当前行业的轮动和波动速度明显加快。本文提出一种能够穿越经济复苏周期的投资思路。我们将经济周期简化为两个阶段，并回顾了历轮复苏周期中持续占优的行业及特征。我们认为，只有市值空间与稳定现金流增长能够穿越周期。预计2023年我国经济将进入新一轮上行周期，因此推荐考虑现金牛+赛道型行业或者赛道型行业组合布局，以做出穿越复苏周期的行业选择。
　　频繁轮动的原因和效用：频繁轮动指的是资产价格在短时间内大幅波动。主要原因可能包括复苏的不均衡和错位、过度关注高频产业和行业数据、政策与事件的偶发性、主题投资思路、预期和博弈以及技术分析等。频繁的轮动也会带来较高的机会成本。
　　信贷周期三段论及行业轮动模型：我们在过往的报告中描述了A股的经济周期波动以及周期运行规律，大致分为三个阶段；在考虑到全球经济变化带来的外需因素后，建立了A股的行业轮动模型。实际中，对于经济周期所处的阶段判断和预期，对轮动模型的使用提出了很高的要求。
　　简化经济周期波动：从过往的历史表现来看，A股的中期趋势主要由企业盈利的趋势所决定。因此，以盈利趋势作为划分依据我们可以将A股划分为上行周期和下行周期，并分别采取进攻和防御策略。
　　四轮复苏过程中的行业及共性特征：回溯历史，上行周期中，跨越复苏周期获得超额收益的大类行业主要有日常消费、医疗保健、信息技术，一级行业中主要有食品饮料、电子、医药、建材、计算机、电力设备和家电。这些行业主要可以分为两类，一类是稳定高ROE的现金牛行业，另一类是能够不断有新产品、新技术和新模式创新的赛道型行业。
　　而在复苏的第一年和第二年，在行业选择上略有差异。第一年，内需驱动，流动性尚可，地产产业链链上下游，以及内需占比较高的行业会表现相对更好；第二年，外需加入，流动性边际恶化，电力设备、有色金属和机械设备也有不错的表现。进一步我们可以将赛道型和现金牛型行业组合起来、或者把不同赛道属性的行业进行组合，达到最好的平滑超额收益波动的效果。
　　穿越周期行业的考虑要素：总结来看，穿越周期获得超额收益的关键在于上行周期中通过估值的扩张，获得了超越经济复苏带来的盈利增长的超额收益。要想跨越周期实现估值扩张，需要注意以下三点：机构持仓不宜过度集中，起点估值不宜过高，行业底层逻辑没有变化。
　　下行周期的行业选择：在下行周期中，胜率和平均排名最高的是公用事业、通信、环保水务和银行这四个行业。除此之外，在这个阶段，医药、食品饮料和国防军工也会阶段性地表现出超额收益。
　　本轮穿越复苏周期的行业原则思路：疫情缓解后中国经济复苏，企业盈利在2023年重新回到上行周期。结合历轮穿越周期的行业特征，推荐考虑以下组合：1）现金流+赛道型组合:家电+计算机;家电+电力设备；建材+电力设备；建材加计算机；2）对冲赛道型：计算机+电子；医药+计算机；计算机+电力设备等等。在具体行业内部选择细分赛道时，还需要根据现金牛行业和赛道型行业内部选择逻辑更好的细分方向。
　　风险提示：政策支持不及预期；历史表现不代表未来；2023-2025的内容许多来自我们的预判，存在预判不准的可能性。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略研究2023年3月8日深度报告跳出无尽的轮动穿越复苏周期的行业选择A股投资启示录二十一当前行业的轮动和波动速度明显加快本文提出一种能够穿越经济复苏周期的投资思路我们将经济周期简化为两个阶段并回顾了历轮复苏周期中持续占相关报告优的行业及特征我们认为只有市值空间与稳定现金流增长能够穿越周期预1A股投资三段论兼论市场底计2023年我国经济将进入新一轮上行周期因此推荐考虑现金牛赛道型行业部信号与市场风格A股投资启或者赛道型行业组合布局以做出穿越复苏周期的行业选择示录三频繁轮动的原因和效用频繁轮动指的是资产价格在短时间内大幅波动主2寄语2019A股迎来新上行周要原因可能包括复苏的不均衡和错位过度关注高频产业和行业数据政策期起点A股投资启示录五与事件的偶发性主题投资思路预期和博弈以及技术分析等频繁的轮动3经济金融科技与资本市场政也会带来较高的机会成本策周期与框架-A股投资启示录信贷周期三段论及行业轮动模型我们在过往的报告中描述了A股的经济九周期波动以及周期运行规律大致分为三个阶段在考虑到全球经济变化带4行业轮动奥义四大周期与八来的外需因素后建立了A股的行业轮动模型实际中对于经济周期所大属性A股投资启示录十一处的阶段判断和预期对轮动模型的使用提出了很高的要求5风格的本质定义和决定因素A股投资启示录十二简化经济周期波动从过往的历史表现来看A股的中期趋势主要由企业盈6风格轮动启示录不可不察的利的趋势所决定因此以盈利趋势作为划分依据我们可以将A股划分为风格切换A股投资启示录十七上行周期和下行周期并分别采取进攻和防御策略四轮复苏过程中的行业及共性特征回溯历史上行周期中跨越复苏周期获得超额收益的大类行业主要有日常消费医疗保健信息技术一级行业中主要有食品饮料电子医药建材计算机电力设备和家电这些行业主要可以分为两类一类是稳定高ROE的现金牛行业另一类是能够不断有新产品新技术和新模式创新的赛道型行业而在复苏的第一年和第二年在行业选择上略有差异第一年内需驱动流动性尚可地产产业链链上下游以及内需占比较高的行业会表现相对更好第二年外需加入流动性边际恶化电力设备有色金属和机械设备也有不错的表现进一步我们可以将赛道型和现金牛型行业组合起来或者把不同赛道属性的行业进行组合达到最好的平滑超额收益波动的效果穿越周期行业的考虑要素总结来看穿越周期获得超额收益的关键在于上行周期中通过估值的扩张获得了超越经济复苏带来的盈利增长的超额收张夏S1090513080006益要想跨越周期实现估值扩张需要注意以下三点机构持仓不宜过度集zhangxia1cmschinacomcn陈星宇S1090522070004中起点估值不宜过高行业底层逻辑没有变化chenxingyucmschinacomcn下行周期的行业选择在下行周期中胜率和平均排名最高的是公用事业通信环保水务和银行这四个行业除此之外在这个阶段医药食品饮料和国防军工也会阶段性地表现出超额收益本轮穿越复苏周期的行业原则思路疫情缓解后中国经济复苏企业盈利在2023年重新回到上行周期结合历轮穿越周期的行业特征推荐考虑以下组合1现金流赛道型组合家电计算机家电电力设备建材电力设备建材加计算机2对冲赛道型计算机电子医药计算机计算机电力设备等等在具体行业内部选择细分赛道时还需要根据现金牛行业和赛道型行业