短期业绩受疫情拖累，但公司库存维持健康水平。根据公司2022/23财年第三季度（2022年9月至11月）运营公告，公司零售及批发业务流水同比下跌10-20%高段，我们认为主要系受到疫情、天气等负面影响，但根据业绩会，11月公司店铺日均客流是近两年最低水平，高峰时期闭店率超20%。但FY2023Q3公司库存仍维持健康水平，截至11月底公司库销比略高于4，6个月以下货品占比环比提升中单位数。
　　全域化运营弥补客流损失，线下关店速度放缓。分渠道来看，（1）公司持续精益数字化能力，线上流水稳定增长。根据业绩会，公司FY2023Q3直营线上占直营总销售比例环比提升至接近30%，直营线上流水同比增长20-30%，其中私域流水同比增长超100%，会员总规模同比增长20%。（2）线下关店节奏放缓，大店占比提升。根据公告，截至11月底，公司直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%（FY2023H1环比减少5.1%），降幅缩窄。在门店结构方面，根据业绩会，公司门店保有量占比提升至10-20%中段。
　　公司长期基本面优势持续，静待零售回暖。我们认为，短期公司业绩虽受疫情拖累，但公司库存仍保持在健康水平，长期主力品牌仍积极推进大店策略，“优选+优化”门店扩张模式，保持高质量盈利水平，未来随着终端零售回暖，公司销售有望快速恢复。
　　盈利预测与投资建议。预计公司FY2023-2025归母净利润23.1/27.0/32.1亿元，参考可比公司，给予公司FY2024PE 20倍，对应合理价值9.84港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。消费升级低于预期，运营效率下降，品牌调性下降的风险。

研究报告全文：TablePage跟踪研究耐用消费品与服装证券研究报告广发TableTitle纺服海外滔搏公司评级TableInvest买入当前价格728港元06110HK合理价值984港元前次评级买入库存维持健康静待零售回暖报告日期2023-01-06TableSummary核心观点相对市场TablePicQuote表现13短期业绩受疫情拖累但公司库存维持健康水平根据公司20222310122032205220722092211220123财年第三季度2022年9月至11月运营公告公司零售及批发业-10务流水同比下跌10-20高段我们认为主要系受到疫情天气等负面-22-34影响但根据业绩会11月公司店铺日均客流是近两年最低水平高-46峰时期闭店率超20但FY2023Q3公司库存仍维持健康水平截至滔搏恒生指数11月底公司库销比略高于46个月以下货品占比环比提升中单位数全域化运营弥补客流损失线下关店速度放缓分渠道来看1公司分析师TableAuthor糜韩杰持续精益数字化能力线上流水稳定增长根据业绩会公司SAC执证号S0260516020001FY2023Q3直营线上占直营总销售比例环比提升至接近30直营线SFCCENoBPH764上流水同比增长20-30其中私域流水同比增长超100会员总规021-38003650模同比增长202线下关店节奏放缓大店占比提升根据公告mihanjiegfcomcn截至11月底公司直营门店毛销售面积较上一季末减少13FY2023H1环比减少51降幅缩窄在门店结构方面根据业相关研究TableDocReport绩会公司门店保有量占比提升至10-20中段广发海外滔搏2022-02-24公司长期基本面优势持续静待零售回暖我们认为短期公司业绩虽06110HK公司业绩复苏受疫情拖累但公司库存仍保持在健康水平长期主力品牌仍积极推进在途长期基本面优势持续大店策略优选优化门店扩张模式保持高质量盈利水平未来随着终端零售回暖公司销售有望快速恢复联系人TableContacts李咏红盈利预测与投资建议预计公司FY2023-2025归母净利润liyonghonggfcomcn231270321亿元参考可比公司给予公司FY2024PE20倍对应合理价值984港元股维持买入评级风险提示消费升级低于预期运营效率下降品牌调性下降的风险盈利预测本文如无特殊说明货币单位均为人民币CNYHKD088467TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3602031878294833261038815增长率691-1150-75110611903EBITDA百万元62605506534556306504归母净利润百万元27702447231326993211增长率2026-1168-54716711895EPS元股045039037044052市盈率PE22581814172114751240ROE285231179173171EVEBITDA1001784674684562数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText滔搏跟踪研究一盈利预测与投资建议一盈利预测营业收入我们预测FY2023-2025年收入分别达294832613881亿元分别同比变化-81119FY2023主要系受到疫情等负面影响的拖累较大1直营方面滔搏主要品牌客户耐克及阿迪达斯FY2023受疫情影响较大同时公司为了保持高盈利质量快速调整渠道数量但未来随着公司开大店关低效店的渠道调整结束终端零售环境回暖以及FY2023的业绩低基数预计店均增速均有望反弹我们预计FY2023-2025直营门店净变化-1000200300家店均增速分别为3816带动FY2022-2024直营收入增速分别为-1011212经销方面预计FY2022-2024经销商贡献收入增速为68113联营方面由于联营佣金收入占比低且为提成制预计增速维持稳定预计FY2022-2024年分别增长10105表1滔博分业务收入拆分FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E直营收入百万元3073326354236172626931797YOY5-14-101121经销收入百万元49545220553359766633YOY1756811联营佣金收入百万元240236260286300YOY-10-210105电竞收入百万元8266738084YOY168-1910105合计收入百万元3600931877294833261038815YOY7-11-81119数据来源公司财报广发证券发展研究中心二投资建议投资建议预计公司FY2023-2025归母净利润231270321亿元参考可比公司给予公司FY2024PE20倍人民币港元汇率取088467对应合理价值984港元股维持买入评级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText滔搏跟踪研究表2可比公司估值表最新价格每股收益元人民币市盈率公司代码港元2023152021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E李宁02