事件：
　　3月17日，央行意外降准。据央行官网披露，人民银行决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。
　　核心观点：
　　此次降准的三个反常
　　对比历次降准操作，此次降准存在三个反常：
　　1）国务院尚未释放信号，央行直接公布降准决议。历史上，每逢降准降息出台，国务院通常会首先在常务会议上释放信号，央行随即研究落实。例如：去年11月22日，国常会提出“引导银行对普惠小微存量贷款适度让利.....适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。”3天后（11月25日），央行宣布于12月5日降准0.25个百分点。
　　不同于以往，此次降准之前，国务院并未释放明确信号。尽管央行月初在国新办组织的“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上提出“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”，但这仅说明降准具有必要性，难以从中看出当前降准的迫切性。
　　2）央行降准公告中并未阐述具体目的。历史上，央行在降准的同时，会以答记者问的方式，阐明具体目的。例如：上次降准（11月25日）时，央行表明降准的目的是：1）保持流动性合理充裕，2）优化金融机构资金结构，3）降准节约的资金成本可用于促进降低实体经济综合融资成本。
　　不同于以往，从当前央行网站公布的信息来看，其并未依据惯例，通过答记者问等方式就此次降准目的与市场进行沟通，也未披露降准释放的长期资金规模与节约的资金成本等重要信息。此次降准操作的信息量与透明度明显不及过往。
　　3）MLF超量续作与降准同时推出，历史罕见。在央行流动性管理工具箱中，MLF、结构性政策工具（如：PSL），以及降准等工具措施均可以起到补充银行中长期流动性的作用，具有近似的效果，因此多种工具同时使用较为罕见。
　　本周，央行运用MLF工具投放中长期资金4810亿元，轧差后实现净投放约2810亿元，为一季度单月最高，投放量超出市场预期。二季度，MLF到期规模处于全年低位，面对跨月、缴税等特殊时点的流动性回笼压力时，央行完全可以通过MLF超量投放等方式来灵活应对，启用降准的必要性似乎并不明显。
　　基于以上三点，此次降准超出我们之前预期，也超出市场普遍预期。反常操作背后的隐藏信息，值得市场跟踪观察。
　　此次降准的可能考虑
　　由于央行并未在第一时间披露此次降准的目的，结合历史经验，我们得出以下推断：
　　推断1. MLF余额突破“门限”，或已触发降准置换MLF动机。历史上，央行曾多次通过降准的方式来置换MLF，从而降低银行负债端成本，为中长期贷款投放“保驾护航”。例如：2018年10月，央行全面降准1个百分点。在随后发布的三季度《货币政策执行报告》中，央行表示“降准释放的部分资金用于偿还当日到期的约4500亿元MLF，进一步增加银行体系资金的稳定性，优化商业银行和金融市场的流动性结构”。
　　结合历史经验，MLF余额突破5万亿元，是央行开展降准置换的门限值。截至2月，MLF余额48280亿元，加上3月净投放的2810亿元，当前余额已超过5万亿元的门限大关。据经验推测，央行当前有动力运用降准工具，进行MLF置换，保障中长期贷款的持续投放，实现高质量发展的首要目标。
　　推断2.存款超季节性增多，降准可对冲银行缴准压力。在实体部门增加预防性储蓄的背景下，今年前两个月，实体部门新增存款8.7万亿，远超历史同期，其中尤以2月表现最为突出（详见2月金融数据点评）。实体部门存款的超季节性多增会使银行缴纳的法定存款准备金明显增多，从而对银行间市场流动性产生压力。
　　3月，通常是存款增长的“大月”。三年疫情期间，该月新增存款平均规模较疫情之前增长近3倍。若按此次降准前7.8%的法定准备金计算，本月需要多缴准备金约4000亿元，较前两个月明显提升，这对跨季之际的流动性会产生明显压力。通过降准0.25个百分点，释放约5000亿的长期流动性，央行可对冲存款多增造成的影响，保障流动性合理充裕。
　　此次降准可能产生的影响
　　对于流动性而言，本月是财政支出的“大月”，流动性缺口并不明显。上半月，1年期存单利率略高于MLF利率平稳运行。降准之后，存单利率迅速走低，二者之间的利率差再度拉大。从节奏来看，由于本月财政支出主要集中在月末，与此次降准落地的日期（27日）相接近，预计在二者共同作用下，跨季期间市场流动性可平稳无虞。
　　对于资产价格而言，降准并不预示货币政策再次放松，因此其对债市（尤其是长债利率）的积极意义已明显减弱。立足当下，由于流动性偏紧是导致节后短债收益率上行的主要因素之一，因此此次降准对于缓和短债压力有所裨益。
　　权益市场方面，降准理论上有利于促进信贷投放、保障广义流动性的充裕，但要警惕当前企业中长期贷款增速已接近历史高点，一旦拐头可能产生风险。
　　风险提示：经济失速下行、政策误

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月17日怎么看超预期的降准点评报告频率月度主要预测事件20222023E3月17日央行意外降准据央行官网披露人民银行决定于3月27日降低金GDP3055融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构CPI2023本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76PPI4100社会消费品零售-0275核心观点工业增加值3653此次降准的三个反常出口美元值7030进口美元值1135对比历次降准操作此次降准存在三个反常固定资产投资51681国务院尚未释放信号央行直接公布降准决议历史上每逢降准降息出台M2118102国务院通常会首先在常务会议上释放信号央行随即研究落实例如去年11社会融资余额96101月22日国常会提出引导银行对普惠小微存量贷