核心观点
　　滔搏发布2022/23财年第三季度（2022年9月至11月）运营情况，公司零售及批发业务之总销售金额同比10%-20%高段下跌，其中11月受疫情影响最大，日均客流为近两年最低水平，闭店率高峰时期超20%。
　　全域运营弥补客流损失，线上直营渠道逆势增长。由于9-11月全国疫情反复，线下客流同比下降20%低段，而线上直营同比实现接近30%增长，私域流量增长超过100%。公司通过全域运营，增强与消费者的互动，会员总规模同比增长超过20%，此外公司也利用99会员周、双十一大促等窗口，加大线上会员增量的获取。
　　库存健康良性，折扣可控。截至11月，公司总库存水平实现同比双位数下降，环比8月底虽然略有提升，但主要由新品到货导致。另一方面，公司通过与品牌方的协商，调整了2022自然年Q3和Q4的发货量，并且持续召回旧货库存，导致11月底的库存结构环比8月底有所改善。在市场普遍加大促销力度的背景下，公司三季度折扣同比仅加深低单位数，折扣幅度相对可控。
　　根据公司最重要客户——耐克FY23Q2财报，公司库存清理取得重要进展，Q2库存金额为93.3亿美元，环比Q1峰值96.6亿美元已有所回落，此外大中华区Q2收入实现-3%下滑（货币中性下增长6%），相比Q1收入-16%下滑大幅改善。
　　毛销售面积降幅环比改善。公司三季度直营门店毛销售面积环比减少1.3%，而FY23H1环比减少5.1%，降幅明显收窄。门店结构方面，大店保有量提升至10-20%中段。
　　短期国内疫情情况对线下销售仍有冲击，但我们认为随着政策全面优化后线下消费场景的恢复，运动鞋服品类有望更快实现销售的复苏。公司作为国内第一大运动鞋服零售商，有望凭借健康可控的库存水平、以及行业领先的零售运营能力，线下销售拐点有望快速到来。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司三季度运营情况及短期国内疫情情况，我们下调FY23-25年盈利预测，预计每股收益分别为0.33元、0.41元和0.47元（原0.36、0.42和0.48元），参考可比公司，给予公司FY24年18倍PE，对应目标价8.23港币，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济持续减速和疫情反复对运动服饰零售的可能影响；阿迪达斯和耐克业务增长的波动，其他品牌合作的可能变化等

研究报告全文：公司研究动态跟踪滔搏06110HK维持增持库存健康良性静待线下销售拐点股价2022年12月23日632港元目标价格823港元52周最高价最低价821376港元总股本流通H股万股620122620122H股市值百万港币39192核心观点国家地区中国行业纺织服装滔搏发布202223财年第三季度2022年9月至11月运营情况公司零售及批报告发布日期2022年12月28日发业务之总销售金额同比10-20高段下跌其中11月受疫情影响最大日均客流为近两年最低水平闭店率高峰时期超201周1月3月12月9-11全域运营弥补客流损失线上直营渠道逆势增长由于月全国疫情反复线下绝对表现9344479877-1149客流同比下降20低段而线上直营同比实现接近30增长私域流量增长超过相对表现8613298-049403100公司通过全域运营增强与消费者的互动会员总规模同比增长超过恒生指数0731181926-155220此外公司也利用99会员周双十一大促等窗口加大线上会员增量的获取库存健康良性折扣可控截至11月公司总库存水平实现同比双位数下降环比8月底虽然略有提升但主要由新品到货导致另一方面公司通过与品牌方的协商调整了2022自然年Q3和Q4的发货量并且持续召回旧货库存导致11月底的库存结构环比8月底有所改善在市场普遍加大促销力度的背景下公司三季度折扣同比仅加深低单位数折扣幅度相对可控根据公司最重要客户耐克FY23Q2财报公司库存清理取得重要进展Q2库存933Q1966Q2金额为亿美元环比峰值亿美元已有所回落此外大中华区收入实现-3下滑货币中性下增长6相比Q1收入-16下滑大幅改善毛销售面积降幅环比改善公司三季度直营门店毛销售面积环比减少13而施红梅021-633258886076FY23H1环比减少51降幅明显收窄门店结构方面大店保有量提升至10-shihongmeiorientseccomcn20中段执业证书编号S0860511010001短期国内疫情情况对线下销售仍有冲击但我们认为随着政策全面优化后线下消费朱炎021-633258886107场景的恢复运动鞋服品类有望更快实现销售的复苏公司作为国内第一大运动鞋zhuyan3orientseccomcn服零售商有望凭借健康可控的库存水平以及行业领先的零售运营能力线下销执业证书编号S0860521070006售拐点有望快速到来香港证监会牌照BSW044盈利预测与投资建议杨妍yangyan3orientseccomcn根据公司三季度运营情况及短期国内疫情情况我们下调FY23-25年盈利预测预计每股收益分别为033元041元和047元原036042和048元参考可比公司给予公司FY24年18倍PE对应目标价823港币维持增持评级风险提示经济持续减速和疫情反复对运动服饰零售的可能影响阿迪达斯和耐克业疫情之下业绩承压但经营质量保持良好2022-10-28务增长的波动其他品牌合作的可能变化等水平盈利能力保持稳健高分红回馈股东2022-06-04公司主要财务信息受外部事件影响收入小幅下滑盈利质量2021-11-01持续提升FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E营业收入百万元3600931877286453263736481同比增长69-115-101139118营业利润百万元39893430293136354175同比增长208-140-146240149归属母公司净利润百万元27702447206625282920同比增长203-117-155224155045039033041047每股收益元毛利率408434443436434净利率7777727780净资产收益率274241186206215市盈率倍121137162132114市净率倍3432292623资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明滔搏动态跟踪库存健康良性静待线下销售拐点