3QFY23销售额同比跌幅扩大，与同业持平
　　滔搏3QFY23（2022年9-11月）总销售额同比跌幅达10-20%区间高段，较2Q（低单位数）有所扩大，主因外部扰动导致零售表现逐月变差。据管理层，3QFY23滔搏税后收入录得10-20%区间中段跌幅，与宝胜持平（同比下降15%），但弱于其品牌伙伴Nike大中华区同期表现（同比增长6%）。考虑到滔博门店主要位于高线城市（有望率先受益于防疫措施优化），我们预期其零售表现复苏或领先于同行。我们维持FY23/24/25年基本EPS预测0.35/0.43/0.51元，维持目标价7.1港币，基于动态EPS 0.41元和15.6倍目标PE（上市以来历史12个月动态PE均值）。维持买入。
　　零售增速短期承压，FY24有望重回增长轨道
　　据管理层，3QFY23线下客流量同比下降20-30%区间低段，到11月下滑至近两年最低水平，受外部扰动的店铺占比超20%，相比9月（高单位数占比）明显增加；尽管12月以来闭店情况有所好转，但客流量尚未完全恢复，且员工确诊人数增加影响出勤率，因此销售同比跌幅与11月趋同。考虑到消费者短期出行或保持谨慎态度，我们预计4QFY23滔搏销售额增速继续承压。但随着防疫措施优化、品牌伙伴重启上新及营销活动、未来客流量逐步回暖、以及低基数影响，滔搏FY24销售额增速有望从低谷实现反弹。
　　库存情况维持健康，品牌伙伴给予支持
　　据管理层，截至3QFY23，滔搏总库存同比下降双位数，环比1HFY23末略有提升（主因新品入库）；库销比保持略高于4x，接近疫情前水平。在具有挑战的零售环境中，滔搏仍维持健康的库存，主因：1）公司持续出清次新及旧品库存，老货销售占比提升导致季内零售折扣同比增加低单位数；2）品牌伙伴给予补贴支持、持续召回库存、并调整2022年下半年的发货量。据NIKE管理层，其大中华区的库存已在11月底恢复健康。我们认为健康的库存将帮助滔搏维持领先于同行的利润率水平及经营杠杆。
　　全域化运营、会员管理及大店策略帮助提升零售效率
　　为弥补线下客流缺失，滔搏持续加强全域化运营及会员管理。据管理层，3QFY23线上私域销售同比增长超100%，较1HFY23（+80%）提速；直营线上销售额在直营渠道占比达20-30%区间高段；会员人数同比增长超20%，会员人均消费金额同比提升低单位数。线下渠道，公司维持谨慎拓店及大店策略，3QFY23直营门店总销售面积环比减少1.3%，同比减少5.7%，但大店占比达中双位数，帮助提升整体零售效率。
　　风险提示：1）零售环境复苏较弱；2）行业竞争加剧，折扣加深；3）品牌伙伴补贴减少；4）品牌伙伴在中国品牌力受损。
　　
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告滔搏6110HK3Q收入增速承压但库存持续改善华泰研究公告点评投资评级维持买入2022年12月22日中国香港服装目标价港币710研究员罗艺鑫3QFY23销售额同比跌幅扩大与同业持平SACNoS0570520120002luoyixinhtsccomSFCNoAWJ27685236586232滔搏3QFY232022年9-11月总销售额同比跌幅达10-20区间高段较2Q低单位数有所扩大主因外部扰动导致零售表现逐月变差据管研究员詹妮理层3QFY23滔搏税后收入录得10-20区间中段跌幅与宝胜持平同SACNoS0570521060003zhannihtsccom比下降15但弱于其品牌伙伴Nike大中华区同期表现同比增长6SFCNoBOF58385236586209考虑到滔博门店主要位于高线城市有望率先受益于防疫措施优化我们基本数据预期其零售表现复苏或领先于同行我们维持FY232425年基本EPS预测035043051元维持目标价71港币基于动态EPS041元和156目标价港币710倍目标PE上市以来历史12个月动态PE均值维持买入收盘价港币截至12月21日562市值港币百万34851零售增速短期承压FY24有望重回增长轨道6个月平均日成交额港币百万374552周价格范围港币388-895据管理层3QFY23线下客流量同比下降20-30区间低段到11月下滑BVPS人民币160至近两年最低水平受外部扰动的店铺占比超20相比9月高单位数占比明显增加尽管12月以来闭店情况有所好转但客流量尚未完全恢股价走势图复且员工确诊人数增加影响出勤率因此销售同比跌幅与11月趋同考虑到消费者短期出行或保持谨慎态度我们预计4QFY23滔搏销售额增速滔搏港币相对恒生指数继续承压但随着防疫措施优化品牌伙伴重启上新及营销活动未来客流97量逐步回暖以及低基数影响滔搏FY24销售额增速有望从低谷实现反弹8362库存情况维持健康品牌伙伴给予支持57据管理层截至3QFY23滔搏总库存同比下降双位数环比1HFY23末311略有提升主因新品入库库销比保持略高于4x接近疫情前水平在具Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22有挑战的零售环境中滔搏仍维持健康的库存主因1公司持续出清次新及旧品库存老货销售占比提升导致季内零售折扣同比增加低单位数2资料来源SP品牌伙伴给予补贴支持持续召回库存并调整2022年下半年的发货量据NIKE管理层其大中华区的库存已在11月底恢复健康我们认为健康的库存将帮助滔搏维持领先于同行的利润率水平及经营杠杆全域化运营会员管理及大店策略帮助提升零售效率为弥补线下客流缺失滔搏持续加强全域化运营及会员管理据管理层3QFY23线上私域销售同比增长超100较1HFY2380提速直营线上销售额在直营渠道占比达20-30区间高段会员人数同比增长超20会员人均消费金额同比提升低单位数线下渠道公司维持谨慎拓店及大店策略3QFY23直营门店总销售面积环比减少13同比减少57但大店占比达中双位数帮助提升整体零售效率风险提示1零售环境复苏较弱2行业竞争加剧折扣加深3品牌伙伴补贴减少4品牌伙伴在中国品牌力受损经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万3600931877279393208536147-6881148123514841266归属母公司净利润人民币百万27702457218126563144-20261130112321781837EPS人民币最新摊薄045040035043051ROE27362422199922832514PE倍1133127814401182999PB倍323297279261242EVEBITDA倍543571541522479资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1滔搏6110HK估值方法我