宏观：从地方调研看中国经济成色；策略：GPT4,经济数据及降准对A股的影响；固收-尹睿哲：降准之后看债市；银行：降准的影响多大？非银：降准叠加新衍生品管理办法落地，利好头部券商；房地产：1-2月房地产统计局数据解读；量化：跟随概念异动信号的事件驱动策略。
　　 【宏观-张一平】从地方调研看中国经济成色
　　1）地方政府拼经济意愿较强，前两月宽口径基建投资增速进一步上升至12.2%，比去年加快0.7个百分点。
　　2）政府财力有辗转腾挪余地的地区，其低资质的城投平台信用风险相对可控，上级财政会为其兜底。
　　3）消费复苏较快，但结构分化，目前主要是高端消费回升更快，低端消费相对偏慢，这与当前就业结构性矛盾可能有一定关系。
　　 【策略-张夏】GPT4,经济数据及降准对A股的影响
　　1）1-2月国内经济数据验证了经济基本面趋势性修复。本周在外围包括硅谷银行、瑞士信贷银行等风险事件爆发后，国内超预期降准有望进一步引导流动性从金融体系传导至实体经济，推动今年经济温和复苏。本次降准确认当前货币政策基调并未显著变化，有助于缓解短期流动性担忧提振市场风险偏好。在外围包括硅谷银行、瑞士信贷银行等风险事件爆发后，此次降准有利于提振市场信心，预计本次降准所释放的流动性有望助力融资逐渐企稳回升，支撑A股企稳上行。
　　2）相比前一代产品，OpenAI新发布GPT-4在众多关键性能上有了显著提升。GPT-4能够处理复杂长文本，准确性明显提高。大语言模型近年来高质量发展得益于上游算力的指数级提升、算法的重大突破与庞大且高质量的数据，信息科技的重大进展有望推高市场投资科技科创类行业的热情。
　　 【固收-尹睿哲】降准之后看债市
　　降准“不一样”。3月17日周五傍晚，中国人民银行发布公告于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。与往常相比，这次降准有三个“意外”：①时间点的意外。历史上3月鲜有降准先例，且此前MLF超额续作“充分满足金融机构需求”后，市场此前对降准预期已回落。②所处经济阶段的意外。历史上，在PMI趋势值回升过程中的降准，仅在2020年出现过一次。③沟通方式的意外。无国常会的“预告”，也缺少之前惯有的“答记者问”，释放信息量略偏少。
　　关于降准“动机”的猜想：
　　其一，近期银行体系缺长钱，MLF余额冲上5万亿。近期信贷投放加速回暖，银行体系中长期流动性缺口扩大。随着存单发行利率向MLF利率靠拢，金融体系对通过MLF补充流动性的需求上升：去年12月以来，MLF合计净投放7090亿，带动余额走高至5万亿上方。历史上，MLF余额曾在两个时期上过5万亿后均触发过降准，不过两次“容忍度”差异很大，两次降准均提及释放的部分资金将于归还MLF。考虑到本次降准步长仅有25个百分点，释放约5000亿中长期流动性，后续是否对MLF进行部分置换还有待观察。
　　其二，开好局的诉求与现实的压力。虽然今年2月经济和金融数据的表现可圈可点，但一些结构性的隐忧依然存在。居民部门还在主动缩表，外需存在较大不确定性。这次时点上超预期的降准，是政策对靠前发力和主动发力的选择，也是对国务院会议“各项工作开好局、起好步”这一要求的回应。
　　其三，对海外形势或生变的提前应对。近期海外金融体系风险事件频发，流动性风险在其中推波助澜，海外市场对美联储的加息幅度和节奏预期调低。把握海外加息节奏可能缓和的窗口期进行降准，也是对海外风险的一个提前应对。
　　后续市场怎么走？回顾过去两次25bp降准后的市场走势，降准后，长端利率均走出了利多出尽的场景，10年期国债利率短期上行幅度8-10bp。这一次是否重蹈覆辙？需要关注两个不同点。一是，前两次25bp降准发生时，市场宽货币预期强，定价充分。二是，前两次25bp降准后的次月，信贷投放和基本面均出现了超预期回暖或强烈的回暖预期，因而带动长端利率上行。
　　近期对总量货币宽松的定价：此前预期不高，存在一定预期差空间。今年以来市场出现过两次降准关注度的高峰，第一次是在年初，第二次是在2月底至3月初。3月中旬开始，由于政府工作报告对货币政策并无特别表述，同时3月MLF超额续作，市场对于降准的关注度快速降温。在本周五公布降准前，市场对于降准的关注度处于年内低位，可见市场定价或并不充分。
