滔搏公布三季度运营数据，表现符合预期。FY23财年三季度（2022年9月-11月）受疫情反复对线下销售的持续影响，公司零售额同比下滑10-20%的高段，符合预期，与NIKE在FY23Q2（9-11月）大中华区营收增长6%，阿迪达斯22Q3（7-9月）在大中华区下滑双位数的表现基本一致。9-11月受全国疫情反复影响，公司线下客流下降约20%低段，零售环境承压带来经营受阻，但转化率同比略有小幅提升，推动流水跌幅好于客流下滑水平。
　　折扣率小幅下降，存货管理水平良好。FY23Q3末库存同比双位数下降，库销比略高于4倍，基本与疫情前的水平接近，且库龄结构环比二季度有所改善，新品占比进一步提升，6个月以内的新品占比与FY22Q3同期的差异缩减至低单位数，相比上半年改善了中单位数，主要是得益于与品牌公司加强合作，针对外部环境积极进行动态管理，存货整体仍处于健康可控水平。同时，公司与品牌方协商调整了自然年22Q3和Q4的订货量，订货量同比下降双位数，以保证供给与市场需求更为匹配以及新品销售保持健康节奏。FY23Q3折扣率同比加深低单位数，与FY23H1同比加深低单位数的幅度保持一致，并未在市场普遍加大促销力度的环境下进一步加深折扣。
　　线上渠道高增抵御线下扰动，社群运营强势赋能。受疫情扰动线下消费的环境下，公司利用全域化布局优势，把握线上市场的发展机会，FY23 Q3线上直营增长20-30%，其中，私域运营渠道增长100%，环比上半年超80%的增幅进一步提升，线上直营在直营渠道收入的占比接近30%。全域化的运营继续强化，社群好友数量翻倍增长，达到破千万级别（上半财年为超900万人），会员同比增长超过20%，通过双十一大促、99会员周等活动不断加强与消费者的互动，人均会员消费金额提升低单位数，核心高价值会员贡献超过7成会员销售，高消费黏性以及高人均消费金额的会员规模持续提升，有效弥补疫情下线下客流受损的影响，社群孵化效益加速兑现。
　　门店结构继续优化，终端效率持续提升。公司坚持效率先行的动态管理，加速“优选+优化”的直营门店升级策略，FY23Q3直营门店面积同比下跌5.7%，环比上个季度下跌1.3%，大店的保有量和占比持续提升。截至22年8月底，公司门店数量为6928家，较去年同期净减少857家，但300平米以上大店数目占比近15%，实现同比提升4.1pct，主要系及时关闭低产和亏损店铺以控制经营费用，加大大店占比以优化消费者触达，大店在利润率和效率上的优势也在持续体现。同时，公司基于城市、商圈等渠道信息进行打造渠道数字化模型，优化终端渠道运营质量，精细化数字分析助力经营效率进一步提升。
　　公司为国内第一大运动鞋服零售商，龙头地位持续巩固，短期疫情影响不改中长期向好趋势，维持买入评级。公司占据高景气的优质运动赛道，深度合作Nike、Adidas国际巨头，零售运营能力突出，会员运营持续优化。考虑到短期疫情影响线下零售，防疫政策优化后对线下消费冲击或延续到23年初，我们下调盈利预测，将主力品牌的FY23收入预测从此前的低单位数下跌调整为中双位数下跌，对FY24从10%的增长调整至15%的增长，将新品牌FY23收入预测从20%以上下调至10%，销售及管理费用率在收入端下滑之下小幅提升。综上，预计FY23-25净利润为20/25/29亿元（原为23/28/35），考虑到可比公司FY24平均PE为15倍，给予公司15倍PE，对应市值为428亿元港币，相比21日市值仍有23%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：疫情反复影响线下销售；主要品牌恢复低于预期，存货风险增加。
　　
　　

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想纺织服装公司研究零售表现符合预期全域运营持续强化2022年12月22日滔搏6110HK滔搏公布三季度运营数据表现符合预期FY23财年三季度2022年9月-11月受疫情反复买入对线下销售的持续影响公司零售额同比下滑10-20的高段符合预期与NIKE在FY23Q29-11月大中华区营收增长6阿迪达斯22Q37-9月在大中华区下滑双位数的表现基维持本一致9-11月受全国疫情反复影响公司线下客流下降约20低段零售环境承压带来经营受阻但转化率同比略有小幅提升推动流水跌幅好于客流下滑水平市场数据2022年12月21日折扣率小幅下降存货管理水平良好FY23Q3末库存同比双位数下降库销比略高于4倍基收盘价港币562本与疫情前的水平接近且库龄结构环比二季度有所改善新品占比进一步提升6个月以内的恒生指数1916049新品占比与FY22Q3同期的差异缩减至低单位数相比上半年改善了中单位数主要是得益于52周最高最低价港币821376与品牌公司加强合作针对外部环境积极进行动态管理存货整体仍处于健康可控水平同时H股市值亿港币349公司与品牌方协商调整了自然年22Q3和Q4的订货量订货量同比下降双位数以保证供给与流通H股亿股6201市场需求更为匹配以及新品销售保持健康节奏FY23Q3折扣率同比加深低单位数与FY23H1汇率港币人民币089同比加深低单位数的幅度保持一致并未在市场普遍加大促销力度的环境下进一步加深折扣线上渠道高增抵御线下扰动社群运营强势赋能受疫情扰动线下消费的环境下公司利用全域股价表现化布局优势把握线上市场的发展机会FY23Q3线上直营增长20-30其中私域运营渠道增长100环比上半年超80的增幅进一步提升线上直营在直营渠道收入的占比接近30全域化的运营继续强化社群好友数量翻倍增长达到破千万级别上半财年为超900万人会员同比增长超过20通过双十一大促99会员周等活动不断加强与消费者的互动人均会员消费金额提升低单位数核心高价值会员贡献超过7成会员销售高消费黏性以及高人均消费金额的会员规模持续提升有效弥补疫情下线下客流受损的影响社群孵化效益加速兑现资料来源Wind门店结构继续优化终端效率持续提升公司坚持效率先行的动态管理加速优选优化的直营门店升级策略FY23Q3直营门店面积同比下跌57环比上个季度下跌13大店的保证券分析师有量和占比持续提升截至22年8月底公司门店数量为6928家较去年同期净减少857家王立平但300平米以上大店数目占比近15实现同比提升41pct主要系及时关闭低产和亏损店铺A0230511040052以控制经营费用加大大店占比以优化消费者触达大店在利润率和效率上的优势也在持续体现wanglpswsresearchcom同时公司基于城市商圈等渠道信息进行打造渠道数字化模型优化终端渠道运营质量精细研究支持化数字分析助力经营效率进一步提升刘佩A0230