硅谷银行事件持续发酵：一轮对于银行体系的信心危机正在发生。在硅谷银行事件发生后，美国监管部门迅速行动以期维护银行体系稳定。但是，整个银行板块依然处于投资者抛售潮中。
　　市场在担心什么：流出存款的银行权益价值走低。对于银行储户来说，任何挤兑苗头的出现都会使储户面临“囚徒困境”，理性的决策是转向更稳健的银行或者提出现金。对于商业银行来说，存款是一种相对便宜负债。尽管有可能得到美联储流动性的支持，但流出存款的银行依然会面临资产收益与负债成本倒挂的问题，权益价值快速走低。
　　当前已出现了流动性危机的苗头。我们在去年10月的点评中曾预期美联储加息或在上半年结束。背后的逻辑主要是根据历史规律，美债倒挂4-20个月内会出现流动性危机。而流动性危机往往会使美联储的货币政策转鸽。当下，常见的流动性指标，如“FRA-OIS利差”、“LIBOR-OIS利差”均于近期大幅走阔，流动性危机正在发酵。
　　我们在2022年11月提出《站在美元的顶部》，提示2023年底美联储转向降息，主因就是快速大幅加息势必引发经济衰退或者流动性危机。目前的挤兑风波就是本轮美联储紧缩周期结束前的代价。市场已经在定价美联储货币政策紧缩周期的结束。我们在此前的点评中提到，若硅谷银行事件持续发酵或倒逼美联储政策转向。美联储必须先看到一个“坏消息”才能有好消息。除了就业市场冷却、金融市场大幅波动外，银行体系的持续不稳定也将成为鲍威尔等决策者转向所需要的“坏消息”之一。当前，银行挤兑风波仍在发酵，不排除进一步引发流动性危机的可能。但流动性危机的程度亦有所不同：当高杠杆领域仅限金融资产而未涉及房地产时风险威力有限，当下既是如此。无论如何，3月是“危”险月，4月（中）会有“机”会。对国内而言，亦然。
　　风险提示：美国基本面超预期，美联储政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月14日日FED政策转向的代价专题报告硅谷银行事件跟踪硅谷银行事件持续发酵一轮对于银行体系的信心危机正在发生在硅谷主要预测银行事件发生后美国监管部门迅速行动以期维护银行体系稳定但是2022E2023E2022E整个银行板块依然处于投资者抛售潮中GDP30555591CPI20231910市场在担心什么流出存款的银行权益价值走低对于银行储户来说任PPI41005335何挤兑苗头的出现都会使储户面临囚徒困境理性的决策是转向更稳社会消费品零售-027561135健的银行或者提出现金对于商业银行来说存款是一种相对便宜负债工业增加值365359105尽管有可能得到美联储流动性的支持但流出存款的银行依然会面临资产出口70308952收益与负债成本倒挂的问题权益价值快速走低进口11357535固定资产投资51687373当前已出现了流动性危机的苗头我们在去年10月的点评中曾预期美联储90加息或在上半年结束背后的逻辑主要是根据历史规律美债倒挂4-20个M211810297社会融资余额107月内会出现流动性危机而流动性危机往往会使美联储的货币政策转鸽961011091年期MLF利率27526527515当下常见的流动性指标如FRA-OIS利差LIBOR-OIS利差均1年期LPR36535536435于近期大幅走阔流动性危机正在发酵人民币汇率6726560635我们在2022年11月提出站在美元的顶部提示2023年底美联储转向降最新数据12月息主因就是快速大幅加息势必引发经济衰退或者流动性危机目前的挤兑风波就是本轮美联储紧缩周期结束前的代价市场已经在定价美联储货币政策紧工业增加值1388缩周期的结束我们在此前的点评中提到若硅谷银行事件持续发酵或倒逼美固定资产投资51154联储政策转向美联储必须先看到一个坏消息才能有好消息除了就业市社会消费品零售-18124场冷却金融市场大幅波动外银行体系的持续不稳定也将成为鲍威尔等决策CPI1813者转向所需要的坏消息之一当前银行挤兑风波仍在发酵不排除进一PPI-0790步引发流动性危机的可能但流动性危机的程度亦有所不同当高杠杆领域仅资料来源CEIC招商证券限金融资产而未涉及房地产时风险威力有限当下既是如此无论如何3月是危险月4月中会有机会对国内而言亦然张静静S1090522050003zhangjingjingcmschinacomcn风险提示美国基本面超预期美联储政策超预期张一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn刘亚欣S1090516100001liuyaxincmschinacomcn张秋雨S1090519010001zhangqiuyucmschinacomcn张岸天S1090522070002zhangantiancmschinacomcn马瑞超S1090522100002maruichaocmschinacomcn赵宏鹤S1090522070005zhaohonghecmschinacomcn陈宇研究助理chenyu13cmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