当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期（分子下行）和利率处于历史高位（分母上行）。友邦保险资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放（包括中国大陆和中国香港地区），具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧布局品种。
　　▍友邦是全球高利率环境下持续受益的稀缺金融标的。全球高利率显著打压了成长股的估值，以利差为主要利润来源的金融则阶段性受益于加息周期。但随着目前利率到了极高位置，也对金融股造成了极大负面影响，包括：流动性风险、信用风险、资产负债错配下的市场价格下跌风险等。无论去年英国养老金的流动性问题，还是美国硅谷银行问题，本质上都是对金融体系中脆弱环节的考验。即便大多数状态良好的金融公司在目前利率环境下有望继续享受较好的利差环境，但展望未来仍然可能面临全球经济衰退导致业务增长乏力、流动性压力导致挤兑、存量资产继续下跌导致资本不足等各种风险。在此背景下，我们认为友邦保险是全球金融股中继续受益于高利率环境，同时公司在资产端、负债端、资本端等均保持良好发展态势的全球稀缺金融股，建议中国投资者积极关注布局机会。
　　▍负债端：中国中高产客户需求释放带来持续的长期现金流入和增长，同时利好友邦香港业务的复苏和内地业务的拓展；公司具有强劲的现金流能力，是全球美元流动性收紧后仍具有业务增长优势的金融公司。随着全球美元流动性收紧，客户投资偏好逐步转向高收益率的美元存款或者债券，并锁定和拉长久期，中高风险资产普遍面临资金流出压力。能够具有持续低成本流动性的金融机构则更有望受益高利率环境，并且穿越周期。中国香港是友邦保险最重要的区域市场之一，大陆访客业务正迎来强劲复苏，我们预计未来三年有望实现年均30%左右的年均增速。中国内地有望持续受益中高端群体的养老医疗、资产配置需求释放，未来五年有望实现20%左右的年均增速。
　　▍资产端：友邦长期坚持资产负债匹配，投资风格稳健，新增资产有望长期受益高息债券配置。2022年公司投资收益率仅为1.1%，显著低于固收资产4.2%的回报率，主要受到股市下跌影响。公司低等级债券仅为30亿美元，占组合比重仅为1%左右，信用风险小。2023年起执行IFRS17号准则，公允价值波动可以同时被资产和负债吸收，在保持良好资产负债匹配的前提下，实际净资产波动相对有限。面向未来，公司新增现金流则有望受益于目前高息债券的配置机会。而在中国内地，公司虽然加大了年金保险的销售，但新业务价值率仍然高达69.5%，远高于同业；同时，友邦中国盈利来源中有高达80%来自保险服务和收费业务，受投资影响很小。友邦中国长期保持保守的资产配置结构，84%投资固定收益，债券主要是国债和地方债。
　　▍资本端：友邦长期保持保守的财务政策，具有充足的资本实力、内生资本和足够低的财务杠杆应对市场极端波动风险。截至2022年底，公司按最低资本要求覆盖率是552%，按订明资本要求覆盖率是283%，总体上远高于同业公司。公司2022年产生自由盈余60亿美元，新业务消耗的自由盈余为12.7亿美元，有充足内生资本满足新业务发展需要。同时，截至2022年底，公司自由盈余金额达到179亿美元，存量上有较大幅度的资本闲置。这是公司长期坚持新业务发展超过20%IRR的结果。因此，即便面对2022年极端的资产端环境，公司仍然能够保持稳定的派息比例和回购能力，2022年派息22.6亿美元，回购35.7亿美元，二者合计为58.3亿美元，对应目前市值隐含现金回报率为4.8%；即公司即便在极端市场环境下，仍有望通过自由盈余来推动分红和回购。
　　▍风险因素：全球高利率环境下局部金融市场动荡；中国内需恢复乏力导致大陆业务发展低于预期；亚太区域市场增长低于预期。
　　▍盈利预测与投资评级：友邦保险是同时受益全球高利率和中国充裕流动性的稀缺金融标的，适合外部冲击下左侧布局，维持“买入”评级。当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期（分子下行）和利率处于历史高位（分母上行）。友邦资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放（包括中国大陆和香港地区），具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧布局品种。同时，公司是中国金融开放的标杆，也是西方公司向亚太市场转型的模板，地缘政治风险小。目前公司PEV仅为1.66倍，我们给予公司2倍PEV估值，未来一年目标价101港元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：同时受益全球高利率和中国充裕流动性友邦保险01299HK深度跟踪报告2023316中信证券研究部核心观点当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期分子下行和利率处于历史高位分母上行友邦保险资产端受益于全球高利率环境负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放包括中国大陆和中国香港地区具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间是外部冲击下可靠的