款适度让利适时适度运1年期MLF利率275265年期用降准等货币政策工具保持流动性合理充裕3天后11月25日央行1LPR365355人民币汇率67265宣布于12月5日降准025个百分点不同于以往此次降准之前国务院并未释放明确信号尽管央行月初在国新办组织的权威部门话开局系列主题新闻发布会上提出用降准的办法来提最新数据2月供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式但这工业增加值24仅说明降准具有必要性难以从中看出当前降准的迫切性固定资产投资55社会消费品零售352央行降准公告中并未阐述具体目的历史上央行在降准的同时会以答记CPI10者问的方式阐明具体目的例如上次降准11月25日时央行表明降准PPI-14的目的是1保持流动性合理充裕2优化金融机构资金结构3降准节约资料来源CEIC招商证券的资金成本可用于促进降低实体经济综合融资成本不同于以往从当前央行网站公布的信息来看其并未依据惯例通过答记者张静静S1090522050003问等方式就此次降准目的与市场进行沟通也未披露降准释放的长期资金规模zhangjingjingcmschinacomcn与节约的资金成本等重要信息此次降准操作的信息量与透明度明显不及过往张一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn超量续作与降准同时推出历史罕见在央行流动性管理工具箱中3MLF马瑞超S1090522100002MLF结构性政策工具如PSL以及降准等工具措施均可以起到补充银行maruichaocmschinacomcn中长期流动性的作用具有近似的效果因此多种工具同时使用较为罕见本周央行运用MLF工具投放中长期资金4810亿元轧差后实现净投放约2810亿元为一季度单月最高投放量超出市场预期二季度MLF到期规模处于全年低位面对跨月缴税等特殊时点的流动性回笼压力时央行完全可以通过MLF超量投放等方式来灵活应对启用降准的必要性似乎并不明显基于以上三点此次降准超出我们之前预期也超出市场普遍预期反常操作背后的隐藏信息值得市场跟踪观察此次降准的可能考虑由于央行并未在第一时间披露此次降准的目的结合历史经验我们得出以下推断推断1MLF余额突破门限或已触发降准置换MLF动机历史上央行曾多次通过降准的方式来置换MLF从而降低银行负债端成本为中长期贷款宏观分析报告投放保驾护航例如2018年10月央行全面降准1个百分点在随后发布的三季度货币政策执行报告中央行表示降准释放的部分资金用于偿还当日到期的约4500亿元MLF进一步增加银行体系资金的稳定性优化商业银行和金融市场的流动性结构结合历史经验MLF余额突破5万亿元是央行开展降准置换的门限值截至2月MLF余额48280亿元加上3月净投放的2810亿元当前余额已超过5万亿元的门限大关据经验推测央行当前有动力运用降准工具进行MLF置换保障中长期贷款的持续投放实现高质量发展的首要目标推断2存款超季节性增多降准可对冲银行缴准压力在实体部门增加预防性储蓄的背景下今年前两个月实体部门新增存款87万亿远超历史同期其中尤以2月表现最为突出详见2月金融数据点评实体部门存款的超季节性多增会使银行缴纳的法定存款准备金明显增多从而对银行间市场流动性产生压力3月通常是存款增长的大月三年疫情期间该月新增存款平均规模较疫情之前增长近3倍若按此次降准前78的法定准备金计算本月需要多缴准备金约4000亿元较前两个月明显提升这对跨季之际的流动性会产生明显压力通过降准025个百分点释放约5000亿的长期流动性央行可对冲存款多增造成的影响保障流动性合理充裕图1前两个月金融机构新增存款规模超过历史同期亿元资料来源Wind招商证券此次降准可能产生的影响对于流动性而言本月是财政支出的大月流动性缺口并不明显上半月1年期存单利率略高于MLF利率平稳运行降准之后存单利率迅速走低二者之间的利率差再度拉大从节奏来看由于本月财政支出主要集中在月末与此次降准落地的日期27日相接近预计在二者共同作用下跨季期间市场流动性可平稳无虞对于资产价格而言降准并不预示货币政策再次放松因此其对债市尤其是长债利率的积极意义已明显减弱立足当下由于流动性偏紧是导致节后短债收益率上行的主要因素之一因此此次降准对于缓和短债压力有所裨益权益市场方面降准理论上有利于促进信贷投放保障广义流动性的充裕但要警惕当前企业中长期贷款增速已接近历史高点一旦拐头可能产生风险敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告图2降准后市场表现资料来源Wind招商证券风险提示经济失速下行政策误判风险抬升敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩经济学博士高级经济师招商证券研发中心战略研究部副总经理主持工作董事总经理2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家长期从事宏观经济研究工作此前曾在央行外汇管理等金融监管部门工作多年拥有丰富的香港证券市场研究及管理工作经验2013年起连续5年入围新财富最佳宏观分析师2016年荣获新财富最佳宏观分析师第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳宏观分析师第四名获评2018年度第一财经十大经济学家2019年中国证券业分析师金牛奖最具价值首席分析师张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张岸天武汉大学数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士招商证券研发中心宏观高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士招商证券研发中心宏观高级分析师评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4