1HFY23业绩短期下滑；毛利率实现逆势扩张
　　滔搏1HFY23净利润同比下降19.9%至人民币11.5亿元，主因收入同比下降15.1%至人民币132亿元。尽管零售环境具有挑战，公司毛利率同比扩张1.2pp至45.6%，叠加严格的费用管控，净利率同比仅下滑0.5pp至8.7%。管理层宣派中期股息每股人民币0.13元，派息率提升至70%（1HFY22：56%）。公司推进零售管理效率提升、私域流量建设、店铺优化及与品牌紧密合作，有望帮助其在多变的零售环境中加强竞争优势。我们将FY23/24/25基本EPS预测下调5.6/15.0/18.4%至人民币0.38/0.45/0.51元；考虑到疲软的零售环境，我们下调目标PE至13.9x，对应上市以来12个月动态PE均值减0.5个标准差，叠加汇率因素，下调目标价25%至6.4港币。“买入”。
　　积极优化线下门店结构；强化线上私域流量
　　滔搏1Q/2QFY23收入同比降幅达20-30%区间高段/低单位数，但好于宝胜的同比下滑34.3/8.3%，主要得益于公司加强会员及私域流量开发、以及低效亏损店铺关闭。1HFY23公司累计注册会员数同比增长28%，小程序门店私域销售对其门店的销售贡献占比从FY22财年的10-20%区间中段上升至20-30%区间低段。此外，1HFY23期间公司净关闭767家门店，300平方米以上的店铺数量占比同比+4.1pp至14.9%。管理层表示，9月以来零售环境再次波动，线下客流量有所转弱，我们预计收入同比跌幅略好于1QFY23，但差于2QFY23。
　　毛利率实现新高，有望维持稳健
　　滔搏1HFY23毛利率同比扩张1.2pp至45.6%，创上市以来新高，主因：1）据管理层，新品及旧品的零售折扣同比均有所改善；2）渠道结构改善，毛利率较低的批发渠道收入占比同比下降1.7pp；3）品牌伙伴继续加大对打折促销的补贴；但部分被4）折扣更深的3个月以上库龄旧品的销售占比提升所抵消。1HFY23公司存货金额同比下降17%，库销比同比持平，我们认为公司下半年清库存及促销压力较为可控，有望维持稳健的毛利率。
　　下调盈利预测，当前估值处于低位
　　我们将FY23/24/25收入预测下调7.5/11.9/14.6%至人民币305/346/379亿元以反映零售环境波动；毛利率预测上调1.8/0.8/0.5pp，以反映品牌补贴力度加大及零售占比提升；综上，净利润预测下调5.6/15.0/18.4%至人民币24/28/32亿元。滔搏当前股价对应9.5倍12个月动态PE（据我们的预测），对比FY23-25E净利润CAGR9.0%，估值不高。
　　风险提示：1）零售环境复苏较弱；2）行业竞争加剧