左侧布局品种友邦是全球高利率环境下持续受益的稀缺金融标的全球高利率显著打压了成童成墩非银行金融业联席长股的估值以利差为主要利润来源的金融则阶段性受益于加息周期但随着首席分析师目前利率到了极高位置也对金融股造成了极大负面影响包括流动性风险S1010513110006信用风险资产负债错配下的市场价格下跌风险等无论去年英国养老金的流动性问题还是美国硅谷银行问题本质上都是对金融体系中脆弱环节的考验即便大多数状态良好的金融公司在目前利率环境下有望继续享受较好的利差环境但展望未来仍然可能面临全球经济衰退导致业务增长乏力流动性压力导致挤兑存量资产继续下跌导致资本不足等各种风险在此背景下我们认为友邦保险是全球金融股中继续受益于高利率环境同时公司在资产端负债端资本端等均保持良好发展态势的全球稀缺金融股建议中国投资者积极关注布张文峰局机会非银行金融业负债端中国中高产客户需求释放带来持续的长期现金流入和增长同时利好分析师友邦香港业务的复苏和内地业务的拓展公司具有强劲的现金流能力是全球S1010522030001美元流动性收紧后仍具有业务增长优势的金融公司随着全球美元流动性收紧客户投资偏好逐步转向高收益率的美元存款或者债券并锁定和拉长久期中高风险资产普遍面临资金流出压力能够具有持续低成本流动性的金融机构则更有望受益高利率环境并且穿越周期中国香港是友邦保险最重要的区域市场之一大陆访客业务正迎来强劲复苏我们预计未来三年有望实现年均30左右的年均增速中国内地有望持续受益中高端群体的养老医疗资产配置需求释放未来五年有望实现20左右的年均增速邵子钦非银行金融业资产端友邦长期坚持资产负债匹配投资风格稳健新增资产有望长期受益首席分析师高息债券配置2022年公司投资收益率仅为11显著低于固收资产42的S1010513110004回报率主要受到股市下跌影响公司低等级债券仅为30亿美元占组合比重仅为1左右信用风险小2023年起执行IFRS17号准则公允价值波动可以同时被资产和负债吸收在保持良好资产负债匹配的前提下实际净资产波动相对有限面向未来公司新增现金流则有望受益于目前高息债券的配置机会而在中国内地公司虽然加大了年金保险的销售但新业务价值率仍然高达695远高于同业同时友邦中国盈利来源中有高达80来自保险服务和收费业务受投资影响很小友邦中国长期保持保守的资产配置结构84田良投资固定收益债券主要是国债和地方债金融产业首席分析师资本端友邦长期保持保守的财务政策具有充足的资本实力内生资本和足S1010513110005够低的财务杠杆应对市场极端波动风险截至2022年底公司按最低资本要求覆盖率是552按订明资本要求覆盖率是283总体上远高于同业公司公司2022年产生自由盈余60亿美元新业务消耗的自由盈余为127亿美元有充足内生资本满足新业务发展需要同时截至2022年底公司自由盈余金额达到179亿美元存量上有较大幅度的资本闲置这是公司长期坚持新业务发展超过20IRR的结果因此即便面对2022年极端的资产端环境公司仍然能够保持稳定的派息比例和回购能力2022年派息226亿美元回购357薛姣亿美元二者合计为583亿美元对应目前市值隐含现金回报率为48即非银行金融业公司即便在极端市场环境下仍有望通过自由盈余来推动分红和回购证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316分析师风险因素全球高利率环境下局部金融市场动荡中国内需恢复乏力导致大陆S1010518110002业务发展低于预期亚太区域市场增长低于预期盈利预测与投资评级友邦保险是同时受益全球高利率和中国充裕流动性的稀缺金融标的适合外部冲击下左侧布局维持买入评级当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期分子下行和利率处于历史高位分母上行友邦资产端受益于全球高利率环境负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放包括中国大陆和香港地区具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间是外部冲击下可靠的左侧布局品种同时公司是中国金融开陆昊放的标杆也是西方公司向亚太市场转型的模板地缘政治风险小目前公司非银行金融业分析师PEV仅为166倍我们给予公司2倍PEV估值未来一年目标价101港元S1010519070001维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E归母净利润7427282723582079165归母净利润增长率YoY285-96224655134117归母营运利润64096370715781719147归母营运利润增长率YoY79-06124142119归母净资产6046738096464675417762498归母净资产增长率YoY-43-370220166154内含价值7298768865714537462681282内含价值增长率YoY119-56384489新业务价值33663092365442884932新业务价值增长率YoY217-81182174150H股估值NBM152916771299991727PEV171175166157144PB206317256216187PE167642806164414271278DPSP1819212528每股数据NBVPS028026032038043EVPS603587618