内部选择逻辑更好的细分方向风险提示政策支持不及预期历史表现不代表未来2023-2025的内容许多来自我们的预判存在预判不准的可能性敬请阅读末页的重要说明策略研究正文目录序言频繁轮动的原因和短期参与轮动的效用5一简化经济周期波动81经济周期三段论框架82简化经济周期波动9二四轮复苏过程中的行业共性特征111在上行周期中跨越复苏周期获得超额收益的行业112穿越周期的行业的特点唯市值空间与稳定现金流增长能够穿越周期153复苏第一年和复苏第二年的行业选择174组合策略赛道型配现金牛19三穿越周期行业的考虑要素211机构持仓不宜过度集中212起点估值不宜过高213底层逻辑没有变化22四本轮穿越复苏周期的行业原则思路24五下行周期的行业选择28六总结30敬请阅读末页的重要说明2策略研究图表目录图12022年以来A股风格轮动5图2不同行业复苏阶段不同产生的轮动5图3高频数据产生的轮动6图4政策与事件带来的主题投资轮动6图5预期和博弈产生的轮动7图6A股经济周期波动和A股股市周期运行规律8图7A股在三个不同阶段的股价表现8图8基于A股三阶段论的行业轮动模型9图9上市公司非金融和工业企业盈利增速9图10简化后的根据企业盈利增速所处的阶段划分的经济周期阶段10图11日常消费四轮盈利上行周期超额收益11图12医疗健康四轮盈利上行周期超额收益11图13信息技术四轮盈利上行周期超额收益11图14电子行业行业盈利上行周期超额收益12图15食品饮料行业盈利上行周期超额收益12图16医药生物行业盈利上行周期超额收益12图17建筑材料行业盈利上行周期超额收益12图18电力设备行业盈利上行周期超额收益12图19计算机行业盈利上行周期超额收益12图20家用电器行业盈利上行周期超额收益13图21消费电子行业盈利上行周期超额收益对比14图22饮料乳品调味发酵品盈利上行上升周期超额收益14图23装修建材化学纤维盈利上行周期超额收益对比14图24生物制药化学制药盈利上行周期超额收益对比14图25乘用车汽车零部件盈利上行周期超额收益对比14图26自动化设备软件开发盈利上行周期超额收益对比14图27半导体光学光电子盈利上行周期超额收益对比15图28医疗服务医疗器械盈利上行周期超额收益对比15图29光伏风电设备盈利上行周期超额收益对比15图30白酒行业盈利上行周期超额收益15图31电池小金属行业盈利上行周期超额收益对比15图32军工电子航空装备盈利上行周期超额收益对比15图332008年以来各行业自由现金流标准分占比和收入标准分增速分布16图34招商策略热门赛道位置曲线202317图35科技日常消费获得稳定超额收益19图36家电配电新超额收益20图37建材配软件超额收益20图38软件配食品饮料超额收益20图39电新配计算机超额收益20图40各行业机构持仓比例21图412008年底大部分行业估值分位数都不高22敬请阅读末页的重要说明3策略研究图422012年底大部分行业估值较低22图432016年计算机电子电力设备估值较高22图442019年大部分行业估值较低22图45目前中国经济进入新一轮上行周期24图46今年1月初各行业估值分布24图47今年3月6日各行业估值分布25图48招商策略热门赛道位置曲线202326图49二级行业最新估值分位数26图50下行阶段通信行业超额收益28图51下行阶段公共事业行业超额收益28图52下行阶段银行业超额收益29图53下行阶段医疗保健行业超额收益29表12005年以来五轮经济周期时间划分10表2上行周期中获得稳定超额收益的行业13表3复苏第一年各行业超额收益18表4复苏第二年各行业超额收益18表5日常消费医疗保健和信息科技超额收益相关性19表6行业超额收益相关性19表7红色阴影的的组合都是可以考虑的对冲组合25表8根据相关性可以考虑进行对冲组合的二级行业组合黄色阴影26表9下行期行业超额收益28敬请阅读末页的重要说明4策略研究序言频繁轮动的原因和短期参与轮动的效用自去年底以来市场触底回升然而主导行业出现了快速轮动和波动从交易疫后的复苏到北上资金加速流入核心资产再到人工智能热度升温再到预期投资施工加速最后到央企重估这期间夹杂着交易预期事件催化主题投资交易高频数据信号政策预期以及错位的复苏图12022年以来A股风格轮动人工智能交易施工和交易央热潮消费复苏企重估161412交易疫情后复苏交易外资10大幅流入864202023-022023-022022-102022-112022-112022-112022-112022-112022-112022-122022-122022-122022-122022-122022-122023-012023-012023-012023-012023-012023-012023-022023-022023-022023-02资料来源公开信息整理招商证券频繁轮动是A股市场中较为常见的现象指的是资产价格在短时间内大幅波动频繁轮动的原因有很多以下是一些可能的原因复苏的不均衡和错位尽管今年经济复苏的确定性比较强但由于疫情的影响中国和全球经济的不同步不同行业所处的周期仍有差异因此经济从疫情中复苏的节奏和强度在市场上存在分歧导致并非所有行业都是同步复苏或者同幅度复苏因此市场在复苏节奏和复苏幅度预期上会出现调整调整时会出现板块间的轮动图2不同行业复苏阶段不同产生的轮动资料来源公开信息整理招商证券过度关注高频产业和行业数据A股被认为是高度有效的市场投资者现在可以使用大量的数据和分析工具来跟踪市场变化产业链数据传递效率较高上市公司跟投资者沟通比较高效和迅速除此之外在当前信息传递速度极快的环境下高频的数据一出来就敬请阅读末页的重要说明5策略研究会被市场充分消化进行快速定价因此股价的反映会比较迅速高频的数据跟踪也使得市场预期快速波动虽然行业在发展过程中从中期来看是趋势性的在短期中一定是有波动的但是在高效传递信息的市场中短期波动会被放大导致行业轮动的加快图3高频数据产生的轮动资料来源公开信息整理招商证券政策与事件的偶发性政策制定和事件发生的不确定性是导致频繁轮动的原因之一政策和事件的变化可能会导致市场波动特别是对那些与政策或事件相关的资产例如政府的政策变化可能会影响某些行业的发展从而导致这些行业的股票价格波动政府出台政策的时间和力度具有偶发性一旦重要的影响文件或政策落地会在一段时间内改变行业的发展预期从而造成股价的短期波动主题投资思路此外重要事件技术和产品可能会导致投资者对未来经济增长和公司业绩的预期发生阶段性变化从而引起资