FY24收入有望重回双位数增长；目标价上调至8.0港币
　　我们将滔博FY23-25年基本EPS下调12.3/6.5/5.4%至0.31/0.40/0.48元，因其同行宝胜在2023年1-2月零售流水表现差强人意，且我们预计滔博为了保持健康稳定的库存水平，将采用较深的零售折扣，因而对GPM带来压力。我们认为滔博FY24将受益于零售环境改善以及品牌伙伴今年有望重启产品上新及营销活动，收入增速回到双位数。我们预计滔博FY24年经营利润率将主要受益于零售经营杠杆改善，但GPM或因零售折扣改善而品牌客户补贴减少而大致维持平稳。考虑到外部零售环境整体向好，FY24滔搏收入及净利润有望从低基数反弹，我们将目标PE上调至17.4x（上市以来历史12个月动态PE均值+0.5标准差），叠加汇率因素将目标价上调13%至8.0港币（基于动态EPS人民币0.40元）。买入。
　　收入按季缓慢改善，FY24有望从低基数反弹
　　年初以来国内零售环境有所回暖，我们估算全国23个重点城市1-2月日均地铁客流量同比上升9.3%，自去年9月以来同比增速首次转正。然而国际运动品牌零售商的零售收入恢复仍需时日，宝胜1-2月合计综合净收入同比下跌1%，降幅较2022年12月（同比下降29.1%）虽明显收窄但尚未转正，我们预计滔搏4QFY23（2022年12月-2023年2月）呈现类似复苏趋势，季度收入或同比下滑单位数，但较3QFY23（同比10-20%区间高段下滑）有所收窄。随着疫后客流回暖、品牌伙伴今年有望重启产品上新及营销活动、以及低基数效应，我们预计滔搏FY24收入同比增速将从低谷反弹至15.2%。
　　审慎的库存管理或导致FY23毛利率承压
　　作为零售商，库存水平是滔博核心经营指标之一。据管理层，3QFY23滔搏库存同比下降双位数，较1HFY23略有提升；库销比维持略高于4x，零售折扣同比加深低单位数。而其品牌伙伴库存仍高企，如Adidas 2022年末库存水平同比增长49%。为取得库存水平按季改善进而为FY24打造良好开端，4QFY23滔博或利用春节及春季上新促销清库，零售折扣同比或继续加深，导致毛利率承压，因此我们将FY23毛利率预测下调0.4pp至43.5%。
　　FY23/24净利润下调至19/25亿元
　　我们将FY23/24/25营业利润率预测下调1.1/0.5/0.4pp以反映清库存阶段零售折扣或转差、品牌伙伴或减少补贴、以及经营杠杆改善速度或慢于预期。因此，我们将净利润预测下调12.3/6.5/5.4%至人民币19/25/30亿元。滔搏当前股价对应15.0倍12个月动态PE，而FY24-25E净利润CAGR为25%。
　　风险提示：1）零售环境复苏较弱；2）行业竞争加剧，折扣加深；3）品牌伙伴补贴减少；4）品牌伙伴在中国品牌力受损。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告滔搏6110HK库存或维持健康FY24有望重回增长华泰研究更新报告投资评级维持买入2023年3月20日中国香港服装目标价港币800研究员罗艺鑫FY24收入有望重回双位数增长目标价上调至80港币SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232我们将滔博FY23-25年基本EPS下调1236554至031040048元因其同行宝胜在2023年1-2月零售流水表现差强人意且我们预计滔博为研究员詹妮了保持健康稳定的库存水平将采用较深的零售折扣因而对GPM带来压SACNoS0570521060003zhannihtsccom力我们认为滔博FY24将受益于零售环境改善以及品牌伙伴今年有望重启SFCNoBOF58385236586209产品上新及营销活动收入增速回到双位数我们预计滔博FY24年经营利基本数据润率将主要受益于零售经营杠杆改善但GPM或因零售折扣改善而品牌客户补贴减少而大致维持平稳考虑到外部零售环境整体向好FY24滔搏收目标价港币800入及净利润有望从低基数反弹我们将目标PE上调至174x上市以来历收盘价港币截至3月20日656史12个月动态PE均值05标准差叠加汇率因素将目标价上调13至市值港币百万4068080港币基于动态EPS人民币040元买入6个月平均日成交额港币百万476152周价格范围港币388-819BVPS人民币160收入按季缓慢改善FY24有望从低基数反弹年初以来国内零售环境有所回暖我们估算全国23个重点城市1-2月日均股价走势图地铁客流量同比上升93自去年9月以来同比增速首次转正然而国际运动品牌零售商的零售收入恢复仍需时日宝胜1-2月合计综合净收入同比滔搏港币相对恒生指数下跌1降幅较2022年12月同比下降291虽明显收窄但尚未转正97我们预计滔搏4QFY232022年12月-2023年2月呈现类似复苏趋势84季度收入或同比下滑单位数但较3QFY23同比10-20区间高段下滑60有所收窄随着疫后客流回暖品牌伙伴今年有望重启产品上新及营销活动54以及低基数效应我们预计滔搏FY24收入同比增速将从低谷反弹至15237Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23审慎的库存管理或导致FY23毛利率承压作为零售商库存水平是滔博核心经营指标之一据管理层3QFY23滔搏资料来源SP库存同比下降双位数较1HFY23略有提升库销比维持略高于4x零售折扣同比加深低单位数而其品牌伙伴库存仍高企如Adidas2022年末库存水平同比增长49为取得库存水平按季改善进而为FY24打造良好开端4QFY23滔博或利用春节及春季上新促销清库零售折扣同比或继续加深导致毛利率承压因此我们将FY23毛利率预测下调04pp至435FY2324净利润下调至1925亿元我们将FY232425营业利润率预测下调110504pp以反映清库存阶段零售折扣或转差品牌伙伴或减少补贴以及经营杠杆改善速度或慢于预期因此我们将净利润预测下调1236554至人民币192530亿元滔搏当前股价对应150倍12个月动态PE而FY24-25E净利润CAGR为25风险提示1零售环境复苏较弱2行业竞争加剧折扣加深3品牌伙伴补贴减少4品牌伙伴在中国品牌力受损经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万3600931877273383148635478-6881148142415171268归属母公司净利润人民币百万27702457191324832973-20261130221529831971EPS人民币最新摊薄045040031040048ROE27362422176021542408PE倍13231492191614761233PB倍378346329308286EVEBITDA倍610645659624572资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1滔搏6110HK盈利预测调整我们将FY232425收入预测小幅下调221919至人民币273315355亿元以反映终端零售表现回暖慢于预期将毛利率预测小幅下调040101pp以反映公司及品牌伙伴清库存阶段零售折扣或恢复较慢且品牌伙伴或在今年逐步减少补贴从而导致公司毛利率承压综上我们认为公司的经营杠杆改善速度或慢于我们此前预期因此将营业利润率预测下调110504pp并将净利润预测下调1236554至人民币192530亿元图表1滔搏盈利预测调整FY25E人民币百万元FY23E原FY23E新同比变动FY24E原FY24E新同比变动FY25E原新同比变动收入279392733814222320853148615219361473547812719销售成本156901545614415181371783715417203702003712316毛利润122491188214030139481364914921157771544113121其他经营收入费用23222732622250246801928227712719销售综合及行政管理费用9459944512001106521057912007118921177911310经营利润3022266422311835463315244654167393918855应占联营公司利润及亏损00na0000na0000na00财务成本净额114114970054