业绩保持增长，TOD模式持续拓储，维持“买入”评级
　　越秀地产2022年实现营收724.2亿元，同比增长26.2%；归母净利润39.5亿元，同比增长10.2%，在行业增速下滑背景下业绩逆势增长。受销售市场波动影响，我们下调公司2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为43.6、52.7、62.3亿元（2023-2024年原值为57.0和68.8亿元），对应EPS分别为1.61、1.95、2.30港元，当前股价对应PE估值分别为6.1、5.0、4.2倍。我们认为伴随在市场企稳及行业竞争格局优化，公司凭借丰富的可售资源、稳健的经营和良好的信用优势，业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
　　销售金额逆势增长，TOD模式全国化拓展
　　销售端：2022年公司合同销售金额约为1250.3亿元，同比增长8.6%；合同销售面积约414.0万方，同比下降0.9%，超额完成年初1235亿元的销售额目标。公司2023年销售目标为1320亿元，可售货值为2400亿元，2023年前两月公司累计销售金额同比提升187%，若保持现有增长趋势，销售目标达成可期。
　　土地端：2022年公司于12个城市新增37幅土地，全部位于一二线城市，总建筑面积约695万平方米，拿地面积权益比52%。其中通过TOD、城市运营、国企合作等多元化渠道增储占比53%，公司多元化拓储能力不断提升。
　　TOD模式：公司2022年向母公司收购广州琶洲南TOD项目，通过产交所摘牌方式获取杭州勾庄TOD项目，两项目均在2022年内实现销售。目前公司共拥有8个TOD项目，2022年销售额220.9亿元，同比上升23.6%。公司TOD总土储达到386万平方米，TOD土储占比13.6%。
　　三道红线维持“绿档”，融资成本持续降低
　　截至2022年底，公司净负债率为62.7%，剔除预收账款的资产负债率为68.8%，现金短债比2.23倍，负债结构较健康，三道红线维持“绿档”。2022年公司有息负债规模883.0亿元，一年内到期债务占比18%。公司2022年成功发行公司债98.4亿元，加权平均利率3.11%，平均融资成本同比下降10个基点至4.16%。
　　风险提示：政策调控风险，销售回款不及预期，TOD项目开发进程不及预期。
　　

研究报告全文：房地产房地产开发公司研越秀地产00123HK业绩保持增长TOD模式持续拓储究2023年03月20日港股公司信息更新报告投资评级买入维持齐东分析师qidongkyseccn证书编号S0790522010002日期2023320业绩保持增长TOD模式持续拓储维持买入评级港当前股价港元11140越秀地产2022年实现营收7242亿元同比增长262归母净利润395亿元股一年最高最低港元126806330公同比增长102在行业增速下滑背景下业绩逆势增长受销售市场波动影响司总市值亿港元34495我们下调公司2023-2024年并新增2025年盈利预测预计2023-2025年公司归信流通市值亿港元34495息母净利润分别为436527623亿元2023-2024年原值为570和688亿元总股本亿股更3096对应EPS分别为161195230港元当前股价对应PE估值分别为6150新流通港股亿股3096报倍我们认为伴随在市场企稳及行业竞争格局优化公司凭借丰富的可售资42近3个月换手率1474告源稳健的经营和良好的信用优势业绩有望持续释放维持买入评级销售金额逆势增长模式全国化拓展股价走势图TOD销售端2022年公司合同销售金额约为12503亿元同比增长86合同销售越秀地产恒生指数面积约4140万方同比下降09超额完成年初1235亿元的销售额目标公100司2023年销售目标为1320亿元可售货值为2400亿元2023年前两月公司累50计销售金额同比提升187若保持现有增长趋势销售目标达成可期土地端年公司于个城市新增幅土地全部位于一二线城市总建0202212372022-032022-072022-11筑面积约695万平方米拿地面积权益比52其中通过TOD城市运营国开-50企合作等多元化渠道增储占比53公司多元化拓储能力不断提升源证TOD模式公司2022年向母公司收购广州琶洲南TOD项目通过产交所摘牌数据来源聚源券方式获取杭州勾庄TOD项目两项目均在2022年内实现销售目前公司共拥有证8个TOD项目2022年销售额2209亿元同比上升236公司TOD总土储券相关研究报告研达到386万平方米TOD土储占比136业绩逆势稳中有升多元拿地持续究三道红线维持绿档融资成本持续降低报推进港股公司信息更新报告截至2022年底公司净负债率为627剔除预收账款的资产负债率为688告-2022819现金短债比223倍负债结构较健康三道红线维持绿档2022年公司有息深耕湾区拿地方式多元商住并负债规模8830亿元一年内到期债务占比18公司2022年成功发行公司债举走向全国化公司首次覆盖报告984亿元加权平均利率311平均融资成本同比下降10个基点至416-2022530风险提示政策调控风险销售回款不及预期TOD项目开发进程不及预期财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元57379724168183091649102647YOY241262130120120净利润百万元35893953435552726229YOY155102102210182毛利率218204196202210净利率9285839095ROE7783747690EPS摊薄港元132146161195230PE倍7467615042PB倍0706050404数据来源聚源开源证券研究所截至2023年3月20日汇率1港币088人民币请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明110港股公司信息更新报告目录1销售保持增长行业排名大幅提升32投资节奏稳健TOD模式持续拓储33租