731利率下降50bp133019-61-40资料来源公司半年报华创证券投资规模持续提升差异化账户投资运作均衡风险需求得益于新业务价值的持续提升友邦保险资产规模持续提升截至2022H1公司总投资资产达到254833亿美元其中保单持有人及股权可投资资产占比853针对不同来源的资产结合资金属性友邦针对性地采取不同的资产配置风格保单持有人及股东投资资产风格稳健固定收益类资产占比较高提升投资安全性保障保单客户及股东利益对于单位连结式合约及合并投资基金则采用进取型投资风格通过权益类资产配置提高收益通过采取差异化的账户投资选择公司较好地均衡了不同风险偏好及收益要求投资风格整体稳健风险可控安全性较好友邦整体投资风格表现稳健合计资产中固收类为主要投资方向截至2022H1合计资产中固收类投资占比达610公司固收资产主要包括政府债券和公司债券2022H1占比分别为4549其中政府债信用评级良好优质评级债券占比较高2022上半年A级与以上达到83安全系数较高公司债信用资质评级结构中A级与BBB级占比各占半壁江山BB级及以下评级公司债占比较小且逐年波动中有所下降2022H1占比仅30公司债整体风险可控证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17友邦保险深度研究报告01299HK图表26单位连结式合约及合并投资基金主要投资于图表25总投资资产规模及构成百万美元权益类资产固定收益类资产权益类资产其他保单持有人及股票总计单位连结式合约总计3500100300025008020006015001000405000200资料来源公司年报华创证券资料来源公司年报华创证券图表27保单持有人及股东投资资产构成图表28固收类资产占比变化政府和政府机构债券公司债券结构化证券贷款和存款固定收益类资产权益类资产其他100100808060604040202002010201120122013201420152016201720182019202020212022H1020152016201720182019202020212022H1资料来源公司年报华创证券资料来源公司业绩PPT华创证券图表29政府债评级占比变化图表30公司债评级占比变化AAAAAABBBBBBleowAAAAAABBBBBBleow1001009080807060605040403020201000201420152016201720182019202020212022H1资料来源公司业绩PPT华创证券资料来源公司年报2022H1公司业绩PPT华创证券注重资负管理匹配提升经营稳健性高偿付能力充足率彰显实力由于保险资金具备长线资金的天然属性且友邦注重客户长期类需求的产品策略进一步扩大这一特点因此对资产端管理天然具有长期限的要求2013-2021年间友邦投资的固收类资产到期期限结构中期限大于10年的债券占比逐年提升2022H1有所下降但仍达到70长期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18友邦保险深度研究报告01299HK资产高占比有助于缩小久期缺口提升公司经营的稳健性2010-2021年间公司偿付能力充足率亦在波动中攀升2021年达到438远高于监管要求彰显公司资本充足度与强劲实力图表31固收类资产到期期限结构占比变化图表32偿付能力充足率变化10年5到10年1到5年1年5004501004009035080300702506020050401503010020501000201020112012201320142015201620172018201920202021偿付能力充足率资料来源公司业绩PPT华创证券资料来源公司年报华创证券注2016年之前为偿付能力充足率之后为综合核心偿付能力充足率口径四内含价值稳增长彰显韧性保障类支撑OPAT死费差高占比友邦内含价值逐年持续增长EV增速稳定性强彰显韧性2010-2021年间友邦保险内含价值由24748亿美元增长到72987亿美元增长接近3倍期间复合增速达到103与处于成长期的内地险企对比友邦内含价值增速稳定性相对较强体现成熟期企业的经营韧性截至2022H1友邦内含价值较上年末有所下降-39主要原因是2022年上半年投资端显著承压投资回报差异拖累内含价值增速贡献占比-66友邦实施股本回购计划汇率变动亦对整体内含价值增速造成负影响另一方面释放弹性准备金与提前采纳香港风险为本的资本制度缓解了内含价值增速进一步下降的趋势稳定的资负表现支撑EV增速营运经验差异持续贡献正增长但汇率变动扰动EV增速对友邦的内含价值增长进行变动分析可以发现内含价值增长主要由新业务价值内含价值预期回报投资回报差异构成主要的资负表现与内地险企相比略逊一筹但稳定性显著此外友邦营运经验差异自2011年至今持续贡献正增长显著优于内地险企体现了成熟期企业的强营运能力同时需要注意到由于友邦在世界多地发展保险业务汇率变动亦会对其增速产生较为显著的影响图表33友邦保险内含价值逐年增长百万美元图表34友邦保险内含价值增速稳定性相对同业较强729878000080700006000060500004040000247483000020200000100000-20期末内含价值友邦国寿平安太保新华资料来源公司年报华创证券资料来源公司年报华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19友邦保险深度研究报告01299HK图表35新业务价值贡献同业对比图表36内含价值预期回报贡献同业对比30016014025012020010015080601004050200000友邦国寿平安寿太保新华友邦国寿平安寿太保新华资料来源公司年报华创证券资料来源公司年报华创证券图表37投资回报差异贡献同业对比图表38营运经验偏差贡献同业对比15040100302050100000-50-10-100-20-150-30-200-40友邦国寿平安寿太保友邦国寿平安寿太保新华资料来源公司年报华创证券资料来源公司年报华创证券税后营运利润持续正增长2022H1行业共振下增速下滑但仍保持为正国际财务会计准则下的税后营运利润相比一般的会计利润剔除了短期投资和准备金计提能够更为真实地反映公司经营业绩2010-2021年间友邦税后营运利润逐年持续正增长期间复合增速达到1282022H1友邦实现税后营运利润3223亿美元同比增长13受行业资负双杀影响增速有所下滑优秀的产品结构支撑死差费差高占比利差占比小有助于保障公司经营稳定性友邦的税后营运利润构成中死差与费差占比稳定55以上背后原因支撑是公司保障类产品占比大新业务价值率较高利差占比小保障公司经营的稳定性能够在资本市场波动中保持自身业绩稳健增长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20