655714BPS500325402476549EPS061002063072081DPS019020022025028资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月14日收盘价财务数据单位友邦保险01299HK为百万美元每股数据为美元美元港元汇率为785评级买入维持当前价8075港元目标价10100港元总股本11670百万股港股流通股本11670百万股总市值9423亿港元近三月日均成交额1931百万港元52周最高最低价91355795港元近1月绝对涨幅-643近6月绝对涨幅1294近12月绝对涨幅617请务必阅读正文之后的免责条款和声明2友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316目录负债端受益于内地客户需求释放5中国香港高利率环境下内地客户需求释放5中国内地受益于中国经济复苏和中高产需求8资产端新增资产受益于高利率环境11资产端坚持资产负债匹配新会计准则下受市场波动影响较小11资本端充足的资本抵御市场极端波动13风险因素14盈利预测与估值评级14盈利预测14估值评级15请务必阅读正文之后的免责条款和声明3友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316插图目录图1友邦香港MCV代理人相对活跃且数量基本稳定6图22018年友邦香港新业务价值60由大陆访客贡献6图3友邦香港新单保费结构7图4友邦香港市场份额7图5友邦人寿代理人数量疫情前后基本保持稳定产能大幅领先同业9图6友邦人寿新单保费9图7预计友邦未来拓展城市主要在中高净值人群集中的城市9图8北京市场新单市占率9图9上海市场新单市占率9图10广州市场新单市占率10图11深圳市场新单市占率10图12苏州市场新单市占率10图13南京市场新单市占率10图14佛山市场新单市占率10图15东莞市场新单市占率10图16友邦人寿未来经营城市市占率假设11图17友邦人寿未来经营城市新单保费测算11图18新准则下计入利润表的分红业务的衍生金融工具变动将为012图19新准则下资产端债券的公允价值波动会被负债端吸收12图20友邦保险内含价值敏感性13图21友邦上市以来自由盈余变动14图22友邦新业务价值增量预测15图23友邦营运ROEV15图24友邦保险历史PEV16表格目录表1友邦香港NBV测算6表2香港MCV新单件均保费7表3香港MCV新单保费7表4友邦各区域市场新业务价值增速预测14表5公司主要财务数据预测16请务必阅读正文之后的免责条款和声明4友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316全球高利率显著打压了成长股的估值以利差为主要利润来源的金融则阶段性受益于加息周期但随着目前利率到了极高位置也对金融股造成了极大负面影响包括流动性风险信用风险资产负债错配下的市场价格下跌风险等无论去年英国养老金的流动性问题还是美国刚刚发生的硅谷银行问题本质上都是对金融体系中脆弱环节的考验即便大多数状态良好的金融公司在目前利率环境下有望继续享受较好的利差环境但展望未来仍然可能面临全球经济衰退导致业务增长乏力流动性压力导致挤兑存量资产继续下跌导致资本不足等各种风险在此背景下我们认为友邦保险是全球金融股中继续受益高利率环境同时公司在资产端负债端资本端等均保持良好发展态势的全球稀缺金融股建议中国投资者积极关注布局机会具体理由如下负债端受益于内地客户需求释放中国香港高利率环境下内地客户需求释放友邦香港业务受益于通关后内地中高产客户需求释放带来持续的长期现金流入和增长随着全球美元流动性收紧客户投资偏好逐步转向高收益率的美元存款或者债券并锁定和拉长久期中高风险资产普遍面临资金流出压力能够具有持续低成本流动性的金融机构则更有望受益高利率环境并且穿越周期但在目前高利率环境下海外金融机构在负债端也面临业务增长乏力被动大幅提高负债成本的问题友邦保险的优势在于负债端成本较低新业务价值率仍然处于较高水平并且受益于内地相对充裕的流动性我们预计现金流稳定且持续可以在利率高点配置长久期资产来锁定收益从需求端来看目前MCV内地访客的主要需求在于储蓄型保单友邦香港4-6中长期演示利率带来收益优势并且能够满足多币种配置的需求此外据公司2022年业绩交流会上管理层介绍95的MCV月均期交保费为1000美元距离个人换汇额度仍有较大距离根据香港保监局的数据最主力的险种终身寿险的平均期交保费也在个人换汇额度之内我们预计外汇额度短期内不会成为压制需求的重要因素从供给端来看友邦香港的现有产品供给可以满足大陆访客需求并且代理人有能力快速恢复面向内地访客的展业友邦香港目前专注于MCV业务的代理人人数为6800人相比于2018年几乎不变其中接近75的人在疫情前就已经加入友邦67的代理人在2022年仍然保持活跃主要服务香港境内客户或者借助澳门分公司继续服务大陆客户此外老代理人工作签证的恢复香港优才计划等人才政策等有望加速代理人扩张进度请务必阅读正文之后的免责条款和声明5友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316图1友邦香港MCV代理人相对活跃且数量基本稳定图22018年友邦香港新业务价值60由大陆访客贡献资料来源公司财报资料来源公司财报我们预计MCV业务将驱动未来三年实现年均30以上增速香港将成为疫情后增长最快的区域市场相比于2019年我们