赁收入同比下降持有可租物业面积稳定54盈利能力相对稳定融资成本不断下降55盈利预测与投资建议76风险提示8图表目录图1公司2022年销售金额同比增长863图2公司2022年销售面积同比下降093图3公司2022年在大湾区销售额占比达4773图4公司2022年在广州销售额占比达4253图5公司2022年新增拿地建面695万方4图6公司2022年拿地面积权益比524图7公司2022年TOD模式拿地占比1154图8公司2022年TOD项目销售额占比达184图9公司截至2022年底总土储建面2845万平米5图10公司在大湾区土储建面占比达4985图11公司2022年商业租赁收入降至325亿元5图12公司截至2022年底持有可租物业面积658万方5图13公司2022年营收同比增长2626图14公司2022年房地产销售收入占比956图15公司2022年已售未入账金额达1790亿元6图16公司预收账款覆盖倍数连续5年超过一倍6图17公司2022年归母净利润同比增长1026图18公司2022年毛利率和净利率同比下降6图19公司2022年有息负债规模8830亿元7图20公司2022年三道红线维持绿档7图21公司2022年平均融资成本降至4167请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明210港股公司信息更新报告1销售保持增长行业排名大幅提升2022年公司合同销售金额约为12503亿元同比增长86合同销售面积约4140万方同比下降09公司在行业整体低迷期销售额同比逆势增长超额完成年初1235亿元的销售额目标在2022年克而瑞全口径销售排行榜位列第16位相较于2021年上升21位行业排名大幅提升公司2023年销售目标为1320亿元可售货值为2400亿元2023年前两月公司累计销售金额同比提升187若保持现有增长趋势销售目标达成可期图1公司2022年销售金额同比增长86图2公司2022年销售面积同比下降091400454503012004040025353501000203030015800252501060020200515150400101000200550-5000-1020162017201820192020202120222016201720182019202020212022销售金额亿元yoy销售面积万平米yoy数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所从各区域销售金额来看公司坚持以大湾区为发展核心实现区域合同销售金额约5968亿元占比477其中广州合同销售金额5319亿元占比425公司在华东区域实现销售金额4295亿元整体来看公司在大湾区之外的全国化布局初显成效业绩逐渐进入兑换期图3公司2022年在大湾区销售额占比达477图4公司2022年在广州销售额占比达425北方西部华中700704620112600605005040040大湾区30030477华东2002034410010002016201720182019202020212022广州销售金额亿元广州销售额占比数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所2投资节奏稳健TOD模式持续拓储2022年越秀地产基于量入为出的投资策略重点关注大湾区和华东地区核请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明310港股公司信息更新报告心城市及中西部重要省会城市于12个城市新增37幅土地全部位于一二线城市总建筑面积约695万平方米拿地面积权益比52其中广州新增拿地10宗新增拿地面积占比33通过TOD城市运营国企合作等多元化渠道增储占比53公司多元化拓储能力不断提升图5公司2022年新增拿地建面695万方图6公司2022年拿地面积权益比52100080700806007080060500604050600400204040030003020020200-20100100-400020162017201820192020202120222016201720182019202020212022拿地建筑面积万平米yoy权益拿地面积万平米拿地面积权益比数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所公司2022年向母公司收购广州琶洲南TOD项目通过产交所摘牌方式获取杭州勾庄TOD项目首次在大湾区以外的城市布局TOD模式TOD模式全国化拓展实现了新突破两项目均在2022年内实现销售目前公司共拥有8个TOD项目2022年销售额2209亿元同比上升236公司TOD总土储达到386万平方米TOD土储占比136图7公司2022年TOD模式拿地占比115图8公司2022年TOD项目销售额占比达18产业勾地25020222001515010100国企合作公开拿地505344469002019202020212022城市运营TOD项目销售金额亿元TOD50销售额占比115TOD数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所截至2022年底公司在全国战略布局30个城市总土储建面2845万平米可覆盖2022年全年销售面积的69倍从土储区域分布来看公司一二线城市土储占比超过90在大湾区和广州土储占比达498和428请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明410港股公司信息更新报告图9公司截至2022年底总土储建面2845万平米图10公司在大湾区土储建面占比达498300080北方西部5250070960华东20005016150040华中100030202050010大湾区000502016201720182019202020212022总土储面积万平米土储面积销售面积数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所3租赁收