事件：友邦保险公布2022年年报，2022年实现年化新单保费54.07亿美元，同比-4%；税后营运利润63.70亿美元，同比+3%；新业务价值30.92亿美元，同比-5%，内含价值营运利润68.45亿美元，同比-2%。产生的基本自由盈余60.39亿美元，同比-2%。公司派送期末股息每股1.134港元，同比+5%。
　　点评：
　　下半年NBV恢复正增长，全年NBV小幅承压。
　　1）公司2022年全年NBV同比-5%至30.92亿美元，NBVM同比-2.4pct至57.0%，主要受到疫情影响和友邦中国业务的保障型和储蓄型产品结构更为均衡的影响，NBVM小幅下滑。2022年全年新业务价值同比：马来西亚（YoY+15%）>泰国（YoY+5%）>中国香港（YoY+4%）>新加坡（YoY+1%）>其他市场（YoY-12%）>中国内地（YoY-15%）。2022年下半年，随着各地区疫情影响的逐渐减弱，公司线下展业等活动逐步回复，公司下半年实现NBV同比+6%增长，同时五大经营分部新业务价值均实现同比正增长。
　　2）2022年实现年化新单保费54.07亿美元，同比-4%，其中下半年年化新单保费+8%。我们认为随着各地区疫情影响逐渐减弱，有望带动友邦优质代理人队伍和伙伴分销渠道的展业活动不断复苏，尤其是中国内地和其他地区市场负债端表现有望持续回暖。
　　疫情影响压制中国内地NBV表现，东南亚地区总体表现稳健。
　　1）中国内地：2022年全年NBV同比-15%，NBVM同比-9.4pct至69.5%；2022年上半年受疫情影响，中国内地1H22新业务价值同比-24%，下半年随着疫情防控措施逐步优化，NBV恢复正增长，同比+3%。同时，2023年1-2月中国内地NBV已重新恢复正增长。
　　2）中国香港：2022年全年NBV同比+4%，NBVM同比+5.5pct至69.5%；主要依靠市场领先的个险“最优代理人”队伍增长和与东亚银行深度合作带来的业务表现推动新业务价值增长。2022年全年中国内地游客贡献的NBV占比已高于10%，我们认为随着中国内地与中国香港的通关恢复以及中国香港“口罩令”的取消，前往中国香港的中国内地游客客流有望逐步恢复，疫情以来部分被压制的中国香港保险消费需求有望持续提升，从而有望助力中国香港地区业务的提升。
　　3）泰国：2022年全年NBV同比+5%，主要靠下半年同比+19%优异表现带动。下半年以来友邦泰国代理人和银保渠道销售活动不断增加，同时代理人人数较2021年有所提升。
　　4）新加坡：2022年全年NBV同比+1%，下半年抵消了上半年NBV同比小幅下滑6%的影响；NBVM同比+1pct至65.7%，抵消了年化新保费同比-11%的部分影响。主要依靠伙伴分销渠道（银保）的优异表现带动。
　　5）马来西亚：2022年NBV和NBVM分别同比+15%和+12.6pct，代理人和伙伴分销渠道均取得了NBV同比双位数增长；公司通过与大众银行紧密合作关系和数字化能力进一步提升人力的活跃度和产能。
　　营运利润及分红表现稳健，投资回报差异为负拖累内含价值增长。
　　公司全年股息为每股1.54港元，同比+5.3%，其中期末股息为每股1.134港元，我们认为这体现了公司较为有韧性的财务表现以及公司对于未来业务发展的信心。
　　公司2022年实现税后营运利润63.70亿美元，同比+3%，每股营运利润同比增长5%，有效保单组合的增长仍然是税后营运利润增长的主要推动因素。分地区看，除泰国以外，其余地区2022年均实现税后营运利润同比正增长。中国内地、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚分别增长3.9%、3.9%、-18.5%、2.6%和0.3%。中国香港和中国内地仍然是税后营运利润的最主要贡献地区，分别占比35%和22%。
　　期末内含价值688.65亿美元，较期初下滑5.6%，期末每股内含价值5.87美元，同比-2.7%。不考虑股息和股份回购的期末内含价值746.94亿元，较期初+2.3%。期末内含价值下滑主要原因是2022年公司投资端资产价格下跌带来的投资回报差异为负，尤其是2022年上半年投资回报差异为-47.93亿美元，下半年投资回报差异缩窄至-5.99亿美元，全年-53.92亿美元拖累期末内含价值增长。另外，公司自2022年开始提前采纳香港风险为本资本制度及释放弹性准备金32.64亿美元助力提升内含价值表现。
　　投资建议：公司2022年整体表现符合预期，受疫情影响上半年中国内地业绩有所拖累，下半年以来随着各地疫情防控不断优化，疫情影响逐步减弱，各地区展业活动不断恢复，下半年以来整体业绩有所复苏，其中东南亚地区业绩整体保持稳健。我们认为在当前粗放式增长难以为继的背景下，代理人质量成为市场竞争成败重要因素，友邦长期以来最优秀代理人战略助力其业务领先同业，实现可持续发展，2023年随着疫情影响逐渐减弱，负债端有望不断修复，NBV有望实现同比正增长。
　　我们预计2023-2025EEVPS分别为4.51/5.14/5.78美元，目前股价（以2023年3月10日收盘价计）对应2023-2025EPEV估值分别为2.37x/2.08x/1.85x，维持“买入”评级。
　　风险因素：消费恢复不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下滑；长期利率下行导致准备金计提增加。
　　

