2022年NBV同比下降5%（固定汇率）
　　2022年EPS跌至USD0.02，低于我们/彭博预期（USD0.10/0.21）。权益投资损失和美国利率上行导致的固收资产/衍生品浮亏是利润大幅下降的原因。尽管2022年新业务价值（NBV）同比下降5%（固定汇率，下同），但2H22增速已经转正（+6%）。剔除短期投资波动的税后营运利润（OPAT）同比增长3%。我们预计赴港投保内地客户将支撑2023年中国香港NBV大幅增长。我们提升友邦2023年NBV同比增长率至21%（前值18.7%）。由于美国利率仍处高位，我们预计投资将继续承压，下调2023/2024/2025年EPS至USD0.62/0.68/0.77（前值：USD0.77/0.75/-）。维持DCF估值法得出的目标价HKD110和“买入”评级。
　　中国香港：内地客户将驱动2023年增长
　　香港业务（含澳门）NBV在2022年同比增长4%，NBV利润率同比提升5.5pcts。2022年，内地客户通过澳门投保友邦的港澳产品，他们贡献了港澳业务约10%的NBV。尽管香港与内地间封关三年，但赴澳投保内地客户热情不减或表明港澳保险对内地客户的吸引力仍然存在。目前香港与内地已恢复常态化通关安排，考虑到疫情前内地客户贡献了友邦香港约一半的NBV，我们认为积压的赴港投保需求将在2023年释放。我们预计2023年香港NBV同比增长53%，恢复至相当于疫情前2019年75%的水平。
　　中国内地：2023年有望恢复双位数增长
　　内地业务NBV在2022年同比下降15%。尽管4Q22外部环境转差，但是友邦中国业务NBV在2H22仍同比增长3%。存量业务增长及有利的理赔经验推动OPAT同比增长8%。我们认为过去的一年寿险行业代理人压力较大，但友邦内地代理人的平均收入同比提升了6%，表明代理人素质较高。公司表示内地重新开放后，NBV增长在23年2月已恢复强劲的增长。我们预计防疫措施优化后，代理人新单销售有望反弹，我们预计2023年内地NBV同比增长13%。
　　东南亚：稳健增长有望持续
　　2022年泰国/新加坡/马来西亚业务NBV增速为5%/1%/15%。泰国业务NBV增长得到投连产品支撑，马来西亚NBV增长来自保障型业务占比提升。我们认为增加高利润率产品（投连/保障型附加险）占比是实现东南亚业务NBV增长的关键。我们认为东南亚业务NBV将在2023年保持稳健增长，新加坡预计同比增长5%，泰国/马来西亚同比增速均有望达到9%/15%。
　　风险提示：NBV增速不及预期、严重的投资损失。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告友邦保险1299HK内地赴港投保客户支撑增长华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月10日中国香港保险目标价港币11000研究员李健PhD2022年NBV同比下降5固定汇率SACNoS0570521010001lijianhtsccom2022年EPS跌至USD002低于我们彭博预期USD010021权益SFCNoAWF29785236586112投资损失和美国利率上行导致的固收资产衍生品浮亏是利润大幅下降的原基本数据因尽管2022年新业务价值NBV同比下降5固定汇率下同但2H22增速已经转正6剔除短期投资波动的税后营运利润OPAT目标价港币11000同比增长3我们预计赴港投保内地客户将支撑2023年中国香港NBV大收盘价港币截至3月10日8155幅增长我们提升友邦2023年NBV同比增长率至21前值187由市值港币百万951676个月平均日成交额港币百万于美国利率仍处高位我们预计投资将继续承压下调年6198320232024202552周价格范围港币5725-9365至前值维持估值法EPSUSD062068077USD077075-DCFBVPS美元323得出的目标价HKD110和买入评级股价走势图中国香港内地客户将驱动2023年增长香港业务含澳门在年同比增长利润率同比提升友邦保险NBV20224NBV港币相对恒生指数55pcts2022年内地客户通过澳门投保友邦的港澳产品他们贡献了港926澳业务约10的NBV尽管香港与内地间封关三年但赴澳投保内地客户833热情不减或表明港澳保险对内地客户的吸引力仍然存在目前香港与内地已750恢复常态化通关安排考虑到疫情前内地客户贡献了友邦香港约一半的663NBV我们认为积压的赴港投保需求将在2023年释放我们预计2023年576香港同比增长恢复至相当于疫情前年的水平NBV53201975Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23资料来源SP中国内地2023年有望恢复双位数增长内地业务NBV在2022年同比下降15尽管4Q22外部环境转差但是友邦中国业务NBV在2H22仍同比增长3存量业务增长及有利的理赔经验推动OPAT同比增长8我们认为过去的一年寿险行业代理人压力较大但友邦内地代理人的平均收入同比提升了6表明代理人素质较高公司表示内地重新开放后NBV增长在23年2月已恢复强劲的增长我们预计防疫措施优化后代理人新单销售有望反弹我们预计2023年内地NBV同比增长13东南亚稳健增长有望持续2022年泰国新加坡马来西亚业务NBV增速为5115泰国业务NBV增长得到投连产品支撑马来西亚NBV增长来自保障型业务占比提升我们认为增加高利润率产品投连保障型附加险占比是实现东南亚业务NBV增长的关键我们认为东南亚业务NBV将在2023年保持稳健增长新加坡预计同比增长5泰国马来西亚同比增速均有望达到915风险提示NBV增速不及预期严重的投资损失经