产价格的波动这种思路被称为主题投资图4政策与事件带来的主题投资轮动资料来源公开信息整理招商证券预期和博弈资产价格的波动受到投资者预期和博弈的影响A股市场相对博弈性较高投资者不仅考虑基本面的变化还要考虑市场预期和市场预期的预期这可能导致短期现象即使基本面上涨股价可能下跌基本面下行股价可能上涨敬请阅读末页的重要说明6策略研究图5预期和博弈产生的轮动资料来源公开信息整理招商证券技术分析俗称为看图本来股价是交易的结果但是很多投资者会把股价组成的图线进行分析然后根据分析结果再进行交易以因为果以果为因如此以来股价本身又成为交易信号由于不同投资者对于图形组成的价格信号理解不同给不同投资者带来不同的交易信号除此之外图形信号的理解的模糊性也可能会使得投资者产生更加高频的交易总的来看由于行业复苏的原因包括复苏的不均衡和错位过度关注高频产业和行业数据政策与事件的偶发性主题投资思路预期和博弈以及技术分析等因素的存在导致A股经常会阶段性出现快速轮动的情况让以基本面趋势为主要思考方式的投资者难以适应而且最终参与这些短期因素造成的波动的投资者经常是两赚三亏五平坐股价过山车的概率较大如果只是过山车倒还好投资者原本看好的方向和个股持有的好好的但因为去做交易错过了这些方向和个股的上涨到头来又不得不以更高的价格买入带来较高的机会成本因此本报告试图找到一种方法可以不用理会行业和主题的短期轮动找到大概率能够穿越经济复苏周期的领域找到这些行业的共性特征并进行组合从而能够以稳定的心态进行持仓并且能够大概率获得超额收益的行业和风格选择方法敬请阅读末页的重要说明7策略研究一简化经济周期波动1经济周期三段论框架我们之前的多篇报告A股投资启示录三五九十一十二十七A股投资三段论兼论市场底部信号与市场风格行业轮动奥义四大周期与八大属性寄语2019A股迎来新上行周期起点经济金融科技与资本市场政策周期与框架风格轮动启示录不可不察的风格切换A股投资启示录风格的本质定义和决定因素A股投资启示录等描述了A股经济周期波动和A股股市周期运行规律并以轮动的视角刻画了经济周期不同阶段风格轮动的情况图6A股经济周期波动和A股股市周期运行规律超额流动性大幅改善十年期国债利率上至下击穿一定阈值估值盈利承压估值扩张利率维持高位超额流动性为正企业盈利增速持利率相对较低续回落社融触底回升企业盈利仍在负增长区间社融向下拐点新增社融增速大企业盈利增速向幅回升工业企下拐点利率明业盈利转正显上行企业盈利增速回升利率水平保持相对低位盈利扩张资料来源公开信息整理招商证券我们将A股的运行分为不同的阶段和行业风格具有特定的特征如下图所示图7A股在三个不同阶段的股价表现150超额流动性社融增量增速六个月移动平均工业企业盈利增速1401301201101009080706050403020100-10-20-30-40-50-60557000中国十年期国债利率wind全A5060004550004040003530003020002510002002012-072014-012015-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012013-012013-072014-072015-012016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01敬请阅读末页的重要说明8策略研究资料来源公开信息整理招商证券在考虑全球经济周期因素带来的外需因素之后基本的行业周期轮动模型如下图所示图8基于A股三阶段论的行业轮动模型后周期利率美元指数国内流动性盈利低利率高盈利高利率高社融低超流低社融低超流低出口低美元强出口高美元弱主防外内御需逆盈利增速顺社融出口周周期期泛科顺周技期盈利高利率低盈利低利率低社融高超流高社融回升超流高出口回升美元弱出口低美元转弱数据来源招商证券策略团队早周期资料来源公开信息整理招商证券在实际的工作中市场对于宏观变量的理解有差异预期波动较大对于周期所处的阶段判断会出现由于预期变化带来的波动加剧折返跳跃的情况使得基于经济周期进行风格轮动的难度加大尤其是在缺乏明确经济信号的时候更是完全靠预期驱动这可能导致快速轮动的情况出现2简化经济周期波动根据过去实际的研究成果我们认为也可以将中国经济简单的划分为两个阶段即盈利的上行周期和盈利的下行周期以非金融石油石化口径的上市公司的盈利增速和国家统计局公布的工业企业盈利增速趋势基本吻合因此我们可以简单的以企业盈利的趋势作为划分经济阶段的凭据将企业盈利分为上行周期和下行周期对应的经济阶段可以称之为复苏周期或下行周期图9上市公司非金融和工业企业盈利增速上市公司盈利增速工业企业盈利增速20014001200150100080010060050400200000-20050-400100-6002008-092014-012019-052007-052007-092008-012008-052009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01敬请阅读末页的重要说明9策略研究资料来源WIND招商证券复苏周期或成为盈利上行周期从盈利触底开始算到盈利拐点下行周期或成为盈利下行周期从盈利下行到一定程度到盈利触底30是重要分水岭从过往的历史表现来看A股的中期趋势主要由企业盈利的趋势所决定当盈利触底并开始反弹时A股进入上行周期直至盈利达到峰值出现向下拐点当盈利增速较高时高点下降至30以下即为A股的拐点图10简化后的根据企业盈利增速所处的阶段划分的经济周期阶段180250单位新增中长期社融增速六个月移动平均工业企业盈利增速上市公司盈利增速单位150200120901506010030050-300-60-90-507000wind全A60005000400030002000100002005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源WIND招商证券2005年以来五轮经济周期上行和下行结束时间表12005年以来五轮经济周期时间划分上行周期下行周期起始时间结束时间起始时间结束时间第一轮2005-062007-102007-102008-10第二轮2008-102010-102010-102016-02第三轮2012-112014-102014-102019-01第四轮2016-022018-012018-012022-10第五轮2019-012021-122021