2023年1月收入有望实现同比转正：尽管去年1月基数较高（同比正增长），但根据我们的调研和估算，我们预测滔搏今年1月的零售收入有望实现同比高单位数增长。这也是滔搏在疫情冲击下连续多个月零售收入同比下跌后，首月实现同比转正。另一方面，相比去年春节，我们预计2023年春节期间（包括除夕前7天以及长假7天）的零售收入有望实现双位数增长。考虑到2月开始进入低基数期，我们认为滔搏未来12个月有望维持较高的收入增速，且业绩确定性高于行业其他玩家。
　　库存与库龄有望持续好转：我们预计滔搏1月底的库存水平将持续前几个月同比双位数下跌的趋势，且库存中6个月以内新品的占比环比12月底进一步提升，同比仅小幅下降低单位数，与11月底一致。在1月强劲的动销下，我们预计1月底的库销比会在12月底的基础上进一步下降。随着库存水平与库龄结构的持续优化，我们预计1月零售折扣同比加深的幅度相比12月将进一步收窄。
　　Adidas触底反弹有望成为下一个催化剂：在疫情与库存的双重打击下，adidas在中国的品牌力大幅下降。这也造成Nike与adidas的表现在过去一年多的时间里出现分化。我们预计Nike在过去一年里贡献了滔搏60%左右的收入，而adidas仅贡献了25%左右的收入。随着adidas在品牌与产品定位方面的改革成效逐步体现，我们预计adidas今年中国市场的表现在低基数下有望触底反弹，品牌力也有望回升。这有望成为滔搏估值修复的下一个催化剂。
　　基于更高的估值上调目标价：上市3年来，滔搏凭借在逆境中稳定的业绩表现证明了自己灵活的业务模型以及出色的运营能力，使市场对公司的信心不断提升。随着市场对公司的关注度与认同度不断提升，我们认为滔搏的估值也将在未来12个月继续上升。我们暂时维持我们FY23-25E的预测不变，但基于更高的估值水平（19x 2023EP/E），我们上调滔搏的目标价至9.5港元，维持滔搏“买入”评级及行业首选。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。
　　
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业滔搏6110HK基本面开始反弹林闻嘉浦银国际市场关注度持续提升上调目标价消费分析师richardlinspdbicom85228086433维持买入及行业首选桑若楠CFA2023年1月收入有望实现同比转正尽管去年1月基数较高同助理分析师比正增长但根据我们的调研和估算我们预测滔搏今年1月的serenasangspdbicom零售收入有望实现同比高单位数增长这也是滔搏在疫情冲击下85228086439公司研究连续多个月零售收入同比下跌后首月实现同比转正另一方面年月日相比去年春节我们预计年春节期间包括除夕前天以及20232120237长假7天的零售收入有望实现双位数增长考虑到2月开始进入低基数期我们认为滔搏未来12个月有望维持较高的收入增速且业绩确定性高于行业其他玩家评级库存与库龄有望持续好转我们预计滔搏1月底的库存水平将持目标价港元95续前几个月同比双位数下跌的趋势且库存中个月以内新品的6潜在升幅降幅243占比环比12月底进一步提升同比仅小幅下降低单位数与11月底一致在1月强劲的动销下我们预计1月底的库销比会在12目前股价港元76月底的基础上进一步下降随着库存水平与库龄结构的持续优化52周内股价区间港元39-86我们预计1月零售折扣同比加深的幅度相比12月将进一步收窄总市值百万港元47377Adidas触底反弹有望成为下一个催化剂在疫情与库存的双重打近3月日均成交额百万港元562击下adidas在中国的品牌力大幅下降这也造成Nike与adidas注截至2023年2月1日收盘价的表现在过去一年多的时间里出现分化我们预计Nike在过去一年里贡献了滔搏左右的收入而仅贡献了左右的市场预期区间60adidas25HKD58HKD109收入随着adidas在品牌与产品定位方面的改革成效逐步体现HKD76HKD95我们预计adidas今年中国市场的表现在低基数下有望触底反弹品牌力也有望回升这有望成为滔搏估值修复的下一个催化剂滔搏SPDBI目标价目前价市场预期区间基于更高的估值上调目标价上市3年来滔搏凭借在逆境中稳资料来源Bloomberg浦银国际定的业绩表现证明了自己灵活的业务模型以及出色的运营能力6110HK使市场对公司的信心不断提升随着市场对公司的关注度与认同股价表现滔搏股价港元度不断提升我们认为滔搏的估值也将在未来12个月继续上升相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴1540我们暂时维持我们FY23-25E的预测不变但基于更高的估值水平1319x2023EPE我们上调滔搏的目标价至95港元维持滔搏11209买入评级及行业首选07-20投资风险行业需求放缓国内品牌竞争大于预期疫情的反复53-40图表1盈利预测和财务指标022022052022082022112022022023百万人民币FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E资料来源浦银国际营业收入3600931877270013121531905Bloomberg同比变动7-11-15162归母净利润27702447200127932614同比变动20-12-1840-6PEX146166203145155ROE2724192625扫码关注浦银国际研究E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-滔搏利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入3600931877270013121531905除所得税前溢利38513326266837743532同比69-115-15315622固定资产折旧680667746764965使用权资产折旧19241830153715221513销售成本-21328-18052-15039-17335-17666无形资产摊销2931323232毛利1468113824119621388114240其他141170821813毛利率408434443445446营运资金变动前经营现金流66246024506561106054预付款项及其他资产增加-20-361400销售一般及行政开支-10898-10732-9464-10389-10996存货增加417-5241948-486142其他经营收入及收益损失206338251301301应收贸易款项减少-7161081-299-134-34经营溢利39893430274937923545其他应收款按金及预付款减少24-57113500经营利润率111108102121111应付贸易款项增加-660481-3508813其他应付款应计费用及其他负债增加-13137-6400融资成本-279-218-192-168-167支付所得税-950-903-667-981-918财务收入141114111149154经营活动所得所用现金净额47065690578345975257税前溢利38513326266837743532购买物业厂房及设备和无形资产支付款项-643-716-650-650-600所得税开支-1081-880-667-981-918出售物业厂房及设备所得款项63888所得税率281264250260260以跨境资金池安排下提取存入的定期抵押存款35950000已收利息14142111149154归母净利润27702447200127932614其他-10010000归母净利率7777748982投资活动所用现金净额2098-671-531-493-438同比203-117-182396-64偿还银行借款-3786-5152000银行借款所得款项27234348-51800支付租赁负债含利息-1960-2117-1790-1680-1673已付银行借款之利息-81-22-2300已付股息-5294-1550-2001-2793-2614其他00000融资活动所用所得现金净额-8398-4494-4332-4473-4286现金及现金等价物变动-1595524920-368533于年初的现金及现金等价物28241229175326722304现金及现金等价物汇兑差额00000于年