核心观点
　　疫情挑战下业绩承压，维持良性运营效率。23财年上半年公司实现收入132.2亿元，同比下滑15.1%，其中二季度跌幅收窄至低单位数；零售/批发收入分别同比-13.3%/-23.4%，主力品牌收入-14.6%，受疫情影响客流疲软导致。线上占比达到20%~30%中段，有力弥补线下客流减少。得益于批发占比小幅下降以及品牌支持，毛利率+1.1百分点至45.6%；由于固定费用短期内调整灵活度低、人员调整产生一次性费用等因素，费用率+2.1百分点；净利率小幅下跌0.5百分点。上半财年归母净利润下滑19.9%至11.5亿元。库存管控处于良性态势，期末存货周转天数168天，同比提升20天，金额同比/环比下降16.6%/4.2%。经营现金流净额下降37%，派息率70.4%，行业逆境下积极回馈股东。
　　门店结构调整优化，数字化销售增速显著。上半财年公司优化门店结构，总面积-0.7%，店铺数净减少767家，具体措施包括：1）渠道优化，加强全域运营，关闭亏损店与低产店，提升新开店质量；300平以上大店占比提升2个百分点，提升大店辐射与触达，私域贡献达20%~30%低段，提升获客效率与购物转化。2）加强人-货-场数字化赋能。3）提高会员数量和粘性，目前会员数量约6020万人，同比提升28%。
　　近期疫情反复，零售同比跌幅回升。9月初至今疫情反复，同比跌幅高于财年二季度，略好于上半财年整体表现。线上延续良好增势，私域销售取得更高增长。10月中库存金额因新品上货与适度备货等原因小幅增加，6月内新品库存占比有所提升。折扣直营同比加深，与上半年幅度一致，双十一折扣力度同比预期不会变化，通过结构性产品促销调整跟进市场促销节奏。
　　风险提示：疫情反复；品牌形象受损；渠道改革不及预期；系统性风险。
　　投资建议：渠道优化结合高效运营，看好长期增长潜力。疫情反复、客流疲软的环境下，公司优化渠道结构、全域运营，线上尤其私域增长强劲，同时加强费用管理与营运能力，高经营杠杆下费用实现较好管控，库存营运良好、金额同比下滑。看好公司渠道优化、持续提升营运能力带来的长期增长潜力，未来如疫情缓和、消费复苏销售有望回升。考虑到9月以来疫情对消费零售业普遍造成较大影响，下调盈利预测，预计公司2023~2025财年净利润分别为24.1/27.3/31.7亿元（原2023~2024财年为26.1/31.9/37.5亿元），同比-1.4%/13.3%/15.8%，维持合理估值9.1~9.4港元，对应2024财年16x~17x PE，维持“买入”评级。