们维持目标价71港币基于动态EPS人民币041元及目标PE156倍公司上市以来历史12个月动态PE均值图表1滔搏12个月动态PEbandsx301SD196x20Mean156x10-1SD116x0Nov-19Feb-20Jun-20Sep-20Dec-20Apr-21Jul-21Oct-21Feb-22May-22Aug-22Dec-22资料来源彭博华泰研究风险提示1零售环境复苏较弱2行业竞争加剧折扣加深3品牌伙伴补贴减少4品牌伙伴在中国品牌力受损图表2滔搏PE-Bands图表3滔搏PB-Bands港币滔搏10x15x港币滔搏21x62x20x25x30x102x142x182x20501538102551300Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2滔搏6110HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入3600931877279393208536147EBITDA66215969572958006223销售成本2132818042156901813720370融资成本1386013890114054722493毛利润1468113835122491394815777营运资本变动954901241808075215264651销售及分销成本965594398326936910483税费10818796072702885341048管理费用12431293113412831410其他1003080167542084722493其他收入支出2064033750232452504128211经营活动现金流46245667646643934529财务成本净额1386013890114054722493CAPEX6431071640558785935861450应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动27414510900900900税前利润38513337290835414192投资活动现金流209867130549785845860550税费开支10818796072702885341048债务增加量10638045051820000000少数股东损益000000000000000权益增加量000000000000000净利润27702457218126563144派发股息52941550152718592201折旧和摊销26322528270722542057其他融资活动现金流19602117141512411181EBITDA66215969572958006223融资活动现金流83174472346031003381EPS人民币基本045040035043051现金变动15955238024567084654205年初现金28241229175342094917汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金12291753420949175459会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货62116686537359636641应收账款和票据24841379138615921794现金及现金等价物12291753420949175459其他流动资产515901163506605066050660总流动资产1044010980114751297914401业绩指标固定资产10201009868617760871578会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产10901093109310981108增长率其他长期资产51574714390635533422营业收入6881148123514841266总长期资产72666816586854275246毛利润348576114613871311总资产1770617796173421840519647营业利润20781376121617341750应付账款19622572207423482582净利润20261130112321781837短期借款26571604108610861086EPS20261130112321781837其他负债8072069650696506965069650盈利能力比率总流动负债54264873385741314364毛利润率40774340438443474365长期债务23291970187718701935EBITDA18391872205018081722其他长期债务2456037210372103721037210净利润率769771781828870总长期负债25752342224922422307ROE27362422199922832514股本000000000000000ROA13941384124114861652储备其他项目970610582112361203312976偿债能力倍股东权益970610582112361203312976净负债比率1121167374640864207少数股东权益000000000000000流动比率192225297314330总权益970610582112361203312976速动比率078088158170178营运能力天总资产周转率次181180159180190估值指标应收账款周转天数21452181178116711686会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数39334523533043894356PE1133127814401182999存货周转天数1085412868138351125011138PB323297279261242现金转换周期9066105261028685328467EVEBITDA543571541522479每股指标人民币股息率1273856490597706EPS045040035043051自由现金流收益率12531792167612191258每股净资产157171181194209资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3滔搏6110HK免责声明分析师声明本人罗艺鑫詹妮兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券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