末的现金及现金等价物12291753267223042837资产负债表财务和估值比率百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E存货62116686473852245082每股数据人民币应收账款21771107140615391573摊薄每股收益045039032045042按金预付款项及其他应收款项8231435130013001300每股销售额581514435503515抵押定期存款00000每股股息064043032045042银行结余及现金12291753267223042837同比变动流动资产1044010980101161036810792收入7-11-15162经营溢利21-14-2038-7物业厂房及设备10201009908786413归母净利润20-12-1840-6使用权资产36253100293829162903摊薄每股收益9-12-1840-6无形资产1090109310471015983费用与利润率长期按金预付款项及其他应收款项12661309130013001300毛利率4143444445递延所得税资产266305300300300经营利润率1111101211非流动资产72666816649363175899归母净利率88798回报率应付贸易账款445927577665678平均股本回报率2724192625其他应付款项应计费用及其他应付款项15161645160016001600平均资产回报率1414121716应付股息00000资产效率短期借款1337518000库存周转天数110130115110105租赁负债13201086132013201320应收账款周转天数1919191818即期所得税负债807697700700700应付账款周转天数1314141414流动负债54264873419742854298财务杠杆流动比率x1923242425递延所得税负债246372350350350速动比率x0809131213租赁负债23291970148014681462现金比率x0204060507非流动负债25752342183018181812负债权益145000估值股本及其他储备50403512351235123512市盈率x147167204146156保留溢利46667070707070707070市销率x1113151313权益970610582105821058210582股息率86466E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-02-012图表2滔搏店铺数量变化图表3滔搏店铺占比按销售面积分布8000间150平方米150-300平方米300平方米7800-90-767100108760012914980262740027028372006070007785769576954068006306015682066006928640001HFY22FY221HFY231HFY22FY221HFY23资料来源公司数据浦银国际资料来源公司数据浦银国际图表4滔搏店铺数量及销售面积同比变化图表5滔搏员工数1HFY22-1HFY23名门店数量销售面积419574300040913100410005449390005037000003500032745-0733000-50-45-3931000-10029000-11027000-150250001HFY22FY221HFY231HFY22FY221HFY23资料来源公司数据浦银国际资料来源公司数据浦银国际2023-02-013图表6SPDBI目标价滔搏港元滔搏股价6110HKEquity买入持有卖出2015156114107100108595755856301220022104210621082110211221022204220622082210221222022304230623082310231223注截至2023年2月1日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表7SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级及目标价行业发布日期2331HKEquity李宁776买入8762023年1月9日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育1181买入13102023年1月11日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际09买入112022年5月13日运动服饰零售6110HKEquity滔搏76买入952023年2月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶63持有602022年3月30日现制茶饮291HKEquity华润啤酒596买入7002022年3月25日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1217买入15962023年1月30日啤酒1876HKEquity百威亚太248持有2002022年10月27日啤酒0168HKEquity青岛啤酒769买入9602022年8月29日啤酒600600CHEquity青岛啤酒1040持有11502022年8月29日啤酒000729CHEquity燕京啤酒113卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份326买入3942023年1月31日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业389买入4562023年1月12日乳制品600597CHequity光明乳业108持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤77持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优44持有692022年8月1日乳制品600882CHEquity妙可蓝多340买入5002022年8月1日乳制品9858HKEquity优然牧业22买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业12买入132022年8月1日乳制品资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年2月1日收盘价2023-02-014SPDBI乐观与悲观情景假设图表8滔搏市场普遍预期买入持有卖出股价港元右轴100107778119014131313131313980870760650540430320210100022022032022042022052022062022072022082022092022102022112022122022012023资料来源Bloomberg浦银国际图表9滔搏SPDBI情景假设交易量百万滔搏股价港元右轴701460乐观HKD1191250基本1040HKD958悲观306HKD7620410200022022042022062022082022102022122022022023042023062023082023102023122023乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价119港元目标价76港元概率25概率20FY24其他品牌收入取得超30增长FY24其他品牌收入录得同比增长10FY24直营零售店平均店效同比增长30FY24直营零售店平均店效增长10FY24毛利率同比提升50bps以上FY24毛利率同比持平FY24公司经营费用率管控得当带动经营利润率FY24公司经营利润率同比提升100bps提升250bpsE浦银国际预测资料来源浦银国际预测2023-02-015免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-02-016评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-02-017