事件：友邦保险披露2022年度业绩，符合我们预期：公司新业务价值（VONB，若未说明下文同比均按固定汇率）yoy-5%至30.92亿美元，基本符合预期（-4%）；年化新保费（ANP）yoy-4%至54.1亿美元（实际汇率），新业务价值利润率（VONBMargin）yoy-2.4pct至57%，税后营运溢利（OPAT）yoy-10%至63.7亿美元，每股股息增加5.3%至1.54港币。
　　各地市场价值表现分化，整体呈修复趋势。22年友邦VONB受全球疫情和经济环境影响yoy-5%/-8%（实际汇率），Margin yoy-2.4pct至57%，但整体表现较9M22继续回暖（VONByoy-8%，Margin 56.1%），主要是3Q22以来东南亚地区经营转好，新加坡、泰国同比增速扭负为正，中国香港、马来西亚增速加快。具体来看，各地市场VONB表现略有分化，中国内地/其他市场yoy-15%/-12%，中国香港/泰国/新加坡/马来西亚yoy+4%/+5%/+1%/+15%，其中中国内地表现大幅下降主要由于疫情等对市场需求造成明显影响，但中国2H22 VONB yoy+3%，回暖趋势明显。Margin受不同地区产品结构调整有所分化，中国内地下降9.6pct至67.4%预计主因年金类产品占比上升影响，中国香港/马来西亚Margin yoy+5.5pct/+12.4pct至69.3%/69.9%，预计主因分红产品盈利贡献以及重疾险占比提升；其他地区Margin基本稳定。截至23年2月末，友邦中国继续实现VONB的增长，我们预计随中国内陆和中国香港通关，以及中国内地消费逐步回暖，两地VONB有望超预期增长。
　　代理人渠道仍维持行业领先，多元化渠道持续发展。22年代理人渠道实现VONB 26.6亿美元，yoy-4%，其中2H22 yoy+8%，增速较1H22显著改善（-15%）；代理人队伍规模较2021年末同比增长，并超过2019年末水平，其中中国内陆代理人规模逆势增长yoy+6%，新设机构（湖北、天津、石家庄等）的代理人VONB yoy+50%，活动规模人力提升31%，助推价值转正。此外，公司加大多元化渠道建设加大VONB贡献，伙伴分销VONB yoy+2%至6.68亿美元，占比21.6%；银行渠道持续加强和东亚银行、马来西亚大众银行、印尼和新西兰等银行的合作，促进价值和保险销售人员产能的提升。我们预计公司在中国陆续开设的子公司、与邮储银行的深度合作，以及规模和产能持续提升的代理人团队将为价值增长提供有利基础。
　　投资收益偏差拖累内含价值，自由盈余保持增长。内含价值方面：22年公司内含价值营运溢利为68.45亿美元，内含价值营运回报9.4%，yoy-2.4pct，内含价值yoy-3%至688.7亿美元。其中，投资回报差异负面影响53.9亿美元（去年同期贡献12.9亿美元）。自由盈余方面：公司自由盈余增长8.5亿美元至178.5亿美元，其中投资回报差异及其他项目抵减50.9亿美元（去年同期正向贡献39.6亿美元）,但提前使用香港风险为本资本制度及准备金释放分别贡献44亿/33亿美元，保障自由盈余增长。以上指标均受投资回报偏差明显拖累，投资回报偏差承压主因境外债券收益率上升及股市下跌影响，预计后续随市场投资环境好转，内含价值和自由盈余增速有望持续提升。
　　投资分析意见：略微上调友邦价值增速，维持买入评级。考虑到当前中国大陆和香港通关、代理人活动率回暖、东南亚市场增速加快等因素，略微上调公司23-24年盈利预测并新增25年盈利预测，预计23-25年友邦保险VONB增速为10%、8%和7%（原预测23-24E增速为5%、7%），23-25年每股内含价值（EVPS）同比增速分别为11.4%、11%、10.5%。当前股价对应23-25E的P/EV倍数分别为1.56/1.43/1.31倍。
　　风险提示：权益市场波动使权益浮动盈亏增加；中国地区新单销售不及预期

研究报告全文：b申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想保险公司研究2023年3月10日新业务价值修复明显投资端承压友邦保险01299HK事件友邦保险披露2022年度业绩符合我们预期公司新业务价值VONB若未说明下文同买入比均按固定汇率yoy-5至3092亿美元基本符合预期-4年化新保费ANPyoy-4至541亿美元实际汇率新业务价值利润率VONBMarginyoy-24pct至57税后营运维持溢利OPATyoy-10至637亿美元每股股息增加53至154港币各地市场价值表现分化整体呈修复趋势22年友邦VONB受全球疫情和经济环境影响市场数据2023年3月10日yoy-5-8实际汇率Marginyoy-24pct至57但整体表现较9M22继续回暖VONB收盘价港币8155yoy-8Margin561主要是3Q22以来东南亚地区经营转好新加坡泰国同比增速扭负恒生中国企业指数644590为正中国香港马来西亚增速加快具体来看各地市场VONB表现略有分化中国内地其他市场yoy-15-12中国香港泰国新加坡马来西亚yoy45115其中中国内52周最高最低价港币91355795地表现大幅下降主要由于疫情等对市场需求造成明显影响但中国2H22VONByoy3回暖趋势明显Margin受不同地区产品结构调整有所分化中国内地下降96pct至674预计主因年金H股市值亿港币9517类产品占比上升影响中国香港马来西亚Marginyoy55pct124pct至693699预计流通H股百万股11670主因分红产品盈利贡献以及重疾险占比提升其他地区Margin基本稳定截至23年2月末友汇率美元港币785邦中国继续实现VONB的增长我们预计随中国内陆和中国香港通关以及中国内地消费逐步回暖两地VONB有望超预期增长代理人渠道仍维持行业领先多元化渠道持续发展22年代理人渠道实现VONB266亿美元股价表现yoy-4其中2H22yoy8增速较1H22显著改善-15代理人队伍规模较2021年末30同比增长并超过2019年末水平其中中国内陆代理人规模逆势增长yoy6新设机构湖北2010天津石家庄等的代理人VONByoy50活动规模人力提升31助推价值转正此外公0司加大多元化渠道建设加大VONB贡献伙伴分销VONByoy2至668亿美元占比216-10银行渠道持续加强和东亚银行马来西亚大众银行印尼和新西兰等银行的合作促进价值和保险-20销售人员产能的提升我们预计公司在中国陆续开设的子公司与邮储银行的深度合作以及规模-30和产能持续提升的代理人团队将为价值增长提供有利基础-40投资收益偏差拖累内含价值自由盈余保持增长内含价值方面22年公司内含价值营运溢利为AIAHSCEI6845亿美元内含价值营运回报94yoy-24pct内含价值yoy-3至6887亿美元其中资料来源Bloomberg投资回报差异负面影响539亿美元去年同期贡献129亿美元自由盈余方面公司自由盈余增长85亿美元至1785亿美元其中投资回报差异及其他项目抵减509亿美元去年同期正向证券分析师贡献396亿美元但提前使用香港风险为本资本制度及准备金释放分别贡献44亿33亿美元保许旖珊障自由盈余增长以上指标均受投资回报偏差明显拖累投资回报偏差承压主因境外债券收益率上A0230520080002升及股市下跌影响预计后续随市场投资环境好转内含价值和自由盈余增速有望持续提升xuysswsresearchcom投资分析意见略微上调友邦价值增速维持买入评级考虑到