　　总的来说，此次降准在时间选择上带有特殊性，表现为：1）是在货币周期收紧一段时间以后（资金价格从去年10月开始趋势性抬升）；2）是在信用周期结构性扩张一段时间以后（企业中长期贷款增速已经修复接近一年）；3）是在经济周期底部反转以后（PMI趋势值在1月见底）。基于上述前提，降准的短期和中期影响存在差别：短期看，降准对于“收紧”中的货币周期具有平抑作用，跨季资金面大概率松弛，市场或存在阶段性“牛陡”的可能性，并借此完成对赎回冲击的修复行情；中期看，降准将延续本轮信用扩张的时长，同时对经济周期形成“二次助力”的作用，跨季后利率风险反而因此加大。
　

研究报告全文：证券研究报告行业定期报告2023年03月20日招商证券总量的视野推荐维持电话会议纪要20230319研究部总量研究宏观从地方调研看中国经济成色策略GPT4经济数据及降准对A股的影响固收-尹睿哲降准之后看债市银行降准的影响多大非银降准叠加新衍生品管理办法落地利好头部券商房地产1-2月房地产统计局数据解读量化跟随概念异动信号的事件驱动策略宏观张一平从地方调研看中国经济成色-1地方政府拼经济意愿较强前两月宽口径基建投资增速进一步上升至122比去年加快07个百分点2政府财力有辗转腾挪余地的地区其低资质的城投平台信用风险相对可控上级财政会为其兜底相关报告3消费复苏较快但结构分化目前主要是高端消费回升更快低端消费相对偏慢这与当前就业结构性矛盾可能有一定关系1招商证券总量的视野电话会议纪要202303122023-03-14策略-张夏GPT4经济数据及降准对A股的影响2招商证券总量的视野电话会议11-2月国内经济数据验证了经济基本面趋势性修复本周在外围包括硅纪要202303052023-03-07谷银行瑞士信贷银行等风险事件爆发后国内超预期降准有望进一步引3招商证券总量的视野-电话会议纪要202302122023-02-13导流动性从金融体系传导至实体经济推动今年经济温和复苏本次降准确认当前货币政策基调并未显著变化有助于缓解短期流动性担忧提振市廖志明S1090521010002场风险偏好在外围包括硅谷银行瑞士信贷银行等风险事件爆发后此liaozhimingcmschinacomcn次降准有利于提振市场信心预计本次降准所释放的流动性有望助力融资张夏S1090513080006逐渐企稳回升支撑A股企稳上行zhangxia1cmschinacomcn张一平S10905130800072相比前一代产品OpenAI新发布GPT-4在众多关键性能上有了显著提zhangyipingcmschinacomcn升能够处理复杂长文本准确性明显提高大语言模型近年来高GPT-4尹睿哲S1090518110001质量发展得益于上游算力的指数级提升算法的重大突破与庞大且高质量yinruizhecmschinacomcn的数据信息科技的重大进展有望推高市场投资科技科创类行业的热情张成凌S1090522120002zhangcl2cmschinacomcn固收-尹睿哲降准之后看债市赵可S1090513110001降准不一样3月17日周五傍晚中国人民银行发布公告于2023年3zhaokecmschinacomcn月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点与往常相比这次降麦元勋S1090519090003maiyuanxuncmschinacomcn准有三个意外时间点的意外历史上3月鲜有降准先例且此前MLF超额续作充分满足金融机构需求后市场此前对降准预期已回落所处经济阶段的意外历史上在PMI趋势值回升过程中的降准仅在2020年出现过一次沟通方式的意外无国常会的预告也缺少之前惯有的答记者问释放信息量略偏少关于降准动机的猜想其一近期银行体系缺长钱MLF余额冲上5万亿近期信贷投放加速回暖银行体系中长期流动性缺口扩大随着存单发行利率向MLF利率靠拢金融体系对通过MLF补充流动性的需求上升去年12月以来MLF合计敬请阅读末页的重要说明行业定期报告净投放7090亿带动余额走高至5万亿上方历史上MLF余额曾在两个时期上过5万亿后均触发过降准不过两次容忍度差异很大两次降准均提及释放的部分资金将于归还MLF考虑到本次降准步长仅有25个百分