研究报告全文：探索中国特色估值体系2国企低估值的解析与优化2023-03-20二十大报告及两会等重要会议对国企改革提出新要求二十大报告深刻阐述中国式现代化内涵也对深化国企改革提出更高要求去年底中央经济工作会议和今年两会政府工作报告进一步明确完善中国特色国有企业现代公司治理真正按市场化机制运营的工作重点国企改革可能迈向解决更深层次问题的新阶段前期证监会结合党的二十大精神表态建设中国特色现代资本市场并特别指出探索建立中国特色的估值体系其中较突出的是估值结构不均衡估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度中国资本市场上部分银行及国有企业估值长期普遍偏低我们认为结合国企改革进一步深化以及中国特色现代资本市场建设理念的形成未来国企低估值现象有望受到更多重视和改善从资本市场视角来看也在一定程度上可视为未来国企改革成效的试金石央国企市值整体较大但多维度指标反映估值仍处于偏低水平A股上市国企数量约1400家累计总市值规模逾46万亿元而且国企市值整体较大央企中千亿元市值以上公司数量占比12估值方面2010年以来央国企股价整体弱于非国企估值中枢趋势下行截至3月17日国企PETTMPB估值为121x115x央企PETTMPB估值为102x098x近期估值有所修复但仍低于非国企366x272x尤其是银行建筑石油石化等大型央企PB估值长期低于1倍多数行业国企相比非国企也存在估值折价市净率折价程度比市盈率更明显与海外各行业一流企业相比上述行业的大型央企市值规模不低但市净率估值普遍存在折价从PB-ROE角度也普遍呈现估值偏低现象央国企估值偏低既有整体因素也有行业性因素一方面行业分布上国企中来自传统老经济行业占比较高创新业务占比低于非国企而且业绩周期性较强部分行业账面价值的认知分歧也导致估值受到压制另一方面央国企自身公司治理和激励效率也存在提升空间市场化程度也有待进一步改善投资者层面的外部因素也在一定程度上影响央国企的估值尽管A股机构化率逐年上升但个人投资者在交易额占比仍达60左右其对于偏稳健的大型国企投资意愿不高在国企经营信息获取渠道也相对有限投资回报不高的长期反馈对国企估值也有一定制约具体到不同行业如银行经营同质化程度较高石油石化盈利能力和回馈股东力度有改善空间电信创新成效未得到充分认知以及建筑行业利润率和现金流有待改善等行业特性因素可能对相应大型国企估值有所制约过去十年的国企改革成效重点反映在国企基本面改善后续积极进展有望引导估值中枢抬升经营效率方面部分传统行业国企2015年之前受产能过剩困扰2016年国企改革和供给侧改革力度加大后经营绩效整体提升国企与非国企营收增速差收窄2016年以来央企和地方国企盈利复合增速为138和187高于非国企113利润率明显提升ROE中枢也逐步追赶并超过非国企虽然国企资本开支增长慢于非国企但背后可能反映产能利用效率优化而且自由现金流改善较为明显为未来分红水平提升创造条件债务压力方面2014年国企普遍面临债务压力较大的问题但经历多年国企改革国企整体的资产负债率不再继续扩张央企资产负债率明显下降净债务率也改善较多尤其是偏上游的石油石化建材煤炭等行业的债务压力明显化解创新能力方面国企的研发人员占比和研发费用率均有所提升虽然研发强度的绝对水平低于非国企但央企的研发费用率由2010年04左右提升至2021年18左右尤其计算机和电信等领域更明显十年国企改革对上市国企在经营债务和创新等基本面改善成效明显未来国企估值优化的思考估值反映未来基本面的预期但国企业绩改善而估值提振有限可能更多还是投资者对中期成长性治理机制和信息不对称等层面的考量未来需要关注政策层面能否对国企效率提升和转型提供支持进一步优化公司治理加大市场化机制建设以及伴随中国特色国有企业现代公司治理和中国特色估值体系的提出上市国央企能否迎来在价值创造估值和市值层面的改善关注方向可能包括1优化各类资本运作方式来推动要素生产率提升获取新增长点如战略式重组专业化整合和分拆上市等2更市场化方式提升激励效率如股权激励员工持股等3加大对二十大报告明确的国家战略和国际领域的布局在新型举国体制下发挥产业链引领者的作用4重视股东回报适度提升分红水平和回购股票有利于提振市场信心和优化资本结构考核体系优化也有助促进ROE提升此外上市国企积极同资本市场沟通交流提升信息披露质量也有助于改善投资者认知国企估值未来或有修复空间可能带来中期投资机遇我们认为央国企基本面近年不断改善并且未来有望在政策引导和支持下对自身成长性治理机制和信息交流等问题妥善优化压制估值的因素若能得到逐步化解当前的低估值现象有望继续修复并带来较好的相对收益未来重点关注以下国企投资主线1在核心技术领域具备较强竞争力的国企引领者2估值不高但具备改革和资本运作预期的国企3受益国家战略的主题机会等4现金流充裕潜在分红和回购能力强股息率较高的优质国企