-122022-10资料来源WIND招商证券因此我们可以将A股划分为上行周期和下行周期并分别采取进攻和防御策略在确定了A股的两种状态之后我们需要研究哪些行业在A股上行周期中具有进攻型属性哪些行业在下行周期中具有防御型属性敬请阅读末页的重要说明10策略研究二四轮复苏过程中的行业及共性特征下文中我们根据过去四次复苏周期中大概率获得超额收益的大类行业一级行业和二级行业来分析穿越复苏周期的行业以及其特征为本轮复苏周期中行业的选择提供参考1在上行周期中跨越复苏周期获得超额收益的行业大类行业日常消费医疗保健和信息科技占优从一级行业的角度来看在过去四轮上行周期中三轮以上获得超额收益的大类行业有日常消费医疗保健信息技术三个大类行业图11日常消费四轮盈利上行周期超额收益图12医疗健康四轮盈利上行周期超额收益300日常消费超额收益WIND全A累计回报率300医疗保健超额收益WIND全A累计回报率250250200150200100150500100-5050-1000-150-200-502009-072014-042019-012010-102017-122010-032010-112011-072012-042012-122013-082014-122015-092016-052017-012017-092018-052019-102020-062021-022021-102022-062008-112009-072010-022011-062012-022012-102013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-042018-082019-042019-122020-072021-032021-112022-072008-11资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图13信息技术四轮盈利上行周期超额收益400信息技术超额收益WIND全A累计回报率350300250200150100500-502014-092021-112009-072010-022010-102011-062012-022012-102013-052014-012015-052016-012016-092017-042017-122018-082019-042019-122020-072021-032022-072008-11资料来源Wind招商证券一级行业食品饮料电子医药建材计算机电力设备和家电一级行业中有七个一级行业在上行周期过程有三次以上能够获得超额收益分别是食品饮料电子医药建材计算机电力设备和家电敬请阅读末页的重要说明11策略研究图14电子行业行业盈利上行周期超额收益图15食品饮料行业盈利上行周期超额收益电子超额收益食品饮料超额收益300WIND全A累计回报率300250WIND全A累计回报率250200200150100150501000-5050-100-1500-200-50-2502014-092021-112010-112015-092009-072010-022010-102011-062012-022012-102013-052014-012015-052016-012016-092017-042017-122018-082019-042019-122020-072021-032022-072008-112009-072010-032011-072012-042012-122013-082014-042014-122016-052017-012017-092018-052019-012019-102020-062021-022021-102022-062008-11资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图16医药生物行业盈利上行周期超额收益图17建筑材料行业盈利上行周期超额收益医药生物超额收益300300建筑材料超额收益WIND全A累计回报率WIND全A累计回报率250250200200150150100100505000-50-50-1002014-092021-112010-112015-092009-072010-022010-102011-062012-022012-102013-052014-012015-052016-012016-092017-042017-122018-082019-042019-122020-072021-032022-072008-112009-072010-032011-072012-042012-122013-082014-042014-122016-052017-012017-092018-052019-012019-102020-062021-022021-102022-062008-11资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图18电力设备行业盈利上行周期超额收益图19计算机行业盈利上行周期超额收益300电力设备超额收益450计算机超额收益WIND全A累计回报率400WIND全A累计回报率250350200300250150200100150100505000-50-50-1002014-092021-112008-112009-072010-022010-102011-062012-022012-102013-052014-012015-052016-012016-092017-042017-122018-082019-042019-122020-072021-032022-072009-072010-032010-112011-072012-042012-122013-082014-042014-122015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-102020-062021-022021-102022-062008-11资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明12策略研究图20家用电器行业盈利上行周期超额收益300家用电器超额收益WIND全A累计回报率250200150100500-502009-072010-022010-102011-062012-022012-102013