明宏观分析报告正文目录一硅谷银行事件持续发酵海外投资者抛售银行板块3二市场在担心什么银行出现挤兑风波4三怎么看后续影响危后是机5图表目录图1美股银行板块被投资者抛售3图2美国部分银行总存款中未担保存款的比重4图3美国部分银行投资情况4图4市场对于美联储紧缩周期定价明显改变5图5FRA-OIS利差走阔6图6LIBOR-OIS利差走阔6图7美国居民部门杠杆率6图8部分银行已明显处在流动性紧张的环境7表1硅谷银行事件时间线3敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告一硅谷银行事件持续发酵海外投资者抛售银行板块当地时间3月8日晚面对流动性不足的困境硅谷银行宣布变现210亿美元可供出售AFS证券及出售普通股和优先股融资225亿美元前者将直接导致今年1季度税后亏损约18亿美元经过这几天的发酵该事件已引发海外投资者抛售银行目前来看一轮对于银行体系的信心危机正在发生表1硅谷银行事件时间线当地时间硅谷银行事件进展3月8日宣布出售所有210亿美元可销售证券并因此遭受了18亿美元的税后损失3月9日遭遇储户挤提截至3月9日投资者和储户从硅谷银行提取420亿美元当天硅谷银行暴跌603月10日美国加州金融保护和创新部宣布关闭硅谷银行并任命美国联邦存款保险公司为破产管理人美国财长耶伦召集多部门领导人开会美国财政部长耶伦表示美国的银行系统依旧坚韧监管机构拥3月10日有有效的工具来应对围绕硅谷银行的事态发展3月10日硅谷银行金融集团被从标普500指数中剔除3月10日标普将硅谷银行评级调降至D即违约评级之后又撤销了该评级3月10日英国央行将SVBUK纳入银行破产程序3月11日美联储发言人表示硅谷银行首席执行官GregBecker将不再担任旧金山联邦储备银行的董事会成员超过100家风险投资和投资公司签署了一份支持硅谷银行的声明这是越来越多的行业呼吁的一部分这些呼3月11日吁包括降低SVB倒闭的影响避免科技公司可能出现灭绝级事件纽约州金融监管机构于当地时间周日关闭了侧重加密货币业务的SignatureBank根据声明该行的所有储户3月12日周一都可以取钱美国财政部美联储美国联邦存款保险公司联合声明将采取行动确保硅谷银行储户资金安全3月11日3月12日起储户可以支取他们所有的资金与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担3月13日汇丰银行以1英镑收购硅谷银行英国子公司英国央行表示它促成了这笔交易客户存款将受到保护美国联邦存款保险公司称已将硅谷银行的所有存款转至过渡银行bridgebank过渡银行将继续开展网上3月13日银行和ATM服务硅谷银行客户的支票将被清算贷款将被支付资料来源公开新闻整理招商证券在事件发生后美国监管部门迅速行动FDIC接管并关闭了硅谷银行针对硅谷银行存款中不受存款保险保护占比超过90的情况美国财政部美联储以及FDIC也发表联合声明会保证硅谷银行等风波涉及银行存款100兑付此外美联储迅速推出了针对银行的流动性支持计划BankTermFundingProgramBTFP该计划允许符合条件的商业银行通过抵押贷款的方式向美联储申请流动性支持图1美股银行板块被投资者抛售3月9日-3月13日股价累计跌幅第一共和银行阿莱恩斯西部银行太平洋西部银行硅谷银行联信银行ZION银行KEY银行签名银行嘉信理财美国银行硅谷银行截至3月9日富国银行签名银行截至3月10日其余股价为3月9日-3月13日累计涨跌幅花旗集团摩根大通-80-70-60-50-40-30-20-100资料来源彭博招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告值得一提的是在BTFP下商业银行可以按照持有债券的面值而非市值申请抵押当前投资者的焦点集中在商业银行持有到期资产的浮亏问题而在BTFP下这部分浮亏不会减少商业银行向美联储融资的能力二市场在担心什么银行出现挤兑风波尽管监管机构迅速出手但是投资者依然选择抛售银行板块由于美国存款保险有25万美元的上限所以在所有存款中有相当一部分是不受存款保险保护的在这种情况下任何挤兑苗头的出现都会使储户面临囚徒困境理性的决策是转向大银行或者提出现金这样以来部分银行会面临资产负债表收缩的压力图2美国部分银行总存款中未担保存款的比重100未担保存款占总存款的比重202212319080706050403020100金融五三银行签名银行硅谷银行花旗集团联信银行科凯国际美国银行富国银行金融公司PNC亨廷顿银行摩根大通集团第一共和银行西部联合银行锡安银行集团公民金融集团美国合众银行美国制商银行地区金融公司Truist太平洋西部银行资料来源彭博招商证券对于商业银行来说存款是一种相对便宜负债尽管有可能得到美联储流动性的支持但流出存款的银行依然会面临资产收益与负债成本倒挂的问题权益价值快速收缩根据目前的情况判断上述逻辑链条并未被打破预计动荡还将持续图3美国部分银行投资情况未实现证券投资亏损总资产左轴9持有至到期的投资证券HTM总资产右轴50874063054203210