点释放约5000亿中长期流动性后续是否对MLF进行部分置换还有待观察其二开好局的诉求与现实的压力虽然今年2月经济和金融数据的表现可圈可点但一些结构性的隐忧依然存在居民部门还在主动缩表外需存在较大不确定性这次时点上超预期的降准是政策对靠前发力和主动发力的选择也是对国务院会议各项工作开好局起好步这一要求的回应其三对海外形势或生变的提前应对近期海外金融体系风险事件频发流动性风险在其中推波助澜海外市场对美联储的加息幅度和节奏预期调低把握海外加息节奏可能缓和的窗口期进行降准也是对海外风险的一个提前应对后续市场怎么走回顾过去两次25bp降准后的市场走势降准后长端利率均走出了利多出尽的场景10年期国债利率短期上行幅度8-10bp这一次是否重蹈覆辙需要关注两个不同点一是前两次25bp降准发生时市场宽货币预期强定价充分二是前两次25bp降准后的次月信贷投放和基本面均出现了超预期回暖或强烈的回暖预期因而带动长端利率上行近期对总量货币宽松的定价此前预期不高存在一定预期差空间今年以来市场出现过两次降准关注度的高峰第一次是在年初第二次是在2月底至3月初3月中旬开始由于政府工作报告对货币政策并无特别表述同时3月MLF超额续作市场对于降准的关注度快速降温在本周五公布降准前市场对于降准的关注度处于年内低位可见市场定价或并不充分总的来说此次降准在时间选择上带有特殊性表现为1是在货币周期收紧一段时间以后资金价格从去年10月开始趋势性抬升2是在信用周期结构性扩张一段时间以后企业中长期贷款增速已经修复接近一年3是在经济周期底部反转以后PMI趋势值在1月见底基于上述前提降准的短期和中期影响存在差别短期看降准对于收紧中的货币周期具有平抑作用跨季资金面大概率松弛市场或存在阶段性牛陡的可能性并借此完成对赎回冲击的修复行情中期看降准将延续本轮信用扩张的时长同时对经济周期形成二次助力的作用跨季后利率风险反而因此加大银行-廖志明降准的影响多大1目前一般缴准基数达234万亿元我们预计本次降准25BP不含已执行5存款准备金率的金融机构释放流动性5200亿元左右降准后金融机构加权平均存款准备金率约为762022年12月5日降准25BP不含已执行5存款准备金率的金融机构共计释放长期资金约5000亿元2考虑到月中央行刚刚大幅增量续作MLF本次降准时点超预期此前易纲行长亦表示用降准的办法来提供长期的流动性来支持实体经济敬请阅读末页的重要说明2行业定期报告综合考虑还是一种比较有效的方式降准信号意义较强代表央行无意于明显紧缩降准并不一定代表资金面会多松但大概率佐证资金面不会多紧3硅谷银行倒闭瑞士信贷危机等将促使欧美央行提前降息近2年的全球紧缩已经走到了尽头新一轮全球宽松可能即将启幕美债收益率下行或将促使北上资金重新净流入我们主推招行平安江苏杭州及宁波等优质银行非银-张成凌降准叠加新衍生品管理办法落地利好头部券商事件3月17日证监会就衍生品交易监督管理办法征求意见稿向社会公开征求意见该办法旨在贯彻落实期货和衍生品法加强衍生品市场监管支持证券期货经营机构业务创新有利于促进衍生品市场健康发展长期将有助于推动券商衍生品业务的高质量稳健发展办法共计八章52条遵循功能监管统筹监管严防风险预留空间四大原则针对衍生品交易和结算禁止的交易行为衍生品经营机构交易者衍生品交易场所衍生品结算机构衍生品交易报告库衍生品行业协会等进行了规范办法将为我国快速发展的衍生品市场夯实制度基础2021年我国场内衍生品市场成交量75亿手成交额581万亿元2017-2021年CAGR分别为2533现阶段我国场内衍生品市场交易量持续高增品种日益丰富且相较发达国家未来仍有广阔的增量空间2021年我国证券公司场外衍生品业务累计新增名义本金规模高达84万亿同比剧增772020年这一增幅更是高达162其中场外期权存量初始名义本金规模近1万亿元较年初增加30全年累计新增36万亿元同比增加39收益互换存量初始名义本金规模约1万亿元较年初增加97全年累计新增48万亿元同比增加121相比银行间我国证券场外衍生品市场体量虽小但增长速度惊人衍生品市场监管体系的完善将引导我国场内和场外衍生品业务规范健康发展短期监管压力虽增但无碍中长期的广阔增长前景投资建议我国衍生品市场起步较晚但发展迅速衍生品相关政策逐步完善衍生品市场服务经济发展功能不断增强龙头券