1.当前市场观察
　　结合最新市场数据来看，我们可以观察到当前的风险点主要在于市场流动性的边际走弱，但盈利预期和风险偏好评分仍呈现改善迹象，整体的市场下行风险有限：一方面，从流动性的评分来看，可以观察到货币市场利率中枢的缓慢提升和汇率的短期调整压力，以shibor利率为例，自2022Q4开始各期限shibor利率的中枢出现了缓慢的抬升，分母端对市场的边际影响为负；另一方面，如果观察盈利预期和风险偏好评分，则继续呈现边际改善迹象，无论是PMI综合及细分指数的边际改善，还是反应市场结构性风险指标的风险评分（白马股超额收益、beta分散度等）的下降，都说明当前市场整体的结构健康持续调整风险小。综合来看分母端对市场的影响不会形成拖累，而在分子端预期改善的背景下，指数没有持续向下的基础。
　　2.市场最新观点
　　对于中长期投资者，当前A股整体估值处于历史36%分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近，市场整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平。同时值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。
　　对于灵活投资者，当前市场择时模型评分处于中等水平，择时模型对当前市场持震荡市判断，建议短期投资者从超配权益转向标配，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
　　风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配；短期维度，结合各轮动模型的观察建议均衡配置，成长价值板块中超配成长。
　　风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年3月12日盈利预期与风险偏好评分改善市场下行风险有限定期报告A股趋势与风格定量观察202303121当前市场观察结合最新市场数据来看我们可以观察到当前的风险点主要在于市场流动性的边际走弱但盈利预期和风险偏好评分仍呈现改善迹象整体的市场下行风险有限一方面从流动性的评分来看可以观察到货币市场利率中枢的缓慢提升和汇率的短期调整压力以shibor利率为例自2022Q4开始各期限shibor利率的中枢出现了缓慢的抬升分母端对市场的边际影响为负另一方面如果观察盈利预期和风险偏好评分则继续呈现边际改善迹象无论是PMI综合及细分指数的边际改善还是反应市场结构性风险指标的风险评分白马股超额收益beta分散度等的下降都说明当前市场整体的结构健康持续调整风险小综合来看分母端对市场的影响不会形成拖累而在分子端预期改善的背景下指数没有持续向下的基础2市场最新观点对于中长期投资者当前A股整体估值处于历史36分位数权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10附近市场整体估值水平得到一定修复不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平同时值得注任瞳S1090519080004rentongcmschinacomcn意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异王武蕾S1090519080001对于灵活投资者当前市场择时模型评分处于中等水平择时模型对当前市场wangwuleicmschinacomcn持震荡市判断建议短期投资者从超配权益转向标配未来将继续动态跟踪市场盈利预期流动性和风险偏好的变化风格择时中期维度从估值差角度来看中小盘价值风格仍具有较高赔率值得持续超配短期维度结合各轮动模型的观察建议均衡配置成长价值板块中超配成长风险提示择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出市场环境变化下可能导致出现模型失效风险敬请阅读末页的重要说明金融工程一A股趋势观察步入三月A股市场延续了节后的震荡走势伴随市场上行斜率和节奏的放缓整体成交活跃度边际上也有所降低从各类风格指数的表现来看整体表现差异较小主要是小盘和价值风格存在小幅的超额收益从各类指数的隐含波动率走势来看均维持在偏低水平在前期的报告中我们强调年度层面A股市场在整体和结构层面都积极可为短期会维持乐观的判断虽然市场短线呈现窄幅震荡的状态但下行风险可控依然值得积极布局图表1春节以来各指数板块收益率对比资料来源招商证券Wind资讯结合最新市场数据来看我们可以观察到当前的风险点主要在于市场流动性的边际走弱但盈利预期和风险偏好评分仍呈现改善迹象整体的市场下行风险有限一方面从流动性的评分来看可以观察到货币市场利率中枢的缓慢提升和汇率的短期调整压力以shibor利率为例自2022Q4开始各期限shibor利率的中枢出现了缓慢的抬升分母端对市场的边际影响为负另一方面如果观察盈利预期和风险偏好评分则继续呈现边际改善迹象无论是PMI综合及细分指数的边际改善还是反应市场结构性风险指标的风险评分白马股超额收益beta分散度等的下降都说明当前市场整体的结构健康持续调整风险小综合来看分母端对市场的影响不会形成拖累而在分子端预期改善的背景下指数没有持续向下的基础风格层面我们建议关注成长风格的机会主要在于两方面第一宏观流动性数据的持续走强无论是信贷还是社融数据同比的上升有利于提升投资者信心降低折现率对于成长板块而言更有优势第二通胀数据的持续下行无论是通胀同比数据还是分析师一致预期数据对通胀指标的判断都是下行或低预期的状态因而有利于维持流动性处于充分偏低的水平此时成长风格的机会更多回归A股市场的定期模型跟踪从市场中期视角观察市场盈利角度结合已披露的2021年报2022Q1季报数据来看再次确认了A股盈利逐步下行的趋势在前期的市场分析报告中我们提到对2021全年盈利增速的预期在20附近从测算的实际值来看为1867基本符合预期而2022Q1至Q3的实际盈利增速为329192和115盈利增速有相对明显的下降结合最新宏观数据观察预期Q4盈利增速仍存在一定的下滑压力全年市场整体盈利增速仍面临负增长的风险我们对A股2022全年盈利增速的预测为-4市场估值层面当前市场PB中位数处于历史36分位数在2022年三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹整体估值水平得到一定修复不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平另外针对盈利增速较为稳定的价值股板块ERP指数仍处于接近历史极值水平一方面体现了稳定板块的配置优势与价值另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平当前中期择时模型2023年的收益为281对应区间内基准收益487中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于10附近伴随估值修复后市场的估值正逐步趋向于历史中位数水平风格层面可以观察到成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比敬请阅读末页的重要说明2金融工程图表2中期量化择时模型收益跟踪图表3中期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比2005-10832299-0472675200611190232348213992007589615763747732008