3QFY 23公司受疫情影响销售金额同比下降10-20%高段，短期看疫情对终端销售供需的负面影响仍将持续，但在短期疫情扰动下，公司仍保持经营定力，折扣保持稳定，库存水平持续优化。长期来看，Nike等主要合作品牌大中华区销售逐渐改善，公司持续瘦身和数字化改革后的渠道保持了高效率和未来快速恢复开店的灵活性，我们看好明年消费改善的背景下公司在行业内领跑复苏，同时考虑到公司高分红、高股息率，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　▍经营更新：3QFY23单季销售金额下降10%-20%高段，短期受疫情影响承压。2023财年Q3单季零售及批发业务总税前销售金额同比下降10-20%高段（Q1销售金额同比下降20%~30%高段，Q2销售金额同比下降低单位数）主要系受疫情影响，Q3经营压力逐月加强，疫情扩散导致的经营压力12月份仍在延续。
　　▍渠道拆解：关店速度放缓，全域化运营弥补客流损失。1）线下：①关店节奏放缓，大店占比提升。直营店毛销售面积环比上一季末减少1.3%（FY1H23环比-5.1%），大店的保有量和占比提升，大店占比约10%-20%中段；②线下经营受疫情影响，经营压力逐月加强，Q3线下客流同比下降20%-30%低段，其中11月下滑至两年内最低水平；Q4季度当前仍持续受到疫情感染扩散的负面影响（客流下降、员工确诊等），线下客流及营收同比下降跌幅与11月趋同。2）线上：①持续推进数字化转型，Q3企业社群好友数翻倍，达到破千万量级，企业微信群数量同比成倍增长，会员规模同比+20%，会员人均消费同比提升低单位数；②线上营收持续增长：公司线上直营渠道同比增长20~30%，私域渠道销售同比增长100%（FY1H23私域销售同比+80%），线上直营渠道占总直营销售额的20%-30%高段，线上销售占比环比上升。
　　▍营运分析：折扣稳健，库存改善。1）折扣：与上半年保持一致。Q3整体折扣率同比加深低单位数，主要系受旧品销售占比增加，全年折扣加深程度保持一致。2）库存持续下降。Q3季度末总库存量同比双位数下降，环比8月底微升（新品到货驱动），11月底库销比约为4倍左右，保持健康状态。库存下降主要系：①品牌支持，精简进货：通过与品牌伙伴协商，公司自然年Q3和Q4的产品的总进货量是同比下降双位数，同时品牌持续给予补贴并召回库存②旧货出清：旧货销售占比提升。3）库龄结构持续优化，6个月以内货品占比上升，环比提升中单位数，新品售罄则逐渐接近去年同期水平。4）主要合作品牌经营改善，根据Nike的公开业绩交流会，固定汇率下，9-11月Nike大中华区营收同比+6%（浮动汇率-3%），其中Nike直营渠道同比+4%，Nike数字化渠道同比+9%，Nike大中华区库存于11月底回归至健康水平。
　　▍未来展望：短期疫情存在扰动，期待2023年逐渐复苏。短期内全国范围的疫情扩散对运动行业终端销售供需均产生部分压力。长期来看，公司持续瘦身和数字化改革后的渠道保持了高效率和未来开店的灵活性，库存逐渐回归健康水平，Nike等主要合作品牌大中华区销售势头逐渐回升，我们预计随着明年疫情影响逐渐消退和消费环境逐步复苏，公司最迟有望于明年下半年实现业绩复苏。
　　▍风险因素：局部疫情反复影响终端零售；消费景气下行超预期；公司与新品牌合作进度不及预期；公司与已有品牌的合作模式改变的风险；运动零售行业竞争加剧的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：FY3Q23公司受疫情影响销售金额同比下降10-20%高段，短期经营受疫情扩散影响，长期2023年业绩有望回稳复苏。我们调整公司FY2023/24/25年EPS预测至0.33/0.40/0.46元（原预测0.37/0.40/0.45元），参照海外经销商龙头FY2023年彭博一致预期PE水平（Footlocker 9x、JDSports 10x）和其在海外消费复苏时强势的股价表现（Footlocker/JDSport最高时较2020年初低点年上涨约200%/180%，对应42x/24x PE），同时综合考虑公司历史平均估值水平（20x）与其在国内的龙头地位和核心能力，我们给予公司2023财年18x PE，对应目标价7.24港元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：库存持续优化期待线下回暖滔搏06110HK2023财年三季度经营表现点评202311中信证券研究部核心观点3QFY23公司受疫情影响销售金额同比下降10-20高段短期看疫情对终端销售供需的负面影响仍将持续但在短期疫情扰动下公司仍保持经营定力折扣保持稳定库存水平持续优化长期来看Nike等主要合作品牌大中华区销售逐渐改善公司持续瘦身和数字化改革后的渠道保持了高效率和未来快速恢复开店的灵活性我们看好明年消费改善的背景下公司在行业内领跑复苏同时考虑到公司高分红高股息率当前估值具备吸引力维持买入评级冯重光纺织服装行业首席经营更新3QFY23单季销售金额下降10-20高段短期受疫情影响承压分析师2023财年Q3单季零售及批发业务总税前销售金额同比下降10-20高段Q1S1010519040006销售金额同比下降2030高段Q2销售金额同比下降低单位数主要系受疫情影响Q3经营压力逐月加强疫情扩散导致的经营压力12月份仍在延续渠道拆解关店速度放缓全域化运营弥补客流损失1线下关店节奏放缓大店占比提升直营店毛销售面积环比上一季末减少13FY1H23环比-51大店的保有量和占比提升大店占比约10-20中段线下经营受疫情影响经营压力逐月加强Q3线下客流同比下降20-30低段其中郑一鸣11月下滑至两年内最低水平Q4季度当前仍持续受到疫情感染扩散的负面影纺织服装分析师响客流下降员工确诊等线下客流及营收同比下降跌幅与11月趋同2S1010519120002线上持续推进数字化转型Q3企业社群好友数翻倍达到破千万量级企业微信群数量同比成倍增长会员规模同比20会员人均消费同比提升低单位数线上营收持续增长公司线上直营渠道同比增长2030私域渠道销售同比增长100FY1H23私域销售同比80线上直营渠道占总直营销售额的20-30高段线上销售占比环比上升营运分析折扣稳健库存改善1折扣与上半年保持一致Q3整体折扣率同比加深低单位数主要系受旧品销售占比增加全年折扣加深程度保持一郑逸坤致2库存持续下降Q3季度末总库存量同比双位数下降环比8月底微升纺织服装分析师新品到货驱动11月底库销比约为4倍左右保持健康状态库存下降主S1010522060001要系品牌支持精简进货通过与品牌伙伴协商公司自然年Q3和Q4的产品的总进货量是同比下降双位数同时品牌持续给予补贴并召回库存旧货出清旧货销售占比提升3库龄结构持续优化6个月以内货品占比上升环比提升中单位数新品售罄则逐渐接近去年同期水平4主要合作品牌经营改善根据Nike的公开业绩交流会固定汇率下9-11月Nike大中华区营收同