商早已在衍生品业务领域布局发力证券公司若想实现衍生品业务上的快速发展和稳健盈利需要在业务资质资金实力客群基础以及人才系统风控等综合实力方面均具有较好的基础无论在国内还是国外衍生品业务有具有强者恒强的特点业务集中度较高综合实力强劲的券商在衍生品市场中容易形成垄断中信中金在国内市场规模和增速上都具有领先优势在资质资本客群风控系统人才等方面均处于行业领先地位我们看好证券衍生品市场未来的长期健康发展推荐具有领先优势中信证券和中金公司房地产-赵可1-2月房地产统计局数据解读1-2月份销售面积同比增速-36较去年12月负增长收窄279pct季调环比为450被疫情压制的刚性及改善性需求逐步释放销售市场明显回暖往后看据房管局高频数据23年3月上半月1-9日销售面积同比较1-2月份提高19pct转正至5短期销售市场持续回暖全年看伴随居民收入预期修复常态化需求下23年全年销量有望个位数正增长敬请阅读末页的重要说明3行业定期报告居民购买能力方面居民存款余额持续提升居民潜在购买力位于高位购买意愿方面货币活化指数仍处于历史较低位置居民投资意愿整体偏弱1-2月份竣工面积同比增速为80较去年12月提高146pct季调环比为72在各方积极持续推进保交楼背景下竣工增速或持续回升但竣工大周期在今年回补后基本告一段落产业链配置逻辑在中期将难再由竣工交付逻辑驱动1-2月份新开工面积同比增速为-94较去年12月负增速收窄349pct季调环比为731开工增速回升明显或因短期市场需求企稳迹象激活部分待开工项目以及近期拿地的好转1-2月份投资金额同比增速为-57较去年12月负增速收窄65pct季调环比为314主要源于结构上土地购置费的集中录入由于土地购置费是伴随项目开发分期计入当前房企开工意愿高可能会加快项目开发继而加快土地购置费用录入往后看随土地成交价滞后计入或仍面临下行压力1-2月份到位资金同比增速为-152较去年12月负增长收窄136pct季调环比为172结构上融资类资金及销售类资金均有回升其中国内贷款与新开工面积同比增速趋同自筹资金同比负增长略有收窄2月末房地产行业资金链指数单月波动及短期趋势均下行105主要受融资恢复偏缓投资先行于销售影响低于历史安全水平130往后看在融资端持续支持及销售端逐步恢复背景下行业资金面有望逐步改善2月70城整体房价回升结构上近八成城市房价上涨二线城市表现更好2月70城整体新房房价环比03百城新房房价环比00结构上新房房价环比上涨城市数为55个持平2个下跌13个一线城市新房房价环比02二线环比04三四线环比03投资建议房地产板块长期竞争格局改善逻辑或被持续验证优质房企配置或更集中判断无论在销售和拿地上23年呈现弱上交易强仍建议关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地龙湖集团以及区域型滨江集团越秀地产建发股份等产业链角度房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变关注C端入口强化C端进入B端高端下沉中端及行业新进入者重视产业链转型方向及逻辑再造可能关注皮阿诺等生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型如购物中心写字楼长租公寓产业园物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计集采及建造交易资产管理房地产科技等长赛道机会如物管关注招商积余保利物业碧桂园服务等商管关注华润万象生活星盛商业等交易关注贝壳等关注REITs标的长赛道布局量化-麦元勋跟随概念异动信号的事件驱动策略在投资标的数量日趋增加的环境下一般投资者没有太多时间对所有的股票进行跟踪研究以因子投资概念投资为代表的降维投资方式越来越受到市场的广泛关注本报告从概念投资的角度出发采用同花顺提供的概念主题数据库向投资者展示了如何识别判断概念异动信号测试了概念异动与股票价格之间的联系并最终基于概念异动信号构建了相关的量化投资策略向投资者展示了概念主题投资的独特价值本文所使用的核心数据为同花顺中的概念热度指数该热度指数是一个综敬请阅读末页的重要说明4行业定期报告合指数由资讯指数研报指数社交指数和搜索指数组成底层数据来源包含