3月10日，央行发布2023年2月金融数据。社融增量3.16万亿元，比上年同期多增1.95万亿元。社融存量同比增长9.9%，前值9.4%。在高于市场一致预期的信贷中，我们前期提示投资者关注的企业中长期贷款当月新增1.1万亿，将企业中长期贷款增速推升至17%左右的水平。
　　社融增速触底回升，信贷“大小月”规律终被打破。在信贷及政府债券融资的拉动下，社融增速触底回升。从2023年前两个月的金融数据来看，财政前置发力的政策取向明显。信贷依旧维持前期特征，企业端信贷在政策的推动下快速扩张，居民端信贷则在低位徘徊。从去年的经验来看，新增信贷往往有“大小月”的情况发生，即在监管部门召开信贷座谈会的当月，银行集中投放信贷，但次月新增信贷量会明显回落。2月的信贷数据继续超预期表明去年信贷“大小月”的规律已被打破，实体经济的融资需求正在逐渐回暖。
　　超预期信贷数据中的结构亮点：企业部门中长期贷款增速持续回升。中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。我们在22年9月首次提出企业中长期贷款增速拐点已至的观点，本月其增速进一步上行至17%左右的水平。在政策的支持以及经济内生动力的复苏下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。
　　 M2增速重新回升，社融与M2增速差开始收敛。在前期的报告《社融与M2增速差回升下的资产特征》中，我们判断进入2023年后，社融与M2增速差将会收敛。社融与M2增速差收敛时，往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段。从最近的历史来看，两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月。在这两个时段中，随着国内经济活动回暖，可以观察到资产价格的表现有相似之处：信用风险下降；权益市场上涨、并且顺周期资产性价比更优。
　　货币政策展望：总量政策（降准降息）求“稳”、信贷投放要“准”、结构性政策工具与政策性金融工具更“狠”。目前来看，未来一段时间总量工具与结构性工具会呈现“一退一进”的状态，反映出货币政策“稳中求进”的总体思路。货币政策对后者的倚重，以及对“稳地产”的关切，验证了“中国式QE”的三个基本特征：定向（房企资产收购）、协同（政策性金融工具发力）、结构性（结构性政策工具大规模使用）。降息降准工具则需根据实体经济恢复情况相机决策使用。
　　风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月10日信贷大小月规律终被打破定期报告2023年2月金融数据点评频率月度主要预测3月10日央行发布2023年2月金融数据社融增量316万亿元比上20222023E年同期多增195万亿元社融存量同比增长99前值94在高于市GDP3055场一致预期的信贷中我们前期提示投资者关注的企业中长期贷款当月新CPI2023增万亿将企业中长期贷款增速推升至左右的水平1117PPI4100社融增速触底回升信贷大小月规律终被打破在信贷及政府债券融社会消费品零售-0275工业增加值资的拉动下社融增速触底回升从2023年前两个月的金融数据来看财3653出口政前置发力的政策取向明显信贷依旧维持前期特征企业端信贷在政策7030进口1135的推动下快速扩张居民端信贷则在低位徘徊从去年的经验来看新增信固定资产投资5168贷往往有大小月的情况发生即在监管部门召开信贷座谈会的当月银行M2118102集中投放信贷但次月新增信贷量会明显回落2月的信贷数据继续超预期表社会融资余额96101明去年信贷大小月的规律已被打破实体经济的融资需求正在逐渐回暖1年期MLF利率275265超预期信贷数据中的结构亮点企业部门中长期贷款增速持续回升中长人民币汇率67265期贷款增量作为反映各主体真实融资需求的指标一直是市场参与者最关心的数据之一我们在22年9月首次提出企业中长期贷款增速拐点已至最新数据2022年12月的观点本月其增速进一步上行至17左右的水平在政策的支持以及经工业增加值13济内生动力的复苏下该趋势有望持续从历史上看其回升对于权益市场固定资产投资51的表现有一定的领先性在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引社会消费品零售-18导2014年房地产开发建筑2017年城投基建制造业新型制造业CPI182020基建制造业绿色转型PPI-07资料来源CEIC招商证券M2增速重新回升社融与M2增速差开始收敛在前期的报告社融与M2增速差回升下的资产特征中我们判断进入2023年后社融与M2增速差将会收敛社融与M2增速差收敛时往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段从最近的历史来看两者增速差回升的阶段主要在2016张静静S1090522050003年月至年月及年月至年月在这两个时段中随着国1201772020520215zhangjingjingcmschinacomcn内经济活动回暖可以观察到资产价格的表现有相似之处信用风险下降权张一平S1090513080007益市场上涨并且顺周期资产性价比更优zhangyipingcmschinacomcn刘亚欣货币政策展望总量政策降准降息求稳信贷投放要准结S1090516100001liuyaxincmschinacomcn构性政策工具与政策性金融工具更狠目前来看未来一段时间总量张秋雨S1090519010001工具与结构性工具会呈现一退一进的状态反映出货币政策稳中求进zhangqiuyucmschinacomcn的总体思路货币政策对后者的倚重以及对稳地产的关切验证了中张岸天S1090522070002国式QE的三个基本特征定向房企资产收购协同政策性金融工具zhangantiancmschinacomcn发力结构性结构性政策工具大规模使用降息降准工具则需根据实体赵