比6浮动汇率-3其中Nike直营渠道同比4Nike数字化渠道同比大中华区库存于月底回归至健康水平滔搏06110HK9Nike11评级买入维持未来展望短期疫情存在扰动期待2023年逐渐复苏短期内全国范围的疫情当前价619港元扩散对运动行业终端销售供需均产生部分压力长期来看公司持续瘦身和数目标价724港元字化改革后的渠道保持了高效率和未来开店的灵活性库存逐渐回归健康水平总股本6201百万股港股流通股本6201百万股Nike等主要合作品牌大中华区销售势头逐渐回升我们预计随着明年疫情影响总市值384亿港元逐渐消退和消费环境逐步复苏公司最迟有望于明年下半年实现业绩复苏近三月日均成交额39百万港元52周最高最低价886396港元风险因素局部疫情反复影响终端零售消费景气下行超预期公司与新品牌近1月绝对涨幅2455合作进度不及预期公司与已有品牌的合作模式改变的风险运动零售行业竞近6月绝对涨幅-541争加剧的风险近12月绝对涨幅-1149盈利预测估值与评级FY3Q23公司受疫情影响销售金额同比下降10-20高段短期经营受疫情扩散影响长期2023年业绩有望回稳复苏我们调整公司FY20232425年EPS预测至033040046元原预测037040045元证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明滔搏财年三季度经营表现点评06110HK2023202311参照海外经销商龙头FY2023年彭博一致预期PE水平Footlocker9xJDSports10x和其在海外消费复苏时强势的股价表现FootlockerJDSport最高时较2020年初低点年上涨约200180对应42x24xPE同时综合考虑公司历史平均估值水平20x与其在国内的龙头地位和核心能力我们给予公司2023财年18xPE对应目标价724港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元3600931877271543170835412营业收入增长率YoY69-115-148168117净利润百万元27702447204024692838净利润增长率YoY203-117-166211149每股收益EPS基本元045039033040046毛利率408434435439441净利率7777757880核心净利润率6687757880净资产收益率ROE285231204236271PE117129155126111PS0910121009资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月30日收盘价财年对应时间为每年月日至次年月日31228请务必阅读正文之后的免责条款和声明2滔搏财年三季度经营表现点评06110HK2023202311利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入3600931877271543170835412货币资金12291753165215511907营业成本2132818052153421779319800存货62116686524660827021毛利1468113824118121391515612应收及预付款30002541209625392798销售费用965594397870919010263流动资产104401098089941017211725管理费用12431293121214151535物业厂房及设备10201009102510441063融资收入净额139104150151152无形资产10901093109811021106营业利润39893430293035114014其他长期资产51574714510056015921利润总额38513326278033603862非流动资产72666816722377478090所得税费用10818807408901024资产总计1770617796162171792019815税后利润27702447204024692838短期借款1337518441515576归属于母公司股应付款及应计费2770244720402469283819622572194821872613东的净利润用核心净利润23822772204024692838其他流动负债21271783186127864192流动负债EBITDA6621595853415966651654264873425154897381其他长期负债25752342197019701970非流动性负债25752342197019701970负债合计80017215622174599351归属于母公司所97061058299971046110464有者权益合计股东权益合计97061058299971046110464负债股东权益总1770617796162171792019815计负债所有者权益--162171792019815和夹层权益总计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入69-115-148168117现金流量表百万元营业利润208-140-146198143指标名称202120222023E2024E2025E核心净利润164-118-166211149税后利润27702447204024692838利润率折旧和摊销26322528241124552502毛利率408434435439441营运资金的变化96856813401056786EBITMargin111108108111113其他经营现金流272147150151152EBITDA184187197188184经营现金流合计47065690594140204706Margin资本支出643716735750765净利率7777757880其他投资现金流274145208322292080回报率投资现金流合计2098671281829792845净资产收益率285231204236271负债变动20232922777460总资产收益率156137126138143股息支出52941550262120142840其他其他融资现金流1081225267991275资产负债率452405384416472融资现金流合计83984494322411421505所得税率281264266265265现金及现金等价股利支付率13911071988115010701595524101101356物净增加额费用率期初现金及现金28241229175316521551销售费用率268296290290290等价物期末现金及现金管理费用率354145454312291753165215511907财务费用率等价物0403060504资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5