121070001公司为国内第一大运动鞋服零售商龙头地位持续巩固短期疫情影响不改中长期向好趋势liupeiswsresearchcom维持买入评级公司占据高景气的优质运动赛道深度合作NikeAdidas国际巨头零售运营能力突出会员运营持续优化考虑到短期疫情影响线下零售防疫政策优化后对线下消费冲击或延续到23年初我们下调盈利预测将主力品牌的FY23收入预测从此前的低单位数下联系人跌调整为中双位数下跌对FY24从10的增长调整至15的增长将新品牌FY23收入预测刘佩从20以上下调至10销售及管理费用率在收入端下滑之下小幅提升综上预计FY23-25862123297818转净利润为202529亿元原为232835考虑到可比公司FY24平均PE为15倍给予公liupeiswsresearchcom司15倍PE对应市值为428亿元港币相比21日市值仍有23的上涨空间维持买入评级风险提示疫情反复影响线下销售主要品牌恢复低于预期存货风险增加财务数据及盈利预测人民币FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入亿元36013188278832263681同比增长率7-11-131614归母净利润亿元277245203249290同比增长率20-12-172316每股收益元股045039033040047毛利率4143444444PE1113151311注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research图1FY23H1营收1322亿元同比下降151图2FY23H1归母净利润115亿元同比下降20亿元4003036030亿元286032633731924202523300266224021710202020014151313201101010010520020040FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23H1归母净利润YOY右轴营业总收入YOY右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图3FY23H1销售费用率同比上升19pct至310图4FY23H1毛利率同比提升11pct至456净利率管理费用率同比上升02pct至43同比下降05pct至8735310504562964324184214342812842864164083027626840253020152010647777875861686840423541431054500FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23H1FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23H1毛利率净利率销售费用率管理费用率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究表1可比公司估值表股价总股本市值归母净利润亿元PE证券代码证券简称20221221亿股亿元22E23E24E22E23E24E2020HK安踏体育976027264878961153025211368HK特步国际820262161114161714123813HK宝胜国际06853362561975平均2215136110HK滔搏562623485203249290151311注标公司盈利预测来自申万宏源研究其余为wind一致预测市值及股价单位为港币利润为人民币PE为按最新汇率计算得到22E-24E分别对应滔搏的FY23-FY24财年资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research财务摘要合并利润表百万元人民币FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入3600931877278813226436814营业成本-21328-18052-15530-18003-20616毛利1468113824123511426116198销售费用-9655-9439-8364-9453-10676管理费用-1243-1293-1143-1323-1473应收账款减值损失-260000应收款项之减值拨回拨备010000其他收入-经营2320032700000000000营业利润39893430284434844049财务收入费用净额-139-104-84-97-110除税前溢利38513326276033883939所得税-1081-880-730-896-1042净利润27702447203024912897资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingFoodMaterialsBeverageCompanyTobaccoResearchCompanyJanuaryOctober122015122010公司研究Research信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及关联机构的持股情况股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准定义如下买入BUY股价预计将上涨20以上增持Outperform股价预计将上涨10-20持有Hold股价变动幅度预计在-10和10之间减持Underperform股价预计将下跌10-20卖出SELL股价预计将下跌20以上行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论本公司使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数恒生中国企业指数法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司隶属于申万宏源证券有限公司以下简称本公司在中华人民共和国内地香港澳门台湾除外发布仅供本公司的客户包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的真实性准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本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