认为公司大陆访客业务正迎来更好的发展阶段中国大陆本土正处于低利率环境且流动性十分充裕近年M2增速保持两位数以上增速中高产客户具有足够强的动力配置友邦香港保单我们谨慎假设友邦香港需要三年时间逐步恢复至2019年的水平则预计2023-2025年友邦香港年平均NBV增速将在30左右表1友邦香港NBV测算友邦香港20182019202020212022E2023E2024E2025E在岸APE千港元65050277521542636024764883325544282609871067085817379439YoY130156-15420-145100100100离岸APE千港元12829118967104189413385295332776386841667697299671041YoY52-246-908-905290110625750429假设恢复至2019年的4070100合计APE千港元193341451719258272543806573627587705899671261347830917050480APEmnUSD27352343109910781066139718892389YoY-33-143-531-19-11310352265NBVmnUSD17121621550756787103113791720YoY98-53-66137541310337248NBVmargin626692500701738738730720资料来源香港保险业监管局友邦保险财报中信证券研究部预测备注美元港元汇率按785计已参考行业披露和公司披露口径差异进行调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明6友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316图3友邦香港新单保费结构千港元图4友邦香港市场份额在岸离岸APE合计在岸APE离岸APE离岸占比35025000000800700300200000006002501500000050020040015010000000300100200500000010050-000020152016201720182019202020212022资料来源香港保险业监管局中信证券研究部资料来源香港保险业监管局中信证券研究部表2香港MCV新单件均保费件均保费万美元2016201720182019202020212022趸交人寿及年金3477329027482675528150277559终身寿险1692193621662129394947967536两全寿险162816122107851650-666万能寿险123611154980278287101271720414726年金4796680109611926794751604其他268032551868017012018-相连长期661230231810172716889421108合计3571326425312489462723775439期交人寿及年金135108106135222103203终身寿险212200210223282146381两全寿险91743334088418801013711万能寿险8699461655275019738151241定期寿险006007006007007007017医疗012012013012011010011重疾029028029030034044056年金462364413461315160433其他512491574003002003004相连长期102106113115098114079其他015012012012003003003合计135107105134221103202资料来源香港保险业监管局中信证券研究部表3香港MCV新单保费百万港元新单保费2016201720182019202020212022趸交人寿及年金28699154048027655316962571116终身寿险106206577539946479362151065两全寿险1431011232-1万能寿险162736663240718677554146年金282103036214其他13742052179000-相连长期16871516159210321218980合计30386169209619758418163451196请务必阅读正文之后的免责条款和声明7友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316新单保费2016201720182019202020212022期交人寿及年金421163377237745356464997339867终身寿险230572010122014198512253161647两全寿险849831841875407319255944万能寿险20682139361243602422027定期寿险98810202医疗9492114921979重疾50395241646946663785881年金2263326122391145837其他2679231827160000附加险446358325204342521相连长期1701201721141042其他18274035000合计423033391937957357965007342869资料来源香港保险业监管局中信证券研究部中国内地受益于中国经济复苏和中高产需求从需求端看我们预计