宏观：PMI超预期后的政策指引；策略：两会政府工作报告，对A股的指引和影响；固收：两会之后看债市；银行：2月金融数据前瞻；非银：中国财险向好态势明朗；房地产：房地产和产业链的十个新特点；量化：引入宏观维度的改进DTW算法在择时策略中的应用；基金：打新市场近期表现。
　　【宏观赵宏鹤】PMI超预期后的政策指引
　　由于今年是政府换届之年，此次政府工作报告主要是对去年一年和五年工作的回顾，对于今年政府工作安排的表述着墨较少。从有限信息看，今年政府工作的量化目标安排基本落在“市场一致预期范围内的最保守位置”。宏观政策五个方面的总领性表述和经济工作的“几项重点”基本上全文沿用了去年底中央经济工作会议通稿的内容，值得注意的是没有提及新的税费优惠政策，去年工作会议和政府报告均提到的“保持流动性合理充裕”也没有出现。
　　鉴于今年报告的特殊之处，报告里没有提及的不代表一定没有安排，表述没有变化的也不代表一定不会变化，经济工作和政策安排总是相机抉择、动态调整的，所以要密切关注下一个时间窗口。
　　接下来的第一个观察窗口在3月13日上午人大会议闭幕后，参考过往惯例，新一届国务院总理将要会见中外记者并回答记者问题。另外，3月9日下午将审议关于国务院机构改革方案的决定草案，具体内容也值得关注。
　　风险提示：疫情形势超预期；海外经济回落超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业定期报告2023年03月06日招商证券总量的视野推荐维持电话会议纪要20230305研究部总量研究宏观PMI超预期后的政策指引策略两会政府工作报告对A股的指引和影响固收两会之后看债市银行2月金融数据前瞻非银中国财险向好态势明朗房地产房地产和产业链的十个新特点量化引入宏观维度的改进DTW算法在择时策略中的应用基金打新市场近期表现宏观赵宏鹤超预期后的政策指引PMI由于今年是政府换届之年此次政府工作报告主要是对去年一年和五年工作的回顾对于今年政府工作安排的表述着墨较少从有限信息看今年政府工作的量化目标安排基本落在市场一致预期范围内的最保守位置宏观政策五个方面的总领性表述和经济工作的几项重点基本上全文沿相关报告用了去年底中央经济工作会议通稿的内容值得注意的是没有提及新的税费优惠政策去年工作会议和政府报告均提到的保持流动性合理充裕1招商证券总量的视野-电话会议也没有出现纪要202302122023-02-13鉴于今年报告的特殊之处报告里没有提及的不代表一定没有安排表述22022年理财公司理财产品回顾与评价真净值元年跌宕中前行没有变化的也不代表一定不会变化经济工作和政策安排总是相机抉择2023-02-07动态调整的所以要密切关注下一个时间窗口3总量的视野会议纪要20230130接下来的第一个观察窗口在3月13日上午人大会议闭幕后参考过往惯例2023-01-30新一届国务院总理将要会见中外记者并回答记者问题另外3月9日下午将审议关于国务院机构改革方案的决定草案具体内容也值得关注赵宏鹤S1090522070005风险提示疫情形势超预期海外经济回落超预期zhaohonghecmschinacomcn张夏S1090513080006策略张夏两会政府工作报告对A股的指引和影响zhangxia1cmschinacomcn第一经济发展的建议目标符合预期国内生产总值增长5左右城镇新尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn增就业1200万人左右城镇调查失业率55左右居民消费价格涨幅3廖志明S1090521010002左右居民收入增长与经济增长基本同步今年拟安排地方政府专项债券liaozhimingcmschinacomcn38万亿元这个目标基本落在市场预期范围之内2023年中国将会回到郑积沙S1090516020001合理的增长区间奠定2023年温和复苏的总基调A股将会演绎N型震荡zhengjishacmschinacomcn上行的结构牛但指数上行的空间会较为有限因此我们需要更加重视赵可S1090513110001产业趋势带来的细分赛道和政策趋势带来的细分行业投资机会今年是一zhaokecmschinacomcn个产业趋势投资和政策主题投资的大年罗星辰S1090522070001第二本次两会后随着新一届政府领导的上任中央经济工作会议安排luoxingchencmschinacomcn以及本次政府工作报告中建议的政府各项工作有望全面展开政策力度有江景梅S1090522120003望逐渐加大从本次两会政府工作报告提到的关键词来看我们需要注意jiangjingmeicmschinacomcn包括但不限于以下关键词带来的投资机会着力补强产业链薄弱环节集中优质资源合力推进关键核心技术攻关涉及领域自主可控国产替代等促进传统产业改造升级加