2月国内经济呈现高开姿态，后续复苏持续性取决于宏观政策的呵护。两会给出5%左右的增速目标略低于市场预期，或将再度引发市场波动。但我们在2月16日报告《全面稳增长还是适度调结构？》中就指出了，年内政策力度大概率低于预期，我们仍将以美国经济为锚，年内适度调结构、政策将力求未来3年平稳增长以实现十四五跨过中等收入国家陷阱目标。海外方面，预计美联储最鹰的阶段在3月议息会议前后。综合来看，3月市场或仍处于波动期，随后可以逐渐乐观：一来复苏结构主线逐渐明朗，二来海外流动性环境转好。就后续市场来看，复苏结构重于斜率。
　　经济复苏高开，持续性需进一步验证。1）2月PMI数据显示经济处于疫后高速复苏阶段。2月制造业PMI录得52.6，创十年新高，前值50.1；服务业PMI录得55.6，前值54.0；建筑业PMI录得60.2，前值56.4。此外，新出口订单指数从46.1回升至52.4，考虑到海外需求仍有韧性，我们可以对出口抱有乐观态度。2）高频数据显示投资需求扩张。过去几周电炉、唐山高炉、纯碱、全钢胎、PVC等开工率已回升至2022年均值上方，钢铁、水泥、沥青产量呈底部回升的态势。3）地产销售数据继续回暖。2月1日-28日，30大中城市商品房日均销售面积环比上升41.0%，同比上升29.9%，而二手房市场的量价齐升也反映楼市信心转暖迹象。
　　两会淡化增长目标和需求侧预期，产业政策更为重要。1）两会淡化短期需求侧政策预期，产业政策突出“数字经济”。3月5日两会提出全年5%左右的GDP增速目标和3%左右的CPI增速目标，上调赤字率（2.8%左右→3%左右）和专项债额度（3.65万亿→3.8万亿），首要目标是“着力扩大国内需求”，产业政策突出“加快传统产业和中小企业数字化转型”，地产重点落在“防风险”和“改善性住房”。2）降准概率提升，降息节奏或延后。3月3日易纲行长在国新办“权威部门话开局”发布会上表示：“目前我国货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率水平也是比较合适的…但是用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”。从该表述推测，降准的概率提升，降息的概率仍存在但要等待经济有明确趋势后才会有动作。3）资金面先紧后松。中国央行本周共开展10150亿元7天期逆回购操作，当周实现净回笼4750亿元。周初跨月期间资金面依然偏紧，此后资金面才由紧转松。2月28日DR001和DR007分别升至2.11%和2.48%，3月3日回落至1.29%和1.99%。
　　海外流动性环境仍偏紧。1）美国PMI数据波澜不惊。美国2月ISM制造业PMI由47.4升至47.7，为近6月首次回升，但仍处低位；ISM非制造业PMI由55.2降至55.1。2）美联储官员给出鸽派信号，但美债收益率并未明显下行。3月2日美联储官员博斯蒂克表态倾向于3月加息25BP，美联储可能在今年夏季中后期有条件（视就业、通胀等数据）暂停加息，此消息一出后美股上涨，但2年期和10年期美债收益率分别维持在4.8%和4.0%附近。3）欧央行维持鹰派。2月欧元区调和CPI同比由8.6%下降至8.5%，通胀回落幅度小于预期。欧央行管委内格尔表态称3月后将进一步大幅加息，从7月起大幅缩表。
　　风险提示：国内及海外政策。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月5日日预期波动后需关注复苏结构定期报告宏观周观点2023年3月5日2月国内经济呈现高开姿态后续复苏持续性取决于宏观政策的呵护两会给出5主要预测左右的增速目标略低于市场预期或将再度引发市场波动但我们在2月16日报2022E2023E2022E告全面稳增长还是适度调结构中就指出了年内政策力度大概率低于预期GDP30555591我们仍将以美国经济为锚年内适度调结构政策将力求未来3年平稳增长以实现CPI20231910十四五跨过中等收入国家陷阱目标海外方面预计美联储最鹰的阶段在3月议息PPI41005335会议前后综合来看3月市场或仍处于波动期随后可以逐渐乐观一来复苏结社会消费品零售-027561135构主线逐渐明朗二来海外流动性环境转好就后续市场来看复苏结构重于斜率工业增加值365359105出口70308952经济复苏高开持续性需进一步验证12月PMI数据显示经济处于疫后高进口11357535速复苏阶段2月制造业PMI录得526创十年新高前值501服务业PMI固定资产投资51687373录得556前值540建筑业PMI录得602前值564此外新出口订单M21181029790