未来5年友邦中国新业务价值有望保持20以上复合增速中国经济弱复苏和中产需求乏力是压制当前中国市场预期的主要因素即便刚需消费和生活服务业正在修复但资本市场仍然担心中国中长期的内需增长动能包括人口老龄化和少子化趋势下有效消费不足中产收入群体难以有效扩大以房地产为代表的大宗消费总量上相对饱和在此背景下我们认为友邦有望持续受益于中高端群体的需求释放包括6070后的养老医疗需求释放资管新规后确定型收益资产配置需求以及资产传承需求我们预计未来五年友邦中国业务新业务价值有望实现20左右的复合增速具体驱动因素包括1预计存量市场市场份额有望继续提升中国未来五年有望保持M2等于名义GDP人均收入等于名义GDP的总体增速预计未来中高收入群体财富整体上有望保持两位数增长预计友邦将受益于中高净值人群的需求释放在存量市场的整体增速将快于行业带来市场份额的提升2每年新开地区市场带来高确定性成长空间友邦中国作为保险行业金融开放的标杆性公司我们预计新设机构仍然有望保持每年1-2个潜力城市的速度持续推进预计未来公司在新设省份主要布局1-2个省会城市和经济发达城市参考友邦在存量市场的地位市场份额有望在2-4之间3低线市场公司主要通过银保合作实现低基数高增长有望带来额外增量公司通过和邮储东亚银行建立深度合作关系复制海外银保模式正在产生业务贡献中国的银保市场格局正在发生变化银行中间业务收入走向以保险为重点同时由于资本压力来自中小保险公司的竞争正在减小尽管我们目前尚未将邮储银行的银保业务纳入盈利预测但该业务有望成为友邦保险未来重要的业绩增长点请务必阅读正文之后的免责条款和声明8友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316图5友邦人寿代理人数量疫情前后基本保持稳定产能大幅领先同业14000月人均NBV元左轴代理人数量人右轴60000120005000010000400008000300006000200004000200010000--2010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源中国保险年鉴中国保险年鉴社公司财报中信证券研究部图6友邦人寿新单保费百万元人民币2021图7预计友邦未来拓展城市主要在中高净值人群集中的城市北京上海苏州广州深圳佛山南京其他131913312747253150155345105610187119123312资料来源中国保险年鉴中国保险年鉴社中信证资料来源招商银行贝恩公司中国私人财富报券研究部告2021图8北京市场新单市占率图9上海市场新单市占率20162017201820192020202120162017201820192020202112012010010080806380546060493336324040251415162020080000太保平安新华泰康太平友邦太保平安新华泰康太平友邦资料来源中国保险年鉴中国保险年鉴社中信证资料来源中国保险年鉴中国保险年鉴社中券研究部信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316图10广州市场新单市占率图11深圳市场新单市占率201620172018201920202021201620172018201920202021160350140300120250100732001658015060100402446121620081050201022170000太保平安新华泰康太平友邦太保平安新华泰康太平友邦资料来源中国保险年鉴中国保险年鉴社中信证券研究部资料来源中国保险年鉴中国保险年鉴社中信证券研究部图12苏州市场新单市占率图13南京市场新单市占率2016201720182019202020212016201720182019202020211206010050806340336050533730401820141614200809091000太保平安泰康新华太平友邦00太保平安泰康新华太平友邦资料来源中国保险年鉴中国保险年鉴社中信证券研究部资料来源中国保险年鉴中国保险年鉴社中信证券研究部图14佛山市场新单市占率图15东莞市场新单市占率201620172018201920202021201620172018201920202021200400350150300250100772001575115050323010020213650091214090000太保平安泰康新华太平友邦太保平安泰康新华太平友邦资料来源中国保险年鉴中国保险年鉴社中信证券研究部资料来源中国保险年鉴中国保险年鉴社中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316图16友邦人寿未来经营城市市占率假设资料来源中国保险年鉴中国保险年鉴社中信证券研究部预测备注假设友邦每年新开拓两个潜力城市的业务新城市仅为假设和演示友邦保险未来拓展的城市和开业节奏可能与假设存在一定差异图17友邦人寿未来经营城市新单保费测算资料来源中国保险年鉴中国保险年鉴社中信证券研究部预测备注假设友邦每年新开拓两个潜力城市的业务新城市仅为假设和演示友邦保险未来拓展的城市和开业节奏可能与假设存在一定差异假设各城市新单保费增速均为10资产端新增资产受益于高利率环境资产端坚持资产负债匹配新会计准则下受市场波动影响较小友邦长期坚持资产负债匹配预计2023年起新准则将很大程度上解决会计错配对净资产和净利润的大幅影响2022年公司投资收益