了新闻平台资讯如中国证券网证券时报网等券商研报如行业报告策略报告等社交媒体资讯如微信公众号微博股吧论坛等以及同花顺搜索指数等多维度的信息我们对2014年以来同花顺所收录的概念主题数量进行了统计发现概念主题数量自2014年以来始终维持上升趋势每年平均新增约80个新的概念主题并与A股市场股票数量的增加速度较为接近截止至2023年2月28日同花顺所收录的概念主题数量已达到1140个我们借助布林带来对概念主题的异动信号进行识别正常情况下概念热度指数将维持在布林带轨线内部而当与某一概念主题相关的重大事件发生时概念热度指数将不断上升当概念热度指数能够突破布林带上轨线此时就定义为异动信号根据统计我们在2014年8月至2023年2月期间共识别到719次概念异动信号即平均每月约发生7次除了利用概念热度指数对概念异动事件进行识别外在对异动事件的收益进行测试前还有一项重要的工作需要完成即利用概念股的行情数据计算各概念主题的价格指数便于对各概念的整体价格走势进行衡量和观测具体来说我们利用各个概念股的日收益率序列按各概念股与该概念的相似度为权重进行加权最后合成得到概念主题的价格指数通过观察所有概念的成份股在发生概念异动前后的市场特征变化我们发现在概念异动事件出现后相关概念股得到更高的市场关注度市场交易情绪明显提高同时投资者对相关概念股盈利预期的乐观程度也会上升相关概念股的平均季度业绩同比增速和平均120日动量都将迎来V型拐点采用事件分析方法我们发现概念异动事件发生前20个交易日事件并无明显超额收益概念异动事件在发生后120个交易日内的平均累积超额收益呈现出显著的上升趋势并且上升单调性明显累积超额收益的最高点大概在第110个交易日附近平均可以得到超过4的累计超额收益如果借助招商量化多因子数据库对基本面较好的概念股进行筛选概念异动事件可以获得更高的事件收益事件发生后约110个交易日事件的平均累积超额收益率超过7由于概念异动事件的发生时间是离散的不适合以定期调仓的方式来构建选股组合此外市场交易活跃度是概念异动事件收益的重要影响因素之一因此在每个调仓日我们将根据当时的市场交易活跃度对仓位进行动态调整以发挥策略的最大效用具体来说我们设置了N个资金通道将资金平均分配至各个通道并对市场上的概念异动事件进行监测当监测到概念异动事件发生时我们将异动概念成份股中具有最佳基本面的若干只股票纳入投资通道替换掉通道中原有的股票回测结果显示在2015年初至2023年2月末的回测期内该策略在沪深300指数成分股中证500指数成分股中证1000指数成分股和全A股票等四个股票池的表现良好年化收益率分别约为63101119和138年化超额分别约为4981101和116敬请阅读末页的重要说明5行业定期报告风险提示疫情反复超预期政策改善不及预期销售下滑超预期市场流动性改善不及预期等敬请阅读末页的重要说明6行业定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关廖志明招商证券银行业首席研究发展中心董事籍贯江西东京大学经济学硕士且为全额奖学金获得者曾就职于民生银行交通银行等金融机构具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力对金融监管流动性以及银行资产负债配置等有独到见解卖方研究从业多年曾任天风证券银行业首席2021年初加入招商证券2018年WIND金牌分析师银行业第一名第一财经最佳金融分析师第二名新财富银行业第五名2019年WIND金牌分析师银行业第一名新浪金麒麟最佳分析师第四名上证报最佳分析师第三名新财富金融产业研究第三名银行业入围2020年上证报最佳分析师第二名WIND金牌分析师银行业第二名新浪金麒麟最佳分析师第五名2022年金麒麟银行业白金分析师邵春雨招商证券银行业分析师北京大学金融硕士电子科技大学工学学士曾获学生最高荣誉成电杰出学生2020年加入招商证券曾就职于上海银行总行对银行信贷业务风险控制有深刻理解戴甜甜招商证券银行业研究员中国人民大学经济学硕士华中科技大学经济学学士2021年加入招商证券曾就职于上海银行总行对银行金融市场板块有较深认识评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明7