宏鹤S1090522070005经济恢复情况相机决策使用zhaohonghecmschinacomcn风险提示国内外经济基本面变化超预期货币政策超预期马瑞超S1090522100002maruichaocmschinacomcn陈宇研究助理chenyu13cmschinacomcn宏观分析报告正文目录一企业信贷持续高增社融触底回升3一社融同比增速回升至993二企业部门中长期贷款持续回暖居民部门信贷扩张仍处于低位4二社融与M2增速差开始收敛7三货币政策展望总量政策求稳信贷投放要准结构性政策工具与政策性金融工具更狠8图表目录图1社融存量同比增速回升至993图2社融重要增量分项数据4图3信贷工作会议的效果明显4图4金融机构贷款分项当月新增变化5图52月居民中长期贷款继续明显低于季节性5图62月企业中长期贷款继续高于季节性5图7近年1-2月新增人民币贷款对比6图8企业中长期贷款增速与沪深3007图9社融与M2增速差有所收敛7表1企事业单位中长期贷款当季增量亿元6敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告2023年3月10日央行发布2023年2月金融数据2月份社会融资规模增量为316万亿元比上年同期多增195万亿元截止2月末社会融资规模存量为35397万亿元同比增长99同期广义货币M2余额27552万亿元同比增长129较上月末高03较上年同期高37狭义货币M1余额6579万亿元同比增长约58增速比上月末低09较上年同期高11流通中货币M0余额1076万亿元同比增长106一企业信贷持续高增社融触底回升我们在之前的数据点评中曾提到政府的直接参与政府债券发行与引导如政策性开发性金融工具及各类结构性货币政策工具一直在2021年10月开始的社融增速上行中发挥着支撑作用但是随着去年8月后专项债接近发行完毕政府债券开始拖累社融增速下行我们在多篇报告中给出判断未来一段时间社融增速存在三个重要的支点分别是央行的结构性货币政策工具政策性银行以及政策支持下的房地产信用需求从目前情况来看以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显以保交楼为抓手的地产融资需求也在复苏以结构性货币政策工具作为激励引导出的设备更新需求也在发力这些支撑对于社融增速甚至是市场最关心的信贷结构改善都起到了关键的作用但是经济内生信用需求仍有待进一步恢复尤其是居民部门的购房需求仍处在近几年较低水平一社融同比增速回升至99图1社融存量同比增速回升至99资料来源Wind招商证券分项来看人民币信贷政府债券与非承兑汇票部分是2月社融数据的主要同比多增项人民币贷款是最大的同比多增推动项当月同比多增9241亿元延续了近期的趋势政府债券2月新增融资规模8138亿元同比多增约5400亿元非承兑汇票企业债券融资当月收缩70亿元同比少减约4200亿元敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告图2社融重要增量分项数据资料来源Wind招商证券2022年以来疫情对实体经济的影响进一步显现叠加要素短缺原材料等生产成本上涨等因素企业尤其是中小微企业经营困难增多有效融资需求明显下降的情况人民银行从去年开始多次通过召开信贷形势分析会的方式要求银行增加对实体经济贷款投放2023年1月人民银行与银保监会再次联合召开主要银行信贷工作座谈会研究部署落实金融支持稳增长有关工作从去年的经验来看新增信贷往往有大小月的情况发生即在召开信贷座谈会的当月银行集中投放信贷但次月新增信贷量会明显回落2月的信贷数据继续超预期表明去年信贷大小月的规律被打破实体经济的融资需求正在逐渐回暖图3信贷工作会议的效果明显资料来源Wind人民银行招商证券图中标注时间为央行信贷工作会议召开日期二企业部门中长期贷款持续回暖居民部门信贷扩张仍处于低位2月金融机构新增人民币贷款181万亿元同比多增5928亿企业部门依然延续近期趋势同比多增明显我们认为主要反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象由于政策的短期抓手依然在此该趋势有望持续居民部门特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款有所回暖但仍处于低位根据高频数据2月份30大中城市商品房成交总面积较1月环比上升2983同比上升3199同比增速自2021年6月至2023年1月一敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告直为负此次大幅转正2月份百城住宅价格指数环比持平结束此前连续7个月的跌势同比下跌006跌幅较1月扩大003个百分点同比增速已连续第21个月下行图4金融机构贷款分项当月新增变化资料来源Wind招商证券图52月居民中长期贷款继续明显低于季节性图62月企业中长期贷款继续高于季节性资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券中长期贷款增量作为反映各主体真实融资需求的指标一直是市场参与者最关心的数据之一对比居民部门与企业部门2月的增量可以看到考虑季节性本月企业部门中长期贷款在政策主导融资需求的带动下创出了远超季节性的增量当然一些企业的融资需求在疫情的影响及原材料价格走高生产端不确定性增大的背景下出现了下降但是在政策的助力下基建项目等融资需求有效的填补了上述下降随着高层政策的进一步明确以及人民银行调降政策利率等操作企业的预期逐步稳定我们认为未来一段时间企业部门中长期的贷款需求将整体回暖从居民端的数据来看由于去年低基数的原因居民部门整体当月信贷则继续出现同比多增的情况与按揭贷款有关的居民部门中长期贷款当月新增863亿元同比多增约1322亿元居民部门新增信贷需求增长乏力的现象有所延续在2022年四季度居民按揭贷款规模出现了1000亿的收缩从1-2月合计的数据来看居民新增信贷依然处于同比少增区间为了应对上述问题各地已在房住不炒因城