率仅为11显著低于固收资产42的回报率主要受到股市下跌影响公司2022年底净资产为381亿美元同比减少224请务必阅读正文之后的免责条款和声明11友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316亿美元同比下降37主要受到资产公允价值下跌151亿美元派息和回购合计58亿美元汇率波动17亿美元共同影响2023年起执行IFRS17号准则公允价值波动可以同时被资产和负债吸收在保持良好资产负债匹配的前提下实际净资产波动相对有限按新准则计算公司2022年底净资产为560亿美元比旧准则高出179亿美元和2021年底605亿美元净资产比仅下降7除此之外分红型业务中的用于对冲的衍生工具的公允价值波动也会被负债端吸收旧准则下计入净利润的20亿美元的衍生金融工具变动在新准则下为0即新准则下2022年净利润至少比旧准则下提高20亿美元因此加息对友邦存量资产的负面影响已经较大幅度体现在严格的资产负债匹配下对公司实际负面影响相对有限图18新准则下计入利润表的分红业务的衍生金融工具变动将为0图19新准则下资产端债券的公允价值波动会被负债端吸收资料来源公司财报中信证券研究部资料来源公司财报中信证券研究部面向未来公司新增现金流则有望受益于目前高息债券的配置机会内含价值下公司2022年对10年期国债收益率的各区域整体加权平均假设为336比2021年提高55bps同时公司也提高了折现率假设公司2022年折现率的各区域整体加权平均为837比2021年提高48bps在精算上公司的处理方法相当于将利率上行的好处隐藏在未来时间价值里未来再通过折现率逐步释放出来根据公司的敏感性测算利率下行50bps对应内含价值增加2请务必阅读正文之后的免责条款和声明12友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316图20友邦保险内含价值敏感性资料来源公司财报中国内地稳健投资组合匹配低成本负债我们预计友邦中国盈利受资产端影响较小从中国内地投资环境角度看现在新增贷款整体回报率在4左右正在给保险行业的资产配置带来压力在此背景下高负债成本的保险业务模式将难以持续而友邦则有望继续保持负债端低成本的优势具体看虽然公司加大了年金保险的销售但公司2022年中国业务的新业务价值率仍然高达695远高于同业目前友邦中国的客户群对储蓄和保障保持相对均衡的需求同时2022年友邦中国盈利来源中高达80来自保险服务和收费业务受投资影响很小友邦中国长期保持保守的资产配置结构2022年84投资固定收益债券主要是国债和地方债信用风险敞口较小资本端充足的资本抵御市场极端波动友邦长期保持保守的财务政策具有充足的资本实力内生资本和足够低的财务杠杆应对市场极端波动风险截至2022年底公司按最低资本要求覆盖率是552按订明资本要求覆盖率是283总体上远高于同业公司公司2022年产生自由盈余60亿美元新业务消耗的自由盈余为127亿美元有充足内生资本满足新业务发展需要同时截至2022年底公司自由盈余金额达到179亿美元存量上有较大幅度的资本闲置这是公司长期坚持新业务发展超过20IRR的结果因此即便面对2022年极端的资产端环境公司仍然能够保持稳定的派息比例和回购能力2022年派息226亿美元回购357亿美元二者合计为583亿美元对应目前市值隐含现金回报率为48即公司即便在极端市场环境下仍有望通过自由盈余来推动分红和回购请务必阅读正文之后的免责条款和声明13友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316图21友邦上市以来自由盈余变动资料来源公司财报风险因素1全球高利率环境下局部金融市场动荡尽管友邦整体受益于高利率环境但快速加息导致的金融风险暴露可能引发资本市场大幅震荡对资产端造成负面影响2中国内地市场复苏乏力导致内地业务和香港业务发展低于预期中国内地业务扩张和香港的内地访客新单的复苏都需要中国内地市场的复苏和消费的改善如果经济复苏低于预期则友邦内地和香港的业绩增长也可能低于预期3亚太区域市场增长低于预期友邦跨多个市场经营2022年中国内地和香港以外的区域市场仍然贡献40以上的新业务价值如果多个区域市场的增速低于预期则可能导致友邦整体增速低于预期盈利预测与估值评级盈利预测我们认为未来三年中国香港和中国内地将成为友邦新业务价值最主要的增长来源预计年平均NBV增速分别为20和30左右对于其他区域市场我们采用相对偏谨慎的个位数增长假设综合来看我们预计未来三年友邦有望实现每年15-18新业务价值增速表4友邦各区域市场新业务价值增速预测202120222023E2024E2025E中国香港37541310323231泰国299-39985050新加坡79-20875050马来西亚27588965050中国内地145-173219227202其他市场-06-1781177777合计217-81182174150资料来源公司财报中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明14友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316图22友邦新业务价值增量预测百万美元中国香港中国内地泰国新加坡马来西亚其他市场800600400200--200-400202120222023E2024E2025E资料来源公司财报中信证券研究部预测基于上述新业务价值增速