事件：公司发布截至2022年8月31日的FY23H1业绩：营收同比下降15.1%至132.2亿元，归母净利润同比下降19.9%至11.5亿元。拟派发中期股息每股13分人民币，派息比率为70.4%（去年同期为56.3%）。
　　我们的点评如下：Q2消费环境缓和，同比跌幅收窄，同比录得低单位数跌幅，上半年营收合计同比下降15.1%。优选+优化策略显效，核心零售业务表现坚韧，零售/批发收入同比分别下跌13.3%/23.4%，且线上运营成效佳，部分冲抵线下客流的损失，零售业务中线上销售额同比大幅增长，其中私域销售金额同比翻倍增长。
　　毛利率同比提升1.1ppt至45.6%，销售结构虽不理想，但公司折扣管理较为谨慎，批发业务占比降低以及合作方加大支持力度。
　　公司加强费用管控，经营杠杆作用下，费用率略有提升。公司年内精简组织架构，人员环比减少20.0%，一次性薪金结清冲销节约的员工成本，员工费用率同比升0.9ppt至11.3%；净闭店767家，节约了租金费用约2亿元，租金费用率同比下降0.1ppt至13.8%；在经营杠杆的负向效应下，管理费用率同比+0.3ppt至4.3%，销售费用率同比增加1.8ppt至30.9%。
　　净利率同比下降0.5ppt至8.7%，经营质量把控优于预期。
　　库存把控得当。存货总额同比下降了16.6%，环比下降4%，新品售罄率已恢复至疫情前水平。
　　加速优化渠道结构，深耕“优选+优化”门店，上半年净开300平以上大店41家，同时加大低产和亏损店铺的关闭力度，合计清理808家300平以下门店，截至8月31日，大店占比提升至14.9%。公司着力优化门店的全域化运营能力，开通小程序的直营门店中私域流量销售额贡献占比已达至20%低段水平。
　　我们的观点：
　　9月后消费环境再次经受波折，销售额同比跌幅较Q2有所扩大，公司运营能力兼具逆境的韧性&顺境的敏捷性，短期内仍将持续优化运营效率。目前库存结构尚处健康水平，新品售罄率回归至疫情前水平，四季度清库存压力相对较小。我们小幅下调盈利预测，预计FY23-25营收299.4/324.7/359.1亿元，同比-6.1%/+8.4%/+10.6%，净利润分别为22.0/23.9/26.4亿元，同比-10.2%/+8.8%/+10.3%。当前股价对应2023财年的预测PE为11.2倍，潜在股息率为9.0%，具备吸引力。
　　风险提示：供应链紧张风险，存货积压，品牌风险，疫情反复