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-042017-122018-082019-042019-122020-072021-032021-112022-072008-11资料来源Wind招商证券二级行业有24个二级子行业相对占优有24个细分二级子行业可以比较高概率的在市场的上行周期获得稳定的超额收益我们也称这些行业具有进攻属性这些行业主要集中在食品饮料电子医药计算机等领域此外建材化工有色军工也有一些细分领域具有进攻属性其中过去四轮上行周期中每一次都能够取得超额收益的行业有食品加工饮料乳品调味品消费电子家电光伏乘用车化学制药装修建材化学纤维表2上行周期中获得稳定超额收益的行业所属获得超额收益的概细分行业200810201010201211201410201602201801201901202102平均排名一级行业率光伏设备电新1453543763660801000消费电子电子2660423651097791000调味发酵品食品饮料18532332381276781000乘用车汽车2323390141673761000饮料乳品食品饮料1602174687160691000装修建材建材168416766905691000化学纤维化工146970981034681000家用电器家电916170712396651000食品加工食品饮料636185336655651000化学制药医药80425308304561000电池电新1879568147223076750医疗服务医药13951102138246275750半导体电子2048913242188973750医疗器械医药16691266341135069750自动化设备电新12569457364269750光学光电子电子15533451761766750生物制品医药91252639112965750小金属有色400848825462465750工程机械机械252062949247864750军工电子军工2452116944237964750航空装备军工253495650126362750风电设备电新166842328743359750软件开发计算机1047106529025956750白酒食品饮料2558071782314756750资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明13策略研究部分行业的超额收益走势如下图21消费电子行业盈利上行周期超额收益对比图22饮料乳品调味发酵品盈利上行上升周期超额收益消费电子超额收益调味发酵品超额收益400300饮料乳品超额收益WIND全A累计回报率350250WIND全A累计回报率300200250150200100150501005000-50-50-1002012-022017-122018-062009-062010-022010-102011-062012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-082017-042018-082019-042019-112020-072021-032021-112022-072008-102009-072010-032010-112011-072012-042012-122013-082014-042014-122015-092016-052017-012017-092019-022019-102020-062021-022021-112022-072008-10资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图23装修建材化学纤维盈利上行周期超额收益对比图24生物制药化学制药盈利上行周期超额收益对比装修建材超额收益生物制品超额收益300300化学纤维超额收益化学制药超额收益250WIND全A累计回报率250WIND全A累计回报率200200150150100100505000-50-50-1002012-022017-122008-102009-062010-022010-102011-062012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-082017-042018-082019-042019-112020-072021-032021-112022-072014-042021-112009-072010-032010-112011-082012-042012-122013-082015-012015-092016-052017-012017-102018-062019-022019-102020-062021-032022-072008-11资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图25乘用车汽车零部件盈利上行周期超额收益对比图26自动化设备软件开发盈利上行周期超额收益对比乘用车超额收益600自动化设备超额收益300汽车零部件超额收益软件开发超额收益500250WIND全A累计回报率WIND全A累计回报率200400150300100200501000-500-100-1002022-072008-112009-072010-032010-112011-082012-042012-122013-082014-042015-012015-092016-052017-012017-102018-062019-022019-102020-062021-032021-112012-042019-102009-072010-032010-112011-082012-122013-082014-042015-012015-092016-052017-012017-102018-062019-022020-062021-032021-112022-072008-11资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明14策略研究图27半导体光学光电子盈利上行周期超额收益对比图28医疗服务医疗器械盈利上行周期超额收益对比400半导体超额收益医疗服务超额收益350光学光电子超额收益医疗器械超额收益300300WIND全A累计回报率WIND全A累计回报率2502002