滔搏公布上半年业绩公告，收入符合预期，利润跌幅好于预期。FY23财年中期（2022年3月-8月）受3月中下旬起疫情对线下销售的持续影响，收入同比下滑15.1%至132.2亿元，符合预期，与主力品牌在大中华区的销售表现基本一致。其中，二季度流水同比单位数下跌，相比一季度下跌20-30%高段已明显收窄。经营利润同比下降23.3%至15.8亿元，归母净利润同比下降19.9%至11.5亿元，考虑到公司直营渠道的租金、人员等负面费用杠杆，跌幅已明显好于市场预期，主要得益于公司在渠道布局、员工开支等方面加强费用管控。中期派息0.13元/每股，股利支付率达到70%，相比上年同期的56%进一步提升。
　　毛利率小幅提升，存货管理水平良好。上半年公司存货金额同比下降16.6%至64.0亿元，主要是得益于与品牌公司加强合作，针对外部环境积极进行动态管理，存货整体仍处于健康可控水平，有助于公司灵活应对后续市场波动。上半年毛利率实现同比增长1.1pct至45.6%，主要系公司谨慎管理折扣，与品牌客户之间合作关系的加深，以及批发占比同比下降1.7pct至15.7%所致。同时公司加强费用管控，疫情扰动下销售费用率与管理费用率仅小幅上涨1.9/0.2pct至31%/4.3%，使得整体净利率仍维持在9%左右。
　　线上渠道延续高增长，社群运营强势赋能。受疫情扰动线下消费的影响，国际品牌在大中华区表现疲软，FY23H1公司代理的主力品牌收入同比下降14.6%（占比87.3%）。在线下客流量受损的情况下，公司利用全域化布局优势，把握线上市场的发展机会，线上销售实现同比大幅增长，其中社群运营对收入的贡献占比同比翻倍，社群会员数量同比翻倍累计超900万，高消费黏性以及高人均消费金额的会员规模持续提升，社群孵化效益加速兑现，将弥补疫情下线下客流受损的影响，并有望在电商消费旺季中显著受益。
　　门店结构持续优化，数字化升级助力高效率。公司坚持效率先行的动态管理，加速“优选+优化”的直营门店升级策略，截至22年8月底，门店数量为6928家，较去年同期净减少857家，直营门店面积同比下降0.7%，较上一季度末减少3.2%，但300平米以上大店数目占比近15%，实现同比提升4.1pct，主要系及时关闭低产和亏损店铺以控制经营费用，加大大店占比以优化消费者触达。同时，公司基于城市、商圈等渠道信息进行打造渠道数字化模型，优化终端渠道运营质量，精细化数字分析助力经营效率进一步提升。
　　公司为国内第一大运动鞋服零售商，龙头地位持续巩固，短期受疫情影响业绩承压，不改中长期向好趋势，维持买入评级。公司占据高景气的优质运动赛道，深度合作Nike与Adidas国际巨头，不断拓展海内外增量客户，会员运营上持续优化。考虑到短期疫情反复影响线下零售，NIKE、阿迪两大品牌在大中华区销售仍在下滑，而以斯凯奇为代表的其他品牌增势较好，因此将主力品牌的收入预测从此前的中单位数增长调整为低单位数下跌，将新品牌预测从高单位数增长调整至增长20%以上。上半年毛利率提升至45.6%，预计下半年旺季促销折扣或有松动，全年毛利率维持在44.3%。同时营销推广加大力度，预计销售及管理费用率小幅提升。综上，我们预计全年收入有望持平，净利润预计小幅下跌，23-25财年将实现净利润23/28/35亿元（原为25/29/33亿元），考虑到可比公司23年平均PE为12倍，给予公司23年（即FY24）12倍PE，对应市值为360亿元人民币，相比当前收盘市值仍有29%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：疫情反复影响线下销售；主要品牌恢复低于预期，存货风险增加。