研究报告全文：TableTitle证券研究报告负债端逐步恢复投资端拖累业绩表现TableReportDate2023年3月11日公司研究TableReportType公司点评报告TableS事件友邦保险ummary公布2022年年报2022年实现年化新单保费5407亿美元同比税后营运利润亿美元同比新业务价值TableStockAndRank友邦保险1299HK-4637033092亿美元同比-5内含价值营运利润6845亿美元同比-2产生的基投资评级买入本自由盈余6039亿美元同比-2公司派送期末股息每股1134港元同比上次评级买入5点评王舫朝TableAuthor非银金融行业首席分析师执业编号S1500519120002下半年NBV恢复正增长全年NBV小幅承压联系电话010-833268771公司2022年全年NBV同比-5至3092亿美元NBVM同比-24pct邮箱wangfangzhaocindasccom至570主要受到疫情影响和友邦中国业务的保障型和储蓄型产品结构更为均衡的影响NBVM小幅下滑2022年全年新业务价值同比马来西亚YoY15泰国YoY5中国香港YoY4新加坡YoY1其他市场YoY-12中国内地YoY-152022年下半年随着各地区疫情影响的逐渐减弱公司线下展业等活动逐步回复公司下半年实现NBV同比6增长同时五大经营分部新业务价值均实现同比正增长22022年实现年化新单保费5407亿美元同比-4其中下半年年化新单保费8我们认为随着各地区疫情影响逐渐减弱有望带动友邦优质代理人队伍和伙伴分销渠道的展业活动不断复苏尤其是中国内地和其他地区市场负债端表现有望持续回暖疫情影响压制中国内地NBV表现东南亚地区总体表现稳健1中国内地2022年全年NBV同比-15NBVM同比-94pct至6952022年上半年受疫情影响中国内地1H22新业务价值同比-24下半年随着疫情防控措施逐步优化NBV恢复正增长同比3同时2023年1-2月中国内地NBV已重新恢复正增长2中国香港2022年全年NBV同比4NBVM同比55pct至695主要依靠市场领先的个险最优代理人队伍增长和与东亚银行深度合作带来的业务表现推动新业务价值增长2022年全年中国内相关研究地游客贡献的NBV占比已高于10我们认为随着中国内地与中国香港的通关恢复以及中国香港口罩令的取消前往中国香港的中国内地游客客流有望逐步恢复疫情以来部分被压制的中国香港保险消费需求有望持续提升从而有望助力中国香港地区业务的提升信达证券股份有限公司3泰国2022年全年NBV同比5主要靠下半年同比19优异CINDASECURITIESCOLTD表现带动下半年以来友邦泰国代理人和银保渠道销售活动不断增加北京市西城区闹市口大街9号院1号楼同时代理人人数较2021年有所提升邮编1000314新加坡2022年全年NBV同比1下半年抵消了上半年NBV同比小幅下滑6的影响NBVM同比1pct至657抵消了年化新保费同比-11的部分影响主要依靠伙伴分销渠道银保的优异表现带动5马来西亚2022年NBV和NBVM分别同比15和126pct代理人和伙伴分销渠道均取得了NBV同比双位数增长公司通过与大众银行紧密合作关系和数字化能力进一步提升人力的活跃度和产能营运利润及分红表现稳健投资回报差异为负拖累内含价值增长公司全年股息为每股154港元同比53其中期末股息为每股1134港元我们认为这体现了公司较为有韧性的财务表现以及公司对于未来业务发展的信心公司2022年实现税后营运利润6370亿美元同比3每股营运利润同比增长5有效保单组合的增长仍然是税后营运利润增长的主要推动因素分地区看除泰国以外其余地区2022年均实现税后营运利润同比正增长中国内地中国香港泰国新加坡马来西亚分别增长3939-18526和03中国香港和中国内地仍然是税后营运利润的最主要贡献地区分别占比35和22期末内含价值68865亿美元较期初下滑56期末每股内含价值587美元同比-27不考虑股息和股份回购的期末内含价值74694亿元较期初23期末内含价值下滑主要原因是2022年公司投资端资产价格下跌带来的投资回报差异为负尤其是2022年上半年投资回报差异为-4793亿美元下半年投资回报差异缩窄至-599亿美元全年-5392亿美元拖累期末内含价值增长另外公司自2022年开始提前采纳香港风险为本资本制度及释放弹性准备金3264亿美元助力提升内含价值表现投资建议公司2022年整体表现符合预期受疫情影响上半年中国内地业绩有所拖累下半年以来随着各地疫情防控不断优化疫情影响逐步减弱各地区展业活动不断恢复下半年以来整体业绩有所复苏其中东南亚地区业绩整体保持稳健我们认为在当前粗放式增长难以为继的背景下代理人质量成为市场竞争成败重要因素友邦长期以来最优秀代理人战略助力其业务领先同业实现可持续发展2023年随着疫情影响逐渐减弱负债端有望不断修复NBV有望实现同比正增长我们预计2023-2025EEVPS分别为451514578美元目前股价以2023年3月10日收盘价计对应2023-2025EPEV估值分别为237x208x185x维持买入评级风险因素消费恢复不及预期代理人产能下滑导致人员脱落资本市场大幅波动带来投资收益急剧下滑长期利率下行导致准备金计提增加请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万美元4752519110481725266857323增长率YoY-563-597915208933884归属母公司净利润百万美元7427318708378288213增长率YoY2852-95722126741052492NBVmargin52605719583659925991ROEV12661199139413811361EVPS美元603585451514578市盈率PEV倍172182237208185市净率PB倍208321259229203资料来源公司公告信达证券研发中心预测注股价为2023年3月10日收盘价USDHKD78498图1新业务价值及增速图2年化新单保费及增速新业务价值百万美元新业务价值增速年化新保费百万美元增速右轴NBVM右轴