指数从461回升至524考虑到海外需求仍有韧性我们可以对出口抱有乐社会融资余额96101109107观态度2高频数据显示投资需求扩张过去几周电炉唐山高炉纯碱1年期MLF利率27526527515全钢胎PVC等开工率已回升至2022年均值上方钢铁水泥沥青产量呈1年期LPR36535536435底部回升的态势3地产销售数据继续回暖2月1日-28日30大中城市人民币汇率6726560635商品房日均销售面积环比上升410同比上升299而二手房市场的量价齐升也反映楼市信心转暖迹象最新数据12月工业增加值1388两会淡化增长目标和需求侧预期产业政策更为重要1两会淡化短期需求固定资产投资51154侧政策预期产业政策突出数字经济3月5日两会提出全年5左右的社会消费品零售-18124GDP增速目标和3左右的CPI增速目标上调赤字率28左右3左右CPI1813和专项债额度365万亿38万亿首要目标是着力扩大国内需求PPI-0790产业政策突出加快传统产业和中小企业数字化转型地产重点落在防风资料来源CEIC招商证券险和改善性住房2降准概率提升降息节奏或延后3月3日易纲行长在国新办权威部门话开局发布会上表示目前我国货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率水平也是比较合适的但是用降准的办张静静法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式S1090522050003使整个流动性在合理充裕的水平上从该表述推测降准的概率提升降息zhangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007的概率仍存在但要等待经济有明确趋势后才会有动作3资金面先紧后松zhangyipingcmschinacomcn中国央行本周共开展10150亿元7天期逆回购操作当周实现净回笼4750亿刘亚欣S1090516100001元周初跨月期间资金面依然偏紧此后资金面才由紧转松2月28日DR001liuyaxincmschinacomcn和DR007分别升至211和2483月3日回落至129和199张秋雨S1090519010001海外流动性环境仍偏紧1美国PMI数据波澜不惊美国2月ISM制造业zhangqiuyucmschinacomcnPMI由474升至477为近6月首次回升但仍处低位ISM非制造业PMI张岸天S1090522070002由552降至5512美联储官员给出鸽派信号但美债收益率并未明显下行zhangantiancmschinacomcn3月2日美联储官员博斯蒂克表态倾向于3月加息25BP美联储可能在今年马瑞超S1090522100002夏季中后期有条件视就业通胀等数据暂停加息此消息一出后美股上涨maruichaocmschinacomcn但2年期和10年期美债收益率分别维持在48和40附近3欧央行维持赵宏鹤S1090522070005鹰派2月欧元区调和CPI同比由86下降至85通胀回落幅度小于预期zhaohonghecmschinacomcn欧央行管委内格尔表态称月后将进一步大幅加息从月起大幅缩表37陈宇研究助理chenyu13cmschinacomcn风险提示国内及海外政策敬请阅读末页的重要说明宏观定期报告正文目录12月新出口订单指数创下十年新高32沥青产量继续回升3图表目录图1PMI生产新订单和新出口订单分项3图2沥青周度产量3敬请阅读末页的重要说明2宏观定期报告12月新出口订单指数创下十年新高图1PMI生产新订单和新出口订单分项PMI生产PMI新订单PMI新出口订单57534945412021-022021-082022-022022-082023-02资料来源Wind招商证券2沥青产量继续回升图2沥青周度产量沥青周度产量吨900000800000700000600000500000400000300000201708201808201908202008202108202208资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师战略研究部副总经理2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研究发展中心宏观经济联席首席分析师董事长期专注于宏观经济和大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师陈宇研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4