快传统产业和中小企业数字化转型涉及领域软件开发自动化等大力发展数字经济涉及领域传媒互联网通信计算机等加快前沿技术研发和应用推广在去年底中央经济工作会议里面提到了新能源人工智能生物制造绿色低碳量子计算等领域的前沿技术敬请阅读末页的重要说明行业定期报告涉及领域新能源新技术人工智能医药等加快建设新型能源体系涉及领域绿电新能源新技术等深化国资国企改革完善中国特色国有企业现代公司治理涉及领域央企等除此之外我们需要持续关注各部门后续的工作目标和工作安排资本市场能够支持实体经济的相关方向的投资机会风险提示美联储政策收紧超预期国内经济不及预期固收尹睿哲两会之后看债市2023年增长目标确定发展主要预期目标是国内生产总值增长5左右居民消费价格涨幅3左右赤字率和专项债额度分别拟按30和38万亿元安排市场预期本就不高目标基本落在会前预期范围内会前市场对两会政策预期本就不高多数认为政策将着眼于中长期短期大规模刺激政策的必要性转淡会前市场对于GDP目标增速预测普遍落在5-55之间赤字率预测普遍落在28-30之间从今日政府工作报告拟定的目标来看基本符合此前市场的预期和定价目标增速为何再下台阶去年GDP基数较低在这种有利条件下为何增长目标定在一个看似相对保守的5左右这是因为两会经济增长目标本身有底线思维的意味事实上2005年以后GDP目标从未出现过上调也就是说政府工作报告设定的GDP目标代表的并不完全是中枢更多是底线底线下台阶不意味着实际结果一定回落而体现的是经济发展进入质在量先阶段的工作重点再者结合此前地方两会拟定的增速目标来看平均目标较去年也同样是下调了05个百分点左右全国目标与其相契合货币政策取向与市场定价相符么政府工作报告对于货币政策的表述基本延续年前经济工作会议的提法要求稳健的货币政策要精准有力结合3月3日国新办新闻发布会上对于货币政策沟通实际利率水平是合适的短期内降息概率下降市场也基本已经定价了这一预期近期市场的降息概率处于冰点22年3月以来最紧的预期不过在金融体系缺长钱环境中市场对降准的关注度大幅提升赤字空间为何打开今年拟定的赤字率上调至30专项债扩量至38万亿赤字率较去年上调主要有两方面考虑一是今年财政政策总体基调是积极的财政政策要加力提效财政有保持必要支出强度的诉求二是去年疫情冲击经济增速下滑减税降费扩容土拍遇冷等因素对财政收入造成拖累整体财政减收压力大因而提前使用了今年的部分预算并对结转资金造成一定消耗在此环境中今年对一般公共预算赤字适度松绑帮助缓解收支缺口压力策略上两会后市场关注点重回基本面验证和资金面逻辑对于市场来说政策目标的意料之内意味着对市场定价的扰动有限后续3月市场关注点或将回归到资金面预期和基本面验证上来2月资金面的困局在于虽然逆回购投放和MLF超额续作体现了央行不会刻意大幅引导资金面收紧但在实体融资需求恢复银行缺长钱超储率下降的环境中资金利率依然易上难下3月出台总量货币政策的概率不高票据利率处于阶段性高位反映了信贷投放势头依然强劲资金面面临与2月类似的环境预计资金利率围绕政策利率波动难以趋势性转松敬请阅读末页的重要说明2行业定期报告从近期高频数据来看较高的基本面景气度在3月有望延续不过从本周PMI公布后的市场反应来看当前市场对于基本面处于内生修复通道范围内的利空比较钝化当前震荡的长端利率是否走出方向需要观察基本面修复速率是否超过潜在通道或表现出更强的可持续性有两个重点关注的指标一是生产和地产小阳春的可持续性二是后续企业库存周期的切换情况如果出现复苏提速持续的信号可能带动长端利率重定价开启下跌的第二阶段风险提示政策变化疫情发展银行廖志明2月金融数据前瞻信贷投放平稳社融增速或回升1我们预计2月新增贷款12万亿22年2月123万亿同比相当信贷投放平稳短期限转贴现利率是当月信贷投放情况的较好指标2023年2月底1M转贴现利率维持较高水平反映了当月信贷投放情况较好22Q4货币政策执行报告关于信贷表述改为保持信贷总量有效增长及保持货币信贷合理平稳增长在防疫调整后经济下行压力减弱政策对信贷增速的诉求有所下降2023年政府工作报告亦未再如上年那样提出扩大新增贷款规模2料2月社融增量22万亿22年2月122万亿同比大幅多增多增主要来自信贷政府债券及未贴现预计2月社融口径信贷增量12万亿同比多增03万亿政府债券净融资7500亿同比多增约048万亿未贴现-1500亿同比多增037万亿2023年2月企业债发行有所回暖预计净融资3500亿同比接近32023年社融增速或相对平稳由于2月社融同比明显多增社融增速料环比回升03个百分点至96展望2023年国内消费有望复苏房地产融资政策三箭齐发地产销售或小幅改善我们预计2023年社融增速走势类似2019年相对平稳年末社融增速95左右考虑到2023年GDP目标为5左右95的社融增速与名义GDP增速基本匹配4受22年LPR大幅下调带来的存量贷款重定价及新发放贷款利率低迷