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入美元百万3712336519378013981442348-375163351532636总投资收益美元百万1274815156133681491916442-2370218891882011601021归母净利润美元百万742728200716577488669-2852962024418131188EPS美元062002062068077DPS美元019020021023025PB倍208321237211184PE倍167651945167815171349PEV倍172178168152135股息率181189200223245资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1友邦保险1299HK估值方法我们使用三阶段50年DCF模型来对友邦进行估值估值基于会计指标和内含价值指标1阶段一3年我们的模型给出明确的预测2阶段二下一个10年是防御期我们对ROE或ROEV和资本增长做出假设3阶段三接下来的37年视为长期阶段我们假设ROE和ROEV逐渐下降趋近资本成本我们将三个阶段的现金流量按相关资本成本折现至今年年底并加入了终值的估算在考虑股息支付后我们得出了友邦6-12个月的远期估值我们用资本资产定价模型CAPM推导出资本成本无风险利率考虑了业务的地理分布中国内地30中国香港10新加坡10马来西亚30泰国15其他市场30我们对友邦所有业务使用650个基点的股权风险溢价并在14倍的beta中考虑了其债务杠杆我们HKD110的目标价是基于使用账面价值法HKD96和内含价值法HKD124得出的平均估值图表1友邦关键假设未来50年的资本回报阶段一阶段二阶段三2024E2025E2026E2027E2036E2073E内含价值法13113415017015070账面价值法14814715017015570资料来源华泰研究预测风险提示疫情结束后经济恢复可能不及预期消费者对未来收入信心下降可能会给寿险代理人销售新保单带来困难或导致NBV和OPAT增速大幅恶化股票市场的波动可能会导致友邦保险在投资端出现大额亏损图表2友邦保险PE-Bands图表3友邦保险PB-Bands港币友邦保险15x20x港币友邦保险16x21x25x30x40x25x29x33x25015018811312575633800113201192011321119211132211922113201192011321119211132211922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2友邦保险1299HK盈利预测损益表资产负债表会计年度美元十亿202120222023E2024E2025E会计年度美元十亿202120222023E2024E2025E毛保费收入3737384042资产分出保费33333现金及存款59101113未到期责任准备金提转差00000债券209175200222246已赚净保费3434353740股票7266768494总投资收益1315131516其他投资资产878910其他收益00000总投资资产294257294326362总收入4819495256其他资产4646505357保险给付及赔付3010323437总资产340303344380420成本及其他费用999910负债总给付赔付及费用合计3919404346保险合同负债239220244269295联营企业利润份额00000投资合同负债127899税前利润808910计息应付1113141618所得税10111其他负债1625283034净利润70789总负债279264294324356归母净利润70789权益少数股东权益00000股本1414141414储备4724364250其他00000估值与盈利水平股东权益6038505564会计年度202120222023E2024E2025E少数股东权益00000PE倍167651945167815171349权益合计6139505664PEV倍172178168152135PB倍208321237211184PTNAV倍4362564830673499ROE1201057162714711456ROA225010223215218股息率181189200223245增长与盈利水平派息率303198135336333873307会计年度202120222023E2024E2025E毛保费收入增长375163351532636每股数据总投资收益增长2370218891882011601021会计年度美元202120222023E2024E2025E归母净利润增长2852962024418131188EPS062002062068077每股盈利增长29179677299510601245DPS019020021023025总资产增长4221084135610361048BVPS500323439492565股东权益增长4323700311910851487每股有形净资产238041125154208新业务价值增长2174814211115801318每股内含价值603585620685767集团内含价值增长11865652489381203资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3友邦保险1299HK免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证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