当前中国大陆和香港通关代理人活动率回暖东南亚市场增速加快等因素略微上调公司23-24年盈利预测并新增25年盈利预测联系人预计23-25年友邦保险VONB增速为108和7原预测23-24E增速为5723-25许旖珊年每股内含价值EVPS同比增速分别为11411105当前股价对应23-25E的PEV862123297818倍数分别为156143131倍xuysswsresearchcom风险提示权益市场波动使权益浮动盈亏增加中国地区新单销售不及预期财务数据及盈利预测202120222023E2024E2025E净利润百万美元7427282727179969180同比增长率29-9624791015营运利润百万美元64096370689174458068同比增长率8-1888每股内含价值美元620607664729795ROEV12194114110105PEV倍167171156143131注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本堺尳夰堶堺尳夰堶BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch表1友邦保险重要财务指标同比增速财务指标2021A2022A2023E2024E2025E新业务价值新业务价值增速22-81087新业务价值利润率披露值5957656564年化新保费增速8-2-378内含价值营运溢利内含价值营运溢利增速9-131565内含价值营运回报129111111每股基本内含价值营运溢利美分6557656973国际财务报告准则盈利税后营运溢利8-1888股东分配权益营运回报129111111总加权保费收入4-2334每股基本盈利美分61623616630676每股营运溢利美分基本531534582596642摊薄530534575589635产生的基本自由盈余产生的基本自由盈余10-615812股息报告每股股息港分年度股息总额241-8912076108内含价值内含价值权益12-59109内含价值12-610109自由盈余26581513每股内含价值权益美分620607664729795权益及资本股东分配权益营运回报8-14111112每股股東分配权益美分4304432466648555100资料来源公司财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明堺尳夰堶堺尳夰堶1BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch表2友邦保险合并利润表2021A2022A2023E2024E2025E保费及收费收入3712336519373663862040154分保至再保险公司的保费-2679-2607-2036-2208-2397净保费及收费收入3444433912353303641237757投资回报12748-15156124481369215258其他营运收益333354400401401总收益4752519110481785050653416开支保险及投资合约给付3238112158381313942240777分保保险及投资合约给付-2326-2194-6881-7114-7359净保险及投资合约给付300559964312503230833419佣金及其他承保开支45974016415742824425营运开支30313251269326482324财务费用357394881931988其他开支1006962797784688总开支3904618587397784095341843分占联营公司及合资公司溢利前溢利84795238400955311573分占联营公司及合资公司溢利-11-32000税前溢利84684918400955311573保单持有人回报应占所得税收入开支85173208470962411645税前股东应占溢利-1110-171-1266-1682-2503股东溢利应占税项开支-1320-1159-1073-1173-1394纯利7427282727179969180资料来源公司财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明堺尳夰堶堺尳夰堶2BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch表3友邦保险合并资产负债表单位百万美元2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物49898020559459926412交易性金融资产1114789831796591103465110727客户贷款及垫款净额931185939293995410653权益性投资6792092603646692可供出售投资161087129281164366176063188420其他投资4424350528424054542348611其他资产80876217580762206657资产总计339874303048324659347763372171保险合同负债239423219570239696254974270640投资合同负债118607077138411472315628其他负债2765737851284763029132152负债合计278940264498282013299988318421股本1416014171141601416014160股份溢价-----储备5022644601366864181547791反映于其他全面收入的金额8389-8410400040004000其他权益-11841-11812-12200-12200-12200股东权益合计6093438550426464777553751母公司权益6046738096422464737553351少数股东权益467454400400400资料来源公司财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明堺尳夰堶堺尳夰堶3BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及关联机构的持股情况股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准定义如下买入BUY股价预计将上涨20以上增持Outperform股价预计将上涨10-20持有Hold股价变动幅度预计在-10和10之间减持Underperform股价预计将下跌10-20卖出SELL股价预计将下跌20以上行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论本公司使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数恒生中国企业指数法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的真实性准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记未获本公司同意任何人均无权在任何情况下使用他们请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明堺尳夰堶堺尳夰堶4