根据公司三季度运营情况及短期防疫政策优化我们下调FY23-25年盈利预测主要下调了收入上调了FY23和FY24的毛利率和销售费用率下调了FY25的毛利率和销售费用率预计每股收益分别为033元041元和047元原036042和048元参考可比公司给予公司FY24年18倍PE对应目标价823港币1人民币11222港币维持增持评级表1行业可比公司估值截至2022年12月27日每股收益市盈率公司名称公司代码股价FY22FY23EFY24EFY25EFY22FY23EFY24EFY25E宝胜国际3813HK06600700300801192286NikeNIKEUS1175637531339547531383025AdidasADSGR1261274722447272517562717JDSportsJDDSFUS110015015017777FOOTLOCKERFLUS37007704484214515898李宁2331HK622415817822227439352823调整后平均261814数据来源windBloomberg东方证券研究所注宝胜国际和李宁的股价和EPS单位是人民币阿迪达斯是欧元耐克JDsports和Footlocker是美元有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2滔搏动态跟踪库存健康良性静待线下销售拐点附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E单位百万元FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E货币资金12291753788846368790营业收入3600931877286453263736481存货62116686217880483423营业成本2132818052159561840720648应收账款21771107207615502503毛利1468113824126901423015833预付款项8231435143514351435销售费用965594398823966010616其他00000管理费用12431293121813051423流动资产合计1044010980135771566916150应收账款减值损失2610000固定资产1020100910941039872其他收入232327281371381有使用权资产36253100372642774765营业利润39893430293136354175无形资产10901093965907848财务收入141114486367递延所得税资产266305305305305财务费用279218187281296其他12661309309309309财务收入费用净额139104138219229非流动资产合计72666816640068377100除税前溢利38513326279234163946资产总计1770617796199772250623250所得税10818807268881026短期借款1337518---净利润不含少数股东权益27702447206625282920应付账款4459273461104517净利润含少数股东权益27702447206625282920其他综合收益-可能重新分租赁13201086146315411463类至损益之项目-汇兑差额10000调整应交所得税807697697697697综合收益总额母公司28222426206625282920其他15161645207023182448流动负债合计54264873457656605125每股收益元045039033041047递延所得税负债246372372372372租赁23291970341435963414主要财务比率非流动负债合计25752342378639683786FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E负债合计80017215836296288911成长能力股本00000营业收入69-115-101139118股本溢价00000营业利润208-140-146240149其他储备504035122532132285归属于母公司净利润203-117-155224155留存收益4666707090831155714423获利能力股东权益合计970610582116151287914339毛利率408434443436434负债和股东权益总计1770617796199772250623250净利率7777727780ROE274241186206215现金流量表偿债能力单位百万元FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E资产负债率452405419428383归母净利润27702447206625282920净负债率192225297277315折旧摊销27672571256028623111流动比率078088249135248营运资金变动871528338443383215其他223210176281296营运能力经营活动现金流47065690818613339543应收账款周转率197194180180180新增固定资产572769940860781存货周转率3328363636新增无形资产13626900总资产周转率1818151516持作出售的资产00000每股指标元投资活动现金流2098671871860781每股收益045039033041047应付股利16350000每股经营现金流079093132022154其他储备51359000每股净资产157171187208231留存收益股息36591223103312641460估值比率短期借款106381951800市盈率126143169138120筹资活动现金流83984494117937254609市净率3633302724汇率变动影响EVEBITDA资料来源东方证券研究所现金净增加额EVEBIT有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布滔搏动态跟踪库存健康良性静待线下销售拐点分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素