331HK7230160101775222145273524676360328882338安踏体育02020HK10790287003002737059444343540317925762148特步国际01368HK948036350413804959060893083202719121557宝胜国际03813HK0830057500313008450113917212346869645平均值3255278920611672数据来源wind广发证券发展研究中心备注每股收益为wind一致预期人民币港元汇率取088467二风险提示一消费升级低于预期耐克阿迪达斯等滔搏代理品牌价位天然较高若经济环境不景气等因素导致消费升级低于预期可能产生消费者大量向国产品牌等偏低价位产品的分流对滔搏业绩造成压力二运营效率下降专业零售商比传统零售商更看重门店增长但滔搏能够覆盖的商业综合体始终有限大概率已接近瓶颈因此店均提升越来越成为其主线若运营效率下降开高效关低效低于预期或坪效提升低于预期滔搏收入增速将受到极大打击三品牌调性下降的风险耐克阿迪定价较高低线城市的接受度有限若滔搏过快下沉可能不可避免要采取提高基本款甚至提高折扣等措施降价可能侵蚀耐克阿迪的品牌力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText滔搏跟踪研究资产负债表TableFinanceDetail单位百万元人民币现金流量表单位百万元人民币至2月2829日2021A2022A2023E2024E2025E至2月2829日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1044010980138791680520688经营活动现金流47065690428155304828货币资金12291753447474629505净利润27702447231326993211短期投资---200400折旧摊销26322528229820782277应收及预付30002541250626753085营运资金变动-968568-261814-602存货62116686660461427310其它272147-69-62-57其他流动资产--295326388投资活动现金流2098-671-1728-2604-2842非流动资产72666816634667727237资本支出-643-716-1828-2504-2742长期股权投资10001000100010001000投资变动2594---200-200固定资产1020100995910071057其它14745100100100无形资产47144193377341514566筹资活动现金流-8398-44941696257租赁土地-----银行借款-----其他长期资产532614614614614股权融资-3023-2922200100100资产总计1770617796202262357627925其他-5375-1573-31-38-43流动负债54264873498956416779现金净增加额-1595524272229882043短期借款1337518718818918期初现金余额28241229175344747462应付及预收445927110113161687期末现金余额12291753447474629505金融负债-----应交税金1185103495610571259其他流动负债24582394221424492915非流动负债25752342234223422342长期借款-----其他非流动负债25752342234223422342负债合计80017215733179839121主要财务比率普通股东权益970610582128941559318804至2月2829日2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益-----成长能力股东权益970610582128941559318804营业收入增长691-1150-75110611903负债和股东权益1770617796202262357627925EBIT增长2258-179123016571903归母净利润增长2026-1168-54716711895获利能力利润表单位百万元人民币毛利率582616407743374400至2月2829日2021A2022A2023E2024E百万元2025E净利率769767784828827营业收入3600931877294833261038815ROE28542312179417311707营业成本2132818052165101842521930ROA15641375114311451150其他收入111---偿债能力营业开支资产负债率45184054362533863266销售费用965594398730933011105净负债比率082068057051049管理费用12431293119613041553流动比率192225278298305研发费用-----速动比率078088140183192其他费用166116---营运能力经营利润36282978304735514227总资产周转率203179146138139财务费用1391392-18-38应收账款周转天数22061267146013521259投资净收益-----存货周转天数62947656817668746874其他非经营性损益221371100100100每股指标元税前利润37103210314436704365每股收益045039037044052所得税10818808319701154每股经营现金流076092069089078净利润27702447231326993211每股净资产157171208251303少数股东损益-----估值比率归属母公司净利润27702447231326993211PE22581814172114751240EBITDA62605506534556306504PB644419309255212EPS元045039037044052EVEBITDA1001784674684562识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText滔搏跟踪研究广发纺织服装行业研究小组TableResearchTeam糜韩杰首席分析师复旦大学经济学硕士2016年进入广发证券发展研究中心左琴琴资资深分析师上海社会科学院经济学硕士2021年进入广发证券发展研究中心李咏红高级研究员上海交通大学会计硕士2021年进入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中号18926号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText滔搏跟踪研究本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66