等影响我们预计23Q1上市银行营收增速低迷23Q2起或将逐步好转23Q1经济复苏可能性高2月银行板块回调明显或是机会当前银行板块PB估值及机构持仓比例处于历史低位继续积极看多2月份核心标的-招行平安及宁波等股价回调明显是较好的配置机会风险提示金融让利息差收窄疫情反复经济下行超预期资产质量恶化非银郑积沙中国财险向好态势明朗车险及非车险保费均实现开门红1月份中国财险实现保费收入61173亿元同比增长12其中车险业务实现保费27645亿元同比增长02非车险业务合计实现保费33528亿元同比增长21实现开门红从结构来看车险占比452非车业务占比548非车险占比更高主要是由于年初政策性业务规模较大预计后续非车业务占比会有所回落全年车险非车险占比会保持在5545左右业务结构仍将保持相对均衡公司当前满足基本面继续向好业绩延续稳健增长准备金提取充足盈利安全垫高ROE稳定保持在12股息率7后续公司股价具备明显的修复动力目标估值08x23年底净资产目标价10块港币继续强烈推荐敬请阅读末页的重要说明3行业定期报告风险提示市场竞争加剧自然灾害超预期股市大幅波动房地产赵可房地产和产业链的十个新特点近四周密集调研了10个左右城市以草根调研为主节后和疫后市场确实存在改善表现在来访量甚至部分地区转化率的提高根据高频及领先指标判断3-4月单月销售整体会更好但收获更多的是行业的一些新变化这些变化有的可能是短期的有的可能影响深远总结如下变化1费价格带下费降升并存变化2竞争不再仅是房企间而是背后的供应链以及渠道变化3二手房交易提升或驱动流量入口结构变革变化4销售大概率以难以刺激房价快速上行的形式复苏变化5国央企左侧拿地部分优质民企启动拿地策划变化6订单回补或弱于竣工弹性变化7非第一梯队的较稳健产业链龙头份额可能提升变化8过去行业标准的提高或制约B端供应商出清速度变化9新进入者的三个特点和新机会变化10房企融资能力差异化可能进一步维持风险提示疫情反复超预期政策改善不及预期销售下滑超预期市场流动性改善不及预期房企资金面恢复不及预期需求释放持续性不及预期原材料价格大幅上涨等量化罗星辰引入宏观维度的改进DTW算法在择时策略中的应用本报告基于一种相似性度量方法改进DTW算法引入宏观维度应用于指数择时构建Macro-Ita-DTW择时策略主要结论是报告基于改进的DTW算法在传统DTW算法基础上对弯曲匹配路径施加约束条件并应用于指数择时实证结果显示基于Ita-DTW算法的沪深300择时策略样本内年化收益1272胜率5677盈亏比133样本外年化收益833胜率5357盈亏比136且回撤显著低于标的指数整体表现相对传统DTW择时策略有显著提升此外引入宏观流动性指标对Ita-DTW择时策略进行优化改进Macro-Ita-DTW择时策略样本内年化收益1629胜率5757盈亏比137样本外年化收益936胜率5397盈亏比139回撤和波动水平较小整体表现相对Ita-DTW择时策略有显著提升且分年度表现也十分稳定最后将Macro-Ita-DTW择时策略应用在其他宽基指数上发现也能获得较好的择时效果风险提示历史数据不代表未来模型存在失效风险基金评价江景梅打新市场近期表现2023年以来伴随权益市场回暖A股新股的打新收益有所升温今年以来截至3月3日上市且参与网下配售的22只新股总体表现稳健上市首日无一破发平均涨幅734其中7只新股上市首日或开板日涨幅超过100科创板上市的裕太微在上市首日的涨幅达1527入围该个股的预期收益约588万元平均来看今年科创板和创业板的2月新股上市首日平均涨幅约为9691和6519回顾2021年9月询价新规出台之后的打新市场A股新股发行定价加速市场化在2021年10月新股破发频现叠加2022年宽幅震荡的市场行情敬请阅读末页的重要说明4行业定期报告新股破发现象较普遍过往权益市场下跌的月份中破发的新股数量增加尤其是在2022年4月和9月科创板和创业板上市的新股破发数量达17只打新收益明显下滑经过测算8亿账户在今年2月的打新收益率为019虽不及询价新规之前的打新收益率可观但自2022年9月开始有逐渐增长的趋势进一步观察打新参与者的数量变化从科创板和创业板参与打新的A类投资者公募产品社保基金养老金企业年金基金以及保险资金的机构家数来看近几月的参与家数在250家左右相对2021年的350家左右明显减少侧面反应出机构投资者在观察到打新策略更加强调需要通过对基本面的研究和报价能力的提升来增厚收益之后打新参与意愿也更加谨慎因此在进行绩优打新基金筛选时也需要考虑基金公司的新股询价能力我们筛选出了近一年参与过打新并且在近3月有较好打新表现的19只打新基金供投资者参考风险提示政策低于预期经济数据低于预期海外风险事件敬请阅读末页的重要说明5行业定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6