963832524673838税前利润2908255023312335413311298654192396419754税费开支72763827512388582829865104899119754税后利润2181191321812326562483298653144297319754少数股东权益00na0000na0000na00净利润2181191321812326562483298653144297319754每股盈利人民币0350312181230430402986505104819754利润率pppppppppppp毛利润率438435010443543301014364350201营业利润率10897101111110508051151110604净利润率787007088379090487840503资料来源华泰研究预测估值方法考虑到随着终端零售环境逐步回暖滔搏及其品牌客户库存健康度将在今年有所恢复公司收入增速有望重回双位数增长区间我们将目标PE上调至174倍即公司上市以来历史12个月动态PE均值05标准差叠加汇率因素目标价上调13至80港币基于动态EPS人民币040元我们的前目标价71港币是基于156倍的12个月远期PE上市以来历史12个月动态PE均值及动态EPS人民币041元图表2滔搏12个月动态PEbandsx301SD194x20Mean153x10-1SD112x0Nov-19Jun-20Dec-20Jul-21Jan-22Aug-22Mar-23资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2滔搏6110HK风险提示1零售环境复苏较弱2行业竞争加剧折扣加深3品牌伙伴补贴减少4品牌伙伴在中国品牌力受损图表3滔搏PE-Bands图表4滔搏PB-Bands港币滔搏10x15x港币滔搏21x58x20x25x30x95x132x169x20401530102051000233202392023321239212332223922233202392023321239212332223922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3滔搏6110HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入3600931877273383148635478EBITDA66215969537355695994销售成本2132818042154561783720037融资成本1386013890114054222423毛利润1468113835118821364915441营运资本变动954901241887105109863650销售及分销成本965594398283932010395税费108187960637608277899093管理费用12431293116212591384其他1003080167542084222423其他收入支出2064033750227452457327689经营活动现金流46245667627942314367财务成本净额1386013890114054222423CAPEX6431071640546765824960313应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动27414510900900900税前利润38513337255033113964投资活动现金流209867130537765734959413税费开支108187960637608277899093债务增加量10638045051820000000少数股东损益000000000000000权益增加量000000000000000净利润27702457191324832973派发股息52941550133917382081折旧和摊销26322528270922542055其他融资活动现金流19602117141512401181EBITDA66215969537355695994融资活动现金流83174472327229793262EPS人民币基本045040031040048现金变动15955238024696782751033年初现金28241229175342214899汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金12291753422148995410会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货62116686529358646533应收账款和票据24841379135715621760现金及现金等价物12291753422148995410其他流动资产515901163506605066050660总流动资产1044010980113771283314209业绩指标固定资产10201009855197522168302会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产10901093109210971106增长率其他长期资产51574714390635533422营业收入6881148142415171268总长期资产72666816585454025212毛利润348576141114871313总资产1770617796172311823419421营业利润20781376225624431883应付账款19622572204423092539净利润20261130221529831971短期借款26571604108610861086EPS20261130221529831971其他负债8072069650696506965069650盈利能力比率总流动负债54264873382640924322毛利润率40774340434643354352长期债务23291970187718701935EBITDA18391872196517691690其他长期债务2456037210372103721037210净利润率769771700789838总长期负债25752342224922422307ROE27362422176021542408股本000000000000000ROA13941384109214001579储备其他项目970610582111551190012792偿债能力倍股东权益970610582111551190012792净负债比率1121167378441174229少数股东权益000000000000000流动比率192225297314329总权益970610582111551190012792速动比率078088159170178营运能力天总资产周转率次181180156178188估值指标应收账款周转天数21452181180116691686会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数39334523537543934356PE13231492191614761233存货周转天数1085412868139511125911137PB378346329308286现金转换周期9066105261037785358467EVEBITDA610645659624572每股指标人民币股息率1115749376488584EPS045040031040048自由现金流收益率10961569141810241059每股净资产157171180192206资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4滔搏6110HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5滔搏6110HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师罗艺鑫詹妮本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6滔搏6110HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7