70006510658540045008056245647600028454073004000629512352196005935760350052856052650002003000401584000981002500822342171662020003955415430001200503366-43150032063092027502765-52000-1001000-205001000-207-200-3340-400-30020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心图32022年各地区NBV表现图42022年各地区NBVM表现NBV百万美元NBV同比按固定汇率右轴NBVM同比pct右轴1000916201000891157878008006956955851565760010420600349106994003084003025520020000000-200-5-200-5-400-400-10-600-600-15-10-800-800-1000-20-1000-15中国内地香港泰国新加坡马来西亚其他市场中国内地香港泰国新加坡马来西亚其他市场资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3百万美资产负债表损益表元百万美元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业收入4752519110481725266857323总资产339874303048338017372934410998净保费及收费收金融投资资3444433912383954144844986111581120648138809139083150998入产保险业务收入3712336519408464409447857非投资资产228293182400199208233851260000分保保费-2679-2607-2451-2646-2871总负债278940264498290521319124350563保险合约负投资回报12748-1515694481086511951239423219570241527265680292248债投资合约负其他营运收益333354329355386118607077778585639419债营运支出-39046-18587-39779-43392-47589其他负债2765737851412094488148896保险及投资合约-32381-12158-29642-32606-35867股本1416014171141711417114171给付分保保费及合约雇员股票信23262194-955-1051-1156-225-290-290-290-290给付托净保险及投资合-30055-9964-30597-33657-37023其他准备金-11841-11812-11788-11765-11741约给付佣金及其他承保-4597-4016-4901-5291-5743保留盈利4998444437526245810463853开支公平值准备营运开支-3031-3251-2859-3087-33508407-6709-5996-5209-4383金外币换算准财务费用-357-394-441-476-516-1068-2813-2813-2813-2813备金物业重估准其他开支-1006-962-980-882-95710691107110711071107备金分占联营及合资8479523839392769734其他-195555公司税前溢利反映于其他税前溢利8468491835792379691全面收入的8389-8410-7697-6910-6084金额保单持有人应占控股股东权001671851946046738096470195331059909所得税开支益税前股东应占溢非控股股东8468491819090529497467454477501526利权益税项开支-991-171-898-992-1041总权益6093438550474965381060434保单所持有的人总负债及权00-167-185-194339874303048338017372934410998回报应占税项益股东溢利应占税-991-171-1065-1177-1235项开支资产负债纯利74773207126787582632021A2022A2023E2024E2025E增长率友邦控股有限公7427318708378288213总资产增长42-108115103102请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4司股东率投资资产增非控股权益50243475038-162150100100长率总负债增长63-52989899率股东权益增每股指标-43-370234134124长2021A2022A2023E2024E2025E内含价值每股收益美元0610030600670702021A2022A2023E2024E2025E百万美元每股净资产美调整后净资5003234014545113330233751258352929132917元产每股内含价值有效业务价6035854515145783968535114271263104934892美元值每股新业务价值028026029032035内含价值7298768865529616034067809美元一年新业务33663092341038094146价值收入支出增长2021A2022A2023E2024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