100资料来源彭博招商证券敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告三怎么看后续影响危后是机从这几天金融市场来看市场已经在定价美联储货币政策紧缩周期的结束危机发生后市场对美联储加息快速再定价3月9日市场Price-in3月加息50BP5月和6月各加25BP后暂停加息12月降息预期SVB事件发生后加息预期快速回落金融市场甚至定价了上半年降息我们在此前的点评中提到若该事件持续发酵或倒逼美联储政策转向参考2018年Q4的情形2018年美联储加息缩表导致全年公开市场操作亏损9261亿美元之后就曾结束加息图4市场对于美联储紧缩周期定价明显改变US-FUT联邦基金期货市场隐含政策利率3月8日3月9日3月10日3月13日3月14日65554543520232023202320232023202320232024322536147269201111213131资料来源彭博招商证券正如我们在2022年10月12日报告海外距离流动性危机有多远中指出历史上每次10年期与2年期美债收益率差值转负也即美债曲线倒挂后不久TED利差都会突破11990年3月初美债曲线倒挂11月下旬TED利差升破11998年5月底美债曲线倒挂10月初TED利差升破12000年2月初美债曲线倒挂5月底TED利差升破12005年底美债曲线倒挂2007年8月初TED利差升破12019年8月底美债曲线短暂倒挂次年3月中旬TED利差再度升破1看上去一旦美债曲线倒挂流动性危机虽会迟到时滞4-20个月但从未缺席2022年4月初美债曲线曾短暂倒挂2022年7月初至今始终倒挂当下仍在这种风险期目前来看当前已出现了流动性危机的苗头常见的流动性指标如FRA-OIS利差LIBOR-OIS利差近期均大幅走阔敬请阅读末页的重要说明5宏观分析报告图5FRA-OIS利差走阔图6LIBOR-OIS利差走阔FRA-OIS3个月LIBOR-OIS18015015012012090906060303000资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券2020年低利率环境下美国科技股暴涨上市公司回购企业大量融资当下融资到期利率高企确实是今年的风险点之一类似2000-2001年但可喜的是疫前美国处于居民去杠杆阶段疫后居民杠杆率上升幅度亦有限过去十余年高杠杆的领域主要是金融体系并未涉及地产等实体部门进而即便爆发流动性危机也不至于酿成系统性风险只要美联储等央行货币政策转向就能化解图7美国居民部门杠杆率杠杆率居民部门美国1000095009000850080007500700065002000120031200612009120121201512018120211资料来源Wind招商证券对市场有何影响3月是危险月4月中会有机会对国内而言亦然我们曾提到美联储当前的政策反转依赖两个信号美股崩溃与失业率触底回升在近期的银行体系动荡发生后金融系统的稳定变成了另一个需要考量的因素不可忽略的是伴随着加息美联储的缩表计划在持续进行其对于金融体系的流动性总量亦有重要影响由于金融体系的勾稽关系银行体系会伴随着美联储收缩这意味着金融体系内准备金的数量将继续从4万亿下降到3万亿的趋势上一轮缩表的经验表明准备金数量对于维持金融体系平稳运作有重要作用敬请阅读末页的重要说明6宏观分析报告图8部分银行已明显处在流动性紧张的环境500部分高价交易利率美联储联邦基金利率目标上限4504003503002502001501000500002016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03资料来源Wind招商证券我们在2022年11月提出站在美元的顶部提示2023年底美联储转向降息主因就是快速大幅加息势必引发经济衰退或者流动性危机目前的挤兑风波就是本轮美联储紧缩周期结束前的代价市场已经在定价美联储货币政策紧缩周期的结束我们在此前的点评中提到若硅谷银行事件持续发酵或倒逼美联储政策转向美联储必须先看到一个坏消息才能有好消息除了就业市场冷却金融市场大幅波动外银行体系的持续不稳定也将成为鲍威尔等决策者转向所需要的坏消息之一当前银行挤兑风波仍在发酵不排除进一步引发流动性危机的可能但流动性危机的程度亦有所不同当高杠杆领域仅限金融资产而未涉及房地产时风险威力有限当下既是如此无论如何3月是危险月4月中会有机会对国内而言亦然敬请阅读末页的重要说明7宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师战略研究部副总经理2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研究发展中心宏观经济联席首席分析师董事长期专注于宏观经济和大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师陈宇研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明8