-11672280-051257320097386230232113792010-4081299-03115322011-12811052-122171520128341136073128220135442126026167520142700138019699920153110898346355201690778011647420172285320434262018-19231590-12123012019325620371601592202024642151115148820215509710576722022-11631180-09816912023281740-228收益统计138316560842675资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券从短期月度维度来看当前灵活择时模型对市场评分处于中等水平具体来看当前盈利预期仍处于偏乐观水平流动性评分处于偏低水平风险偏好评分维持在乐观水平企业盈利层面短期来看盈利增速预期维持边际改善迹象一方面从最新的PMI指数来看指数连续两个月反弹反映需求的细分项新订单新出口订单都出现了上涨反映出短期市场对基本面边际修复的乐观判断另一方面从最新信贷数据来看无论人民币新增贷款还是中长期新增贷款同比增速均超过20反映出基本面的强劲修复虽然当前处于年报业绩的披露期对自下而上投资者的盈利增速预判会有所扰动但从自上而下的经济指标及调查数据来看当前阶段增长预期整体边际转暖对权益市场而言相对有利流动性层面但当前国内PPI处于底部区域CPI同比增速在1附近国内温和通胀数据对当前货币政策的约束较小且结合宏观分析师的一致预期数据来看通胀预期差持续处于低预期的状态当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上但值得关注的是相对去年四季度货币市场利率中枢震荡上移尤其是中期限shibor利率呈现出持续的上行趋势但另一方面值得关注的是当前无论货币市场利率还是汇率数据整体的波动有所加剧尤其是近期离岸人民币汇率调整相对明显一定程度上影响权益市场的估值判断综合来看流动性层面综合对市场的影响评分处于偏低水平风险偏好层面在前文中已提到呈现出多维度多指标改善的特征无论是市场的结构性风险弱化市场赚钱效应走强还是信用利差收窄反映的投资者信心抬升都体现出了风险偏好的修复市场情绪层面的评分相对乐观2023年以来择时模型收益率为315市场收益率为487总体来看当前市场择时模型评分处于中等水平择时模型对当前市场持震荡市判断建议短期投资者从超配权益转向标配权益未来将继续动态跟踪市场盈利预期流动性和风险偏好的变化敬请阅读末页的重要说明3金融工程图表4灵活择时模型最新观点2023310类型当前观点上月观点基本面7575市场观察流动性1733风险偏好7090最终观点中性乐观决策建议仓位建议标配超配资料来源招商证券图表5短期灵活择时模型收益跟踪图表6短期量化择时模型逐年收益统计收益年份收益率波动率最大回撤波动比20068744207845191920071592330375241883200857982807056220098833254634716782010088117100811102011-361936-0399512012100913190769562013357128402810252014376413462805212015894621174231497201665681508139420178666231393752018-13881175-1181800说明短期灵活择时策略回测区间为20061-20176样本外跟踪201932351435226866是20176-至今202010791528072119920212969380326882022-8441193-073129720233151062-266收益统计239915681531883资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券二市场风格观察当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格均衡配置风格择时模型综合增长预期流动性变化市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断当前在四个维度中盈利预期和市场趋势指标建议超配小盘流动性维度和政策层面指标则显示大盘占优整体来看风格择时中大小盘评分相等建议短期均衡配置2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁上半年小盘板块呈现更强的趋势但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换2023年以来模型收益556比较基准收益为534当前板块轮动模型对3月A股市场短期价值成长风格配置建议为超配成长历史数据表明宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换在宏微观流动性充裕时成长板块占优宏微观流动性收紧时价值板块占优从最新披露的社融数据和PPI增速来看PPI持续走低且结合预期差数据来看也呈现低预期的状态有利于盈利从上游向下游传导而利于成长风格而从宏观总量流动性来看当前社融增速及贷款增速边际向上结合短期风险偏好的提升整体而言更有利于成长板块的短期表现成长风格则可分散化配置生物医药半导体和新能源等行业板块价值风格优先考虑红利低波银行等低估值防御板块2021年以来轮动模型的收益为612比较基准收益为0932023年以来模型收益025比较基准收益为334敬请阅读末页的重要说明4金融工程图表7大小盘风格轮动模型框架图表8成长价值风格轮动模型框架资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯图表9大小盘轮动模型策略表现跟踪图表10大小盘轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201026053004952420110744840158202012-038412-00946920131314610215350201441317765333912015695123005797320168036861175112017221167432825020181344060334602019108855319725720205204001014652021-378585-05910902022-662468-17813182023022419-113统计6096370891911资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券图表11价值成长轮动模型策略表现跟踪图表12价值成长轮动模型历年超额收益统计年份超额收益跟踪误差信息比相对最大回撤201543231251297714201614250802845420176075061043392018-100648-025574201910216281194812020254388623159020215207332464892022-309691-081区间978731134714统计资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明5金融工程附录市场研判相关图表图表13中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