我们预计未来三年友邦的营运ROEV在12-13左右为股东的长期持股回报提供支撑图23友邦营运ROEV1817161615161412812121211512210986420资料来源公司财报中信证券研究部预测估值评级地缘政治和全球高利率仍然是导致中国香港市场包括友邦保险股价波动的重要因素如果公司基本面受中美博弈影响或者估值体系受到高利率环境冲击那么很难确定公司估值底部和下限只有对地缘政治缓解或开启降息周期有清晰判断才能找到配置时点机会要看右侧与之相反我们认为友邦在这两方面都有相对确定的底线以及回归合理估值区间的高确定性适合左侧布局从公司治理角度看公司地缘政治风险较小公司脱胎于美国国际集团股东以美国财务投资者为主公司文化上具有西方基因实现股东管理层员工和客户利益高度一致的机制从业务上看公司起源于上海走向全球化布局目前专注于于亚太具有全球化视野和本地化能力作为全球寿险公司向亚太市场转型的榜样也是中国金融开放的标杆性外资企业公司的地缘政治风险相对较小请务必阅读正文之后的免责条款和声明15友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316从高利率环境角度看公司同时受益海外高利率和中国充裕流动性公司不仅在资产端受益于海外高利率环境同时也通过资产负债匹配对冲存量资产风险在业务端受益中国流动性充裕环境下中中高产海外保单配置需求在高利率阶段市场整体受损的情况下仍然有望保持良好确定性和成长性友邦同时受益全球高利率和中国充裕流动性的稀缺金融标的适合外部冲击下左侧布局维持买入评级当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期分子下行和利率处于历史高位分母上行友邦资产端受益于全球高利率环境负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放包括中国大陆和香港地区具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间是外部冲击下可靠的左侧布局品种目前公司PEV为166x预计未来三年友邦的NBV将重回高增长区间参考公司历史估值区间我们给予公司2xPEV未来一年目标价101港元维持买入评级图24友邦保险历史PEV24222181614121资料来源Wind中信证券研究部预测表5公司主要财务数据预测百万美元每股数据单位为美元202120222023E2024E2025E内含价值寿险内含价值7298768865714537462681282经调整净资产3330233751225131992920012有效业务价值3968543968489415469761270寿险期初内含价值6524772987688657145374626新业务价值33663092365442884932年化新保费51594814566066507674新业务价值率65246422645664486427内含价值预期回报44023869413242874478营运经验差异451299476494516寿险期末内含价值7298768865714537462681282资产负债表总资产339874303048335294369934407815投资资产286592240761259941280128301819固收类投资资产209391173668190913207474225121权益类投资资产7107161955668917208577667总负债278940264498288318315182344704请务必阅读正文之后的免责条款和声明16友邦保险深度跟踪报告01299HK2023316202120222023E2024E2025E净资产6093438550469765475363111归母净资产6046738096464675417762498利润表寿险总保费收入3712336519383614037343382总投资收益12748-15156120691288313610净利润7477320728382629227归母净利润7427282723582079165营运利润64556409720182219203股息22392311252028773221财务指标EPS061002063072081DPS019020022025028BVPS500325402476549EVPS603587618655714NBVPS028026032038043PE167642806164414271278DPSP180191212246275PB206317256216187PEV171175166157144NBM152916771299991727ROAE1201057171116311571ROAA192198224232235财务杠杆562795722683653营运ROE10361293169316241568资料来源公司年报中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明17分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上18特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyL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