施策的基调下陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需敬请阅读末页的重要说明5宏观分析报告求后续需持续关注政策效果表1企事业单位中长期贷款当季增量亿元2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年一季度267002450030400447004470039500461001-2月二季度154001270018200215002150022700三季度130001210023900171001710024300四季度87006700155009000900024100资料来源Wind招商证券图7近年1-2月新增人民币贷款对比资料来源Wind招商证券另外我们在2022年初曾提到企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善在2022年9月的金融数据点评企业中长期贷款增速拐点已至中我们明确企业中长期贷款增速拐点已至的观点2月同比多增的近6000亿使得企业中长期贷款增速进一步上升至17左右的水平在政策的支持下该趋势有望持续从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导2014年房地产开发建筑2017年城投基建制造业新型制造业2020基建制造业绿色转型敬请阅读末页的重要说明6宏观分析报告图8企业中长期贷款增速与沪深300资料来源Wind招商证券二社融与M2增速差开始收敛最近半年来快速回升的M2引发了市场参与者的讨论我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助以及去年4月以后货币市场流动性持续宽松的影响在M2快速上行的背景下社融与M2增速差处于历史极低水平在前期的报告社融与M2增速差回升下的资产特征中我们提到两者的增速差除了受实体经济融资需求影响外还受到如银行资产负债表扩张诉求面对净息差快速走低时商业银行往往选择加速扩张其资产负债表规模货币财政政策2022年M2的高增可部分归因于央行上缴利润配合财政退税资金利率持续宽松等因素的影响进入2023年后资金利率快速回归中性叠加中国式QE对信贷增长的拉动我们判断社融与M2增速差将会收敛图9社融与M2增速差有所收敛资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7宏观分析报告社融与M2增速差经验上资产价格高度相关背后主要的逻辑是社融与M2增速向上移动时往往代表了实体部门的融资需求与经济活力最为旺盛的阶段从最近的历史来看两者增速差回升的阶段主要在2016年1月至2017年7月及2020年5月至2021年5月在这两个时段中随着国内经济活动回暖可以观察到资产价格的表现有相似之处债券收益率回升信用风险下降权益市场上涨并且顺周期资产性价比更优三货币政策展望总量政策求稳信贷投放要准结构性政策工具与政策性金融工具更狠展望2023年市场对宏观形势判断的主要分歧在于内需能否企稳核心是判断消费与地产投资的走向考虑到财政收支紧平衡的制约货币政策或将接棒财政发挥更加重要的作用具体来看我们对货币政策有如下展望总量政策求稳动机明显面对乍暖还寒的复苏形势与信贷乱象苗头的产生央行在重申提振信心扩内需的同时着重强调稳固金融对实体经济的可持续支持力度新增引导市场利率围绕政策利率波动与企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降等表述这些信号预示总量政策短期将突出稳字择机而动近期降息概率边际降低信贷政策强调精准有效报告要求聚焦对涉农普惠小微基建与房地产市场的支持强调确保前期是促进房地产市场平稳健康发展删去金融产品和服务创新等前期表述预示宽信用政策的实施范围和力度将边际减弱这与保持社融增速与名义GDP增速基本匹配的总体要求相一致结构性政策工具透露发力倾向央行强调通过创新和运用结构性政策工具为高质量发展增强进的动力从边际调整来看淡化碳减排支持工具突出科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款两项工具突出收费公路贷款支持工具与保交楼贷款支持计划两项新工具的加快落地在此基础上我们前期提出了中国式QE的概念认为央行将通过结构性政策工具与政策性金融工具为抓手改善部分企业资产负债表修复货币政策传导机制在我们的定义中中国式QE主要包括三个主要的特征1定向以结构性工具修复资产负债表受损的企业2协同货币与财政政策高效协同配合3结构性央行施策中国式QE后并不会出现类似海外央行资产负债表规模迅速扩大的情况而是通过央行资产端结构的调整来进行敬请阅读末页的重要说明8宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩经济学博士高级经济师招商证券研发中心战略研究部副总经理主持工作董事总经理2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家长期从事宏观经济研究工作此前曾在央行外汇管理等金融监管部门工作多年拥有丰富的香港证券市场研究及管理工作经验2013年起连续5年入围新财富最佳宏观分析师2016年荣获新财富最佳宏观分析师第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳宏观分析师第四名获评2018年度第一财经十大经济学家2019年中国证券业分析师金牛奖最具价值首席分析师张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士招商证券研发中心宏观高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士招商证券研发中心宏观高级分析师陈宇研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明9