入同比下降持有可租物业面积稳定越秀地产的商业租赁收入主要来自国内写字楼零售商业酒店和公寓等业态的租金收入公司出于优化资本结构考量也将一部分商业自持项目转让给了越秀房产基金2022年全年商业租赁收入降至325亿元主要源于越秀金融大厦已于2021年底处置2022年没有相应租金收入公司各物业业态持有面积保持相对稳定状态截至2022年底公司拥有已出租投资物业共约658万方其中写字楼约384商业约397停车场及其他约219公司坚持商住并举发展策略与越秀房托双平台常态化互动2022年越秀房托实现收入1873亿元拥有产权面积11842万方可租赁面积804万方图11公司2022年商业租赁收入降至325亿元图12公司截至2022年底持有可租物业面积658万方8020100080106060080040-1060040-2020400-30020-40200-50-2000-6000-402017201820192020202120222016201720182019202020212022商业租赁收入亿元yoy持有物业面积万平米yoy数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所4盈利能力相对稳定融资成本不断下降2022年公司营业收入达7242亿元同比增长262其中房地产业务占比95公司2022年已售未入账金额高达17897亿元同比增长188预收账款和合同负债总额745亿元预收账款覆盖倍数连续5年超过一倍未来营收业绩增长有一定保障请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明510港股公司信息更新报告图13公司2022年营收同比增长262图14公司2022年房地产销售收入占比958005010040956003090400208520010800020162017201820192020202120222016201720182019202020212022房地产销售收入亿元物业管理收入亿元营业总收入亿元yoy投资性房地产亿元其他产品亿元数据来源Wind开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所图15公司2022年已售未入账金额达1790亿元图16公司预收账款覆盖倍数连续5年超过一倍2000708001007006080150050600500406010004003030040500202002010100000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022已售未入账销售金额亿元yoy合同负债预收账款亿元yoy数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所2022年公司归母净利润同比增长102至395亿元毛利率和净利率分别下降14和07个百分点至204和85我们认为在未来高地价项目结转完毕后公司凭借近三年在非公开市场获取的低溢价优质大盘未来盈利水平将触底回升图17公司2022年归母净利润同比增长102图18公司2022年毛利率和净利率同比下降505040040350403030025030202001020150010010-10500-200020162017201820192020202120222016201720182019202020212022归母净利润亿元yoy销售毛利率销售净利率数据来源Wind开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明610港股公司信息更新报告截至2022年底公司拥有现金及现金等价物及监控户存款总额3512亿元公司净负债率为627剔除预收账款的资产负债率为688现金短债比223倍负债结构较健康三道红线维持绿档2022年公司有息负债规模8830亿元其中人民币借贷占比75一年内到期债务占比18图19公司2022年有息负债规模8830亿元图20公司2022年三道红线维持绿档8002510002600800154006001200400052000002016201720182019202020212022020182019202020212022现金短债比右轴有息负债亿元剔除预收账款后的资产负债率净负债率数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所公司2022年于境内成功发行公司债984亿元加权平均利率311平均融资成本同比下降10个基点至416融资渠道保持畅通图21公司2022年平均融资成本降至4165205004804604404204003803602016201720182019202020212022加权融资成本数据来源公司公告开源证券研究所5盈利预测与投资建议公司在行业增速下滑背景下业绩逆势增长我们认为在市场逐渐企稳行业竞争格局演化过程中公司凭借丰富的可售资源稳健的经营和良好的信用优势业绩有望持续释放受销售市场波动影响我们下调公司2023-2024年并新增2025年盈利预测预计2023-2025年公司归母净利润分别为436527623亿元2023-2024年原值为570和688亿元对应EPS分别为161195230港元当前股价对请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明710港股公司信息更新报告应PE估值分别为615042倍公司销售保持增长多元化拓储能力不断增强看好市场份额不断提升维持买入评级6风险提示政策调控风险销售回款不及预期TOD项目开发进程不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明810港股公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明910港股公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1010