001501001005000-50-100-1002012-042019-102008-112009-072010-032010-112011-082012-122013-082014-042015-012015-092016-052017-012017-102018-062019-022020-062021-032021-112022-072010-032017-102009-072010-112011-082012-042012-122013-082014-042015-012015-092016-052017-012018-062019-022019-102020-062021-032021-112022-072008-11资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图29光伏风电设备盈利上行周期超额收益对比图30白酒行业盈利上行周期超额收益光伏设备超额收益600400白酒超额收益WIND全A累计回报率风电设备超额收益500WIND全A累计回报率3004002003001002000100-1000-200-100-3002010-032017-102009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112008-112009-072010-112011-082012-042012-122013-082014-042015-012015-092016-052017-012018-062019-022019-102020-062021-032021-112022-072008-11资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图31电池小金属行业盈利上行周期超额收益对比图32军工电子航空装备盈利上行周期超额收益对比600电池超额收益300军工电子超额收益500小金属超额收益250航空装备超额收益全累计回报率WIND全A累计回报率WINDA400200300150200100100500-1000-200-50-300-1002012-042019-102010-032017-102009-072010-032010-112011-082012-122013-082014-042015-012015-092016-052017-012017-102018-062019-022020-062021-032021-112022-072008-112009-072010-112011-082012-042012-122013-082014-042015-012015-092016-052017-012018-062019-022019-102020-062021-032021-112022-072008-11资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券2穿越周期的行业的特点唯市值空间与稳定现金流增长能够穿越周期在经济复苏阶段能够获得较高概率持续性超额收益的行业大致分为两类一类是稳定高ROE的现金牛行业另一类是能够不断创新新产品新技术和新模式的技术型行业它们之所以能够在市场上稳定战胜对手不完全在于这些行业在经济复苏阶段短期增速有多高而在于它们隐藏在估值模型之下的秘密现金牛行业基于DCF模型的估值扩张给稳定现金流增长以溢价敬请阅读末页的重要说明15策略研究第一种是自由现金流贴现模型DCF在假设公司处于永续经营状态下股价可以用以下公式计算股价FCFFr-g其中r为贴现率一般等于无风险利率风险溢价G为永续增长潜力长期增速然而使用这个思维模型无法算出真实估值在这个模型下需要考虑以下几个要点-无风险利率以经济预期和流动性为基础通常使用十年期国债利率作为基准当经济状况良好时这个指标会上升-风险溢价根据经济预期行业属性和公司质地来判断永续增长概率带来的溢价率要求行业基本面越差公司质地较为一般所要求的风险溢价就会更高通常在经济和企业经营改善的阶段这个指标会下降在对冲之后股票投资的必要回报率不见得会明显回升除非是大幅的流动性紧缩和利率上行否则不会对估值产生关键性影响-g永续增长假设根据长期经济增速通胀和行业属性确定的永续增长假设经济复苏阶段市场预期的相对下行阶段g会上调虽然这个模型本身可适用于所有上市公司但大部分上市公司在经济下行阶段盈利增速为负长期增长非常不明确无法给予有意义的风险溢价假设和长期增长预期因此无法给出自由现金流贴现模型估值也就没有明确的买入卖出基准只有具备永续增长预期的行业和个股能够使用DCF模型当经济进入复苏阶段时尽管大家都知道是周期性的上行但相对于经济下行阶段长期永续增速的预期会上调典型的可以使用DCF模型的行业包括食品饮料医药家电和部分消费建材图332008年以来各行业自由现金流标准分占比和收入标准分增速分布250食品饮料200煤炭150钢铁消费者服务100家电传媒汽车50石油石化通信纺织服装建材医药有色金属商贸零售电力及公用事业0综合金融轻工制造综合稳定程度交通运输国防军工-50基础化工建筑计算机机械房地产-100电力设备及新能源自由现金流占比标准分衡量现金流农林牧渔电子-1500100200300400500收入增速标准分综合衡量收入增速和稳定度指标资料来源Wind招商证券说明上图中收入增速标准分是2008年以来每年收入的平均值除以标准差自由现金流占比的标准分是指2008年以来每年自由现金流占收入比例的均值除以标准差这两个指标越高表明收入和现金流占比的综合稳定度约越高这些行业主要都属于ToC的业务ToC的业务如果能形成品牌溢价则行业有一定的定价能力在经济上行需求改善阶段这些行业能够进行提价而在经济下行阶段这些行业凭借一定的品牌粘性能够维持价格位置或者不至于下调太多从而能够保持较高的净利润水平因此这个模型中的关键在于定价能力历史上高现金流稳定ROE的行业如果失去了这种定价能力则与ToG和ToB的部分行业一样难以维持溢价市场也不愿意再给这种行业或者公司以溢价反之历史上周期性较强在产能大幅扩张的阶段自由现金流很糟糕无法DCF模型估值的公司一旦进入到稳定发展的阶段产能不再扩张甚至受到抑制则产品价格随着经济回升稳定提升自由现金流会随着经济增长稳定增长那么也可以开始使用DCF模型估值那么很也可能会出现估值的系统性提升敬请阅读末页的重要说明16策略研究有很多行业的ROE相对稳定但是由于高负债高杠杆的属性无法确认有效的自由现金流因此部分高负债的行业在经济上行阶段估值扩张缺乏估值模型的支撑因此市场通常很难因为基本面改善而给予太大的估值抬升赛道型行业基于未来市值贴现模型FMvD的估值扩张给市值空间以溢价在我们的赛道投资模型中提到了赛道型行业的估值模型这种估值模型的本质是一个低渗透率的行业或者产品如果在未来有比较大的确定性提高到很高的渗透率那么我们就可以通过远期的渗透率估算行业市场空间从而可以估算行业内公司份额在假设净利率的情况下计算一个合理的未来某一年的收入和利润并给予当时的合理市盈率水平从而得到未来某一年的市值我们称之为FMvFutureMarketvalue然后按照一定的贴现率贴现到现在n股价FMVn1r这个模型我们称之为FMvDFutureMarketvaluediscountedmodelr为贴现率和上文一样一般等于无风险利率风险溢价无风险利率只要不是大幅上行那么在经济上行阶段风险溢价的下降贴现率就可保持稳定甚至下行有利于估值的提升-n也就是实现渗透率所需要的时间如果我们假定未来渗透率达到一定水平后的行业空间是相对确定的并且渗透率达到一定程度后估值会下降到一个特定的合理水平那么公司估值和行业估值就是相对确定的在这种情况下FMv相对确定那么该估值模型中的n也就是实现渗透率所需要的时间就是影响估值的最重要的变量在经济改善的阶段新技术新产品和新模式更容易在消费能力和投资能力提升的背景下实现更快的渗透率提升因此n会相应地缩短n的缩短对估值影响提升很大典型的可使用FMvD模型的行业在科技领域例如半导体新能源创新药计算机等等在这些行业中对估值影响最大的不是当期业绩而是如果未来市值实现确定性新技术路线的出现会导致原来技术路径上市公司风险溢价率大幅提升从而大幅降低公司估值水平图34招商策略热门赛道位置曲线2023招商策略热门赛道位置曲线2023主题概念投资阶段赛道产业投资阶段60风电363绿氢4三代及以上歼击机49CPU存储器国产替代率419295高端次高端白酒34CRO中国394ChatGPT338L3级智能驾驶18第三代半导体230数控机床362国产大飞机13空气悬架乘用车149工业机器人33雾化电子烟124渗透率中国电动车30VR121合成生物08半导体国产替代高端医疗设备国产替代20数字人民币01320燃料电池商用车01工业互联网平台1750虚拟人0全球电动车13绿电143光伏65410空气悬架商用车5储能806医美74创新药8赛道发展时间新能源高端制造消费医药其他资料来源Wind招商证券因此能够采用DCF或者FMvD估值模型进行估值的行业在经济改善的阶段由于定价模型中关键因子的变化更容易实现估值的抬升尽管在经济复苏的阶段这些行业的增速可能远不及周期性行业但是我们却发现这些行业表现经常优于周期性行业和其他行业原因就在于市场给了远期现金流和远期市值更高的估值溢价3复苏第一年和复苏第二年的行业选择复苏的第一年和第二年在行业选择上略有差异在复苏的第一年各项经济活动从下行周期中恢复消费者和投资者的信心也需要时间来恢复同时中国经济具有领先全球的特点因此经济在复苏的第一年的恢复弹性有限而下行阶段释放的流动性仍然存在通常表现为弱复苏但流动性仍然比较充裕敬请阅读末页的重要说明17策略研究复苏第一年内需驱动流动性尚可第一年的复苏多半由于内需的影响因此地产产业链链上下游如家电以及内需占比比较高的行业如汽车计算机行业会表现得相对更好表3复苏第一年各行业超额收益各阶段超额收益单位各阶段排名百分比数值越大排名越高复苏第一年的复苏第一20081031201211162016252019142008103120121116201625201914平均排年平均胜行业2009103120131117201713120201420091031201311172017131202014名率家用电器53424410423687808793871000电子344262-1248067835710077750汽车134515546-17010070703068750医药生物274173-60656073337761750建筑材料607-8817419190171009074750计算机46580-254171439338757750电力设备383222-69-837377235757500有色金属992-35986-88973805358500食品饮料-106-2491643483310979759500机械设备36215-37-937040405050500农林牧渔-11980-111423060608358500轻工制造205116-20-1315763503351500综合38777-41-697757376759500煤炭936-45884-237930772047500环保91619-27-333539747751500银行-771608-1073743674347500商贸零售8166-36-2504747431738500资料来源Wind招商证券复苏第二年外需加入流动性恶化复苏第二年的情况会有所不同可能会出现两种情况第一种情况是经济的复苏如果强度比较大则可能会引发大宗商品价格的上涨这种情况下部分周期性板块将会有更好的表现第二种情况是全球经济一般会滞后于中国经济的复苏因此复苏的第二年经常会出现外需加速上涨的情况这种时候与外需相关的板块将会有更好的表现与此同时经济的复苏可能会相对更强此时的流动性会变得更加紧缩不太有利于过度依赖流动性的相关板块从下图中可以看出与外需相关度更高的电力设备有色金属和机械设备表现更好而计算机的表现相对较差表4复苏第二年各行业超额收益各阶段超额收益单位各阶段排名百分比数值越大排名越高复苏第202001二年的复苏第行业2009102013102017012020012009102013102017012021平均排二年平20101020141020180120210220101020141020180102名均胜率家用电器128104785640579770661000建筑材料21818292157607360621000电子561120-093710090676380750汽车161112-1222305083478065750医药生物31104-293788053638771750电力设备24288-1818576073179361750有色金属313-47381368340777769