库存良性折扣可控，低基数与疫后复苏下业绩可期，继续维持“买入”评级
　　受疫情影响，公司FY2023Q3全渠道销售额同比下降10-20%高段，分月看11月受疫情影响最大，日均客流为近两年最低水平，闭店率高峰时期超20%，较9月的高单位数翻倍。疫情期间公司业绩受损严重，随着主力品牌大中华区去库推进及品牌势能回归，预计低基数与线下客流恢复后业绩将有较大弹性。我们维持盈利预测，预计FY2023-25年净利润分别为19.5/24.6/30.1亿元，对应EPS分别为0.3/0.4/0.5元，当前股价对应PE分别为16.0/12.7/10.4倍，维持“买入”评级。
　　FY2023Q3主动弥补受损客流，库存良性、折扣可控
　　（1）客流同比下降20%低段，全域一体化化运营弥补客流：直营线上保持高增速且占比环比提升，直营线上在直营销售中占比为20-30%高段（FY2023H1为20-30%中段），直营线上同比增长20-30%，其中私域增长超100%，较FY23H1的80%+提速。同时扩大和加强与消费者互动的规模和能力：会员总规模增长+20%且转化率有提升。（2）库存良性：截至11月，库存水位同比下降双位数，新品到货导致库存水位环比8月底提升；库龄结构环比8月底改善，主要系FY2023Q3旧品的销售占比环比及同比均有提升；库销比略高于4，接近疫情前水平。（3）折扣可控：折扣同比加深低单位数，主要系次新和旧品销售占比提升。
　　FY2023Q3毛关速度放缓，持续保持大店优势
　　门店面积：FY2022Q3毛关速度较上半财年放缓，直营门店毛销售面积环比-1.3%，FY2023H1环比-5.1%。门店结构：大店保有量持续提升，占比提至10-20%中段，在零售环境波动下，大店利润率和效率优势持续体现。
　　主力品牌去库顺利推进、新品销售亮眼，预计品牌势能逐渐回归后业绩复苏
　　（1）销售层面，Nike大中华区FY2022Q4-FY2023Q2收入货币中性下同比-20%/-13%/+6%，增速回正且去库情况乐观，阿迪达斯大中华区2022Q1-Q3收入货币中性下同比-34.6%/-35.1%/-26.6%，降幅逐步收窄，同时主力品牌2022H2新品销售表现亮眼。（2）产品层面，一方面主力品牌方2022H2控货，公司进货量同比下降双位数，同时品牌方持续召回旧货库存，2023H1库存压力较小；另一方面，品牌客户将有适应本地化需求的新品和新产品线推出，渠道层面已配合产品布局，Nike与滔搏合作开设上海淮海路AJ体验店（国内Jordan最高级别）。
　　风险提示：线下客流恢复不及预期、品牌客户复苏不及预期。
　　

研究报告全文：商贸零售专业连锁公司库存良性折扣可控低基数与疫后复苏下业绩可期研滔搏06110HK究2022年12月22日港股公司信息更新报告吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn投资评级买入维持证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002库存良性折扣可控低基数与疫后复苏下业绩可期继续维持买入评级日期20221221受疫情影响公司FY2023Q3全渠道销售额同比下降10-20高段分月看11月当前股价港元港5620受疫情影响最大日均客流为近两年最低水平闭店率高峰时期超20较9股一年最高最低港元89503880公月的高单位数翻倍疫情期间公司业绩受损严重随着主力品牌大中华区去库推总市值亿港元司34851进及品牌势能回归预计低基数与线下客流恢复后业绩将有较大弹性我们维持信流通市值亿港元34851息盈利预测预计FY2023-25年净利润分别为195246301亿元对应EPS分别总股本亿股6201更为030405元当前股价对应PE分别为160127104倍维持买入评级新流通港股亿股6201FY2023Q3主动弥补受损客流库存良性折扣可控报近3个月换手率7971客流同比下降20低段全域一体化化运营弥补客流直营线上保持高增告速且占比环比提升直营线上在直营销售中占比为20-30高段FY2023H1为股价走势图20-30中段直营线上同比增长20-30其中私域增长超100较FY23H1的80提速同时扩大和加强与消费者互动的规模和能力会员总规模增长滔搏恒生指数20且转化率有提升2库存良性截至11月库存水位同比下降双位数160新品到货导致库存水位环比8月底提升库龄结构环比8月底改善主要系-16FY2023Q3旧品的销售占比环比及同比均有提升库销比略高于4接近疫情前-32水平3折扣可控折扣同比加深低单位数主要系次新和旧品销售占比提升-48FY2023Q3毛关速度放缓持续保持大店优势开-64门店面积FY2022Q3毛关速度较上半财年放缓直营门店毛销售面积环比-132021-122022-042022-08源环比门店结构大店保有量持续提升占比提至中段证FY2023H1-5110-20数据来源聚源在零售环境波动下大店利润率和效率优势持续体现券证主力品牌去库顺利推进新品销售亮眼预计品牌势能逐渐回归后业绩复苏券相关研究报告1销售层面Nike大中华区FY2022Q4-FY2023Q2收入货币中性下同比研-20-136增速回正且去库情况乐观阿迪达斯大中华区2022Q1-Q3收入究弱零售下费控优秀经营高效盈利货币中性下同比-346-351-266降幅逐步收窄同时主力品牌2022H2报能力超预期港股公司信息更新报告新品销售表现亮眼2产品层面一方面主力品牌方2022H2控货公司进货告-20221027量同比下降双位数同时品牌方持续召回旧货库存2023H1库存压力较小另FY2023Q1经营韧性凸显经营效率一方面品牌客户将有适应本地化需求的新品和新产品线推出渠道层面已配合持续提升港股公司信息更新报告产品布局Nike与滔搏合作开设上海淮海路AJ体验店国内Jordan最高级别-2022630风险提示线下客流恢复不及预期品牌客户复苏不及预期业绩承压下见经营韧性看好财务摘要和估值指标FY2023低基数下业绩改善港股公指标FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E司信息更新报告-2022531营业收入百万元3600931877286853373838865YOY69-115-100176152净利润百万元27702447194624603007YOY203-117-205264222毛利率408434436438442净利率7777687377ROE285231156165169EPS摊薄元0404030405PE倍113127160127104PB倍6229252117数据来源聚源开源证券研究所2022年12月21日汇率1港元09人民币请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明13港股公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明23港股公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明33