公司FY1H23整体表现符合预期，营收/净利润同比-15%/-20%，局部疫情反复扰动下通过渠道和数字化调整带动店效提升，同时保持了盈利指标的稳定，毛利率微增+1.2 pcts。虽然短期受局部疫情影响，但长期来看，公司运营效率仍有提升潜力，并通过继续合作新品牌客户带来增长空间。考虑到公司高分红、高股息率，当前估值具备一定吸引力，维持“买入”评级。
　　▍经营更新：上半财年逐季改善，毛利率逆势微增，预计FY2022Q3再受局部疫情扰动。公司2023财年上半年营业收入同比-15%至132.18亿元（Q1销售金额同比下降20%~30%高段，Q2销售金额同比下降低单位数）。Q3财季当前受9月份以来的局部疫情反复扰动，销售金额跌幅处于前两季度之间，同比表现略好于上半年整体。毛利率45.6%（同比+ 1.1 pcts）毛利率增长的原因：主要系①新品、次新品和旧品各自的折扣率略有改善；②高毛利的零售渠道占比提升；③与品牌加强沟通复盘频次，以提升货品零售管理能力。FY2022Q3SG&A费率35.3%（同比+2.1pcts），净利润11.45亿（同比-20%），净利率8.7%（同比-0.5 pct），体现经营韧性。
　　▍业务拆解：全域流量强化业绩韧性，线下渠道瘦身提效。1）分品牌：功能细分与户外品牌表现优秀，主力品牌（Nike&Adidas）/其他品牌同比-15%/-18%，其中功能细分和户外品牌表现优秀，运动时尚和休闲品牌出现下滑。2）分渠道：线上及私域大幅增长，线下门店收缩。零售/批发业务同比-13%/-23%。①线上保持高增。零售线上销售金额同比大幅增长，线上私域总销售占比同比翻倍，开通小程序门店的私域销售贡献其门店零售总额的20%-30%低端（Q1约占20%）。②线下-关低效店，缓开&扩店，大店占比带动店效提升：线下营收同比-15%以上，直营渠道在Q2实现同比转正。上半年门店同比净减少857家门店，毛销售面积同比-0.7%。单店面积同比增加，300平以上大店占比同比提升4.1pcts至14.9%，大店经营利润率高于小店低至中单位数，上半年新开店铺店效是关店店铺的3倍，整体店效提升。
　　▍营运分析：局部疫情反复扰动下保持稳健经营。1）动销：财年初库存略有积压，上半年售罄表现良好。受自然年Q1季末局部疫情影响，3-6个月货品占比上升，带动6月以内货品占比百分比同比上升低单位数，仍维持在90%左右水平，自然年Q2、Q3新品售罄率表现转好，处于较为健康水平。2）营运：疫情压力下保持稳健。报告期内存货/贸易应付款同比-17%/-77%，跌幅高于营收，运转有所优化，存货周转天数168天（同比增加20天），贸易应付款周转天数16天（同比减少5天），处在较为健康水平。3）现金流：承压下滑。经营净现金流16.2亿元（同比-37%），自由现金流14.6亿元（同比-37%）。
　　▍未来展望：短期局部疫情仍有波动，期待长期蓄力复苏。上半年在波动的市场环境下，公司积极推动渠道和数字化改革，盈利指标逐渐回稳，显现出一定的经营韧性。短期9-10月份全国局部疫情的扰动对运动行业终端销售产生部分压力。长期来看，公司持续瘦身和数字化改革后的渠道保持了高效率和开店的灵活性，随着逐渐进入下半财年以及明年的业绩低基数期，公司业绩有望逐渐回稳复苏。
　　▍风险因素：局部疫情反复影响终端零售；消费景气下行超预期；公司与新品牌合作进度不及预期；公司与已有品牌的合作模式改变的风险；运动零售行业竞争加剧的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司FY 1H23营收/净利润同比-15%/-20%，局部疫情扰动下盈利指标保持稳定，毛利率略微上升，渠道和数字化调整带动店效提升。公司FY1H23派息率达70%，当前估值处于历史较低水平，具备吸引力。短期受局部疫情扰动影响，长期业绩有望回稳复苏。我们维持公司FY2023/24/25年EPS预测为0.37/0.40/0.45元，参照海外经销商FY2023年彭博一致预期PE水平（Footlocker 7x、JDSports 8x），综合考虑公司历史平均估值水平（20x）与其在国内的龙头地位和核心能力，我们给予公司2023财年13x PE，对应目标价5.85港元，维持“买入”评级。