750食品饮料305-2265369177731009769750机械设备270122-191717093137362750计算机417131-175-2889797203762500轻工制造146106-168-744780335052500综合274115-280-216738774753500美容护理394-149-1446129017409059500基础化工-10503-872501750538351500钢铁-13566133-2331070874052500纺织服饰20399-273-469537710336500敬请阅读末页的重要说明18策略研究交通运输31-2808-3073347702744500资料来源Wind招商证券4组合策略赛道型配现金牛虽然信息科技医疗保健和消费等行业在上行周期中可能会获得超额收益但是单一方向的重仓会在一两次选择错误时带来风险为了避免这种情况通常的做法是进行组合选择两个或以上的行业进行组合在进行组合时尽可能选择相关性较低甚至负相关的行业进行组合达到最好的平滑超额收益波动的效果从相对占优的三个大类行业来看日常消费医疗保健和信息科技其中日常消费和信息科技的超额收益呈现负相关的关系因此我们可以考虑将它们组合在一起表5日常消费医疗保健和信息科技超额收益相关性日常消费超额收益医疗保健超额收益信息技术超额收益日常消费超额收益100医疗保健超额收益053100信息技术超额收益-037046100资料来源Wind招商证券当我们将信息科技和日常消费组合起来以50的权重计算我们发现在过去四轮中这个组合总是能够相对稳定地获得超额收益只需要在科技和日常消费领域中精选出更具优势的股票就能更好地获得信息科技和日常消费的超额收益这样管理人只需要在这些大类行业中挑选个股就无需再关注频繁的行业主题轮动图35科技日常消费获得稳定超额收益300科技日常消费WIND全A累计回报率250200150100500-502014-082017-062020-052008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032015-012015-062015-112016-042016-092017-012017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-102021-032021-082022-012022-062022-11资料来源Wind招商证券同样我们可以基于一级行业做一个对冲组合将赛道属性和现金流属性比较高的行业进行配对组合从下图中可以看出家电和电力设备食品饮料和计算机建材和计算机是三个超额收益具有负相关性的行业我们可以考虑三个组合家电新能源食品饮料计算机建材计算机另外一种策略就是把不同赛道属性的行业进行组合例如新能源是属于能源革命赛道计算机属于信息革命赛道医药属于生命科学赛道这三个赛道之间的逻辑相关性较低我们也可以考虑做两两对冲组合计算机新能源计算机医药电新医药不过这种对冲策略也不是万无一失的如果遭遇到20162017年成长赛道全面崩塌的情况那么这个策略也很难独善其身表6行业超额收益相关性电子超额收家用电器超食品饮料超医药生物超建筑材料超电力设备计算机超益额收益额收益额收益额收益超额收益额收益电子超额收益100家用电器超额收益060100食品饮料超额收益033025100医药生物超额收益090071044100敬请阅读末页的重要说明19策略研究建筑材料超额收益071076047076100电力设备超额收益057-014021030018100计算机超额收益031018-064018-015010100资料来源Wind招商证券以下是历史上一些对冲组合超额收益的走势图图36家电配电新超额收益图37建材配软件超额收益家电配电新超额收益建材配软件超额收益300300WIND全A累计回报率WIND全A累计回报率250250200200150150100100505000-50-50-1002008-112009-072010-032010-102011-062012-022012-102013-062014-012014-092015-052016-012016-092017-052017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-112022-072018-062020-062022-072009-072010-032010-122011-082012-042012-122013-082014-042015-012015-092016-052017-012017-092019-022019-102021-022021-102008-11资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图38软件配食品饮料超额收益图39电新配计算机超额收益软件配食品饮料超额收益300300电新配计算机超额收益WIND全A累计回报率WIND全A累计回报率250250200200150150100100505000-50-50-1002009-072010-032010-102011-062012-022012-102013-062014-012014-092015-052016-012016-092017-052017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-112022-072008-112009-072010-032010-122011-082012-042012-122013-082014-042015-012015-092016-052017-012017-092018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-072008-11资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券当然我们都知道历史业绩不代表未来表现过去表现好并不代表未来一定会表现较好因此前面已经分析了这些占优行业的主要特性与此同时我们还需要总结在什么情况下上述这些行业并不一定会相对占优尽管这些行业在历史上表现不错并获得了超额收益但由于各种因素在本轮复苏周期中也许无法获得明显超额收益接下来我们就分析这种因素敬请阅读末页的重要说明20