疫后国际形势日趋复杂，国别风险研究的意义更加凸显。短期看，疫后许多国家面临经济衰退、结构变革和债务风险，国别风险监测体系可为实体和金融投资出谋划策。长期看，中国企业在“走出去”的过程中，既迎来多边合作机制的利好，又面临各国价值链的重构风险，如何运筹帷幄、甄别风险，提高全球经营水平和跨国投资能力成为长期发展的关键。因此，本文旨在探索构建一个全面的动态国别风险监测指标体系，为国别风险的甄别和监测提供依据。本文从宏观经济状况、金融风险状况、政府财政状况、国际收支状况、外债状况、公共治理状况、资本市场监测指标和外部评价指标8大维度、47个细分指标尝试性地构建了国别风险指标体系，并配套相关数据库定期更新、监测。
　　一、宏观经济状况：1）经济实力，人均GDP衡量体量，实际GDP同比衡量增速，实际GDP同比标准差衡量稳定性，全要素生产率衡量发展潜力；2）通货膨胀分别用CPI同比均值和标准差衡量绝对水平和波动；3）就业情况，用失业率衡量。
　　二、金融风险状况；1）货币深化程度，以广义货币供应占GDP比重衡量；2）金融发展状况，包括深度、准入门槛和效率三个维度；3）信贷扩张程度，用BIS的信贷缺口衡量；4）信贷风险状况，用政府、居民、企业三个部门的杠杆率刻画。
　　三、政府财政状况：1）收支状况，用财政赤字率反映；2）债务负担，包括债务总额和利息支持两个维度。
　　四、国际收支状况：1）经常项目差额，经常账户余额占GDP比重；2）外资依赖程度，FDI流量占固定资本形成总额比例；3）外汇储备，主要分析进口覆盖率。
　　五、外债状况：1）外债体量，即外债总额占GDP比重；2）外债结构，重点关注短期外债占总外债比重；3）偿债率，用外汇储备和当年出口创汇收入偿还短期外债的比率。
　　六、公共治理状况；1）政府被选举、监督和更替的过程，包括话语权与问责、政治稳定与反暴力两个维度；2）政府有效制定和实施政策的能力，包括政府效率与监管质量两个维度；3）政府机构和公民直接的互动尊重，包括法制和腐败控制两个维度。
　　七、资本市场监测指标：1）利率风险，包括5年期CDS利差、3个月存款利率、主权债券收益率三个指标；2）股市风险，用股价收益率的标准差衡量；3）外汇风险，看名义汇率和实际汇率；4）短期资本流动情况，观察短期资本净流入数据。
　　八、外部评价指标：1）国际机构的经济展望变动情况，参考OECD、IMF、世界银行；2）评级机构的主权信用评级变动情况，参考标普、惠誉和穆迪三大国际评级机构。
　　风险提示：全球基本面超预期，对国别风险的理解不到位
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月1日国别风险评价指标体系初探定期报告国别风险系列研究一主要预测疫后国际形势日趋复杂国别风险研究的意义更加凸显短期看疫后许多国2022E2023E家面临经济衰退结构变革和债务风险国别风险监测体系可为实体和金融投GDP305591资出谋划策长期看中国企业在走出去的过程中既迎来多边合作机制的CPI202310利好又面临各国价值链的重构风险如何运筹帷幄甄别风险提高全球经PPI410035营水平和跨国投资能力成为长期发展的关键因此本文旨在探索构建一个全社会消费品零售-0275135面的动态国别风险监测指标体系为国别风险的甄别和监测提供依据本文从工业增加值3653105宏观经济状况金融风险状况政府财政状况国际收支状况外债状况公出口703052进口113535共治理状况资本市场监测指标和外部评价指标8大维度47个细分指标尝试固定资产投资516873性地构建了国别风险指标体系并配套相关数据库定期更新监测M211810290一宏观经济状况1经济实力人均GDP衡量体量实际GDP同比衡量增社会融资余额9610110715速实际GDP同比标准差衡量稳定性全要素生产率衡量发展潜力2通货存款准备金率275265年期利率435膨胀分别用CPI同比均值和标准差衡量绝对水平和波动3就业情况用失1MLF365355人民币汇率67265635业率衡量二金融风险状况1货币深化程度以广义货币供应占GDP比重衡量2最新数据12月工业增加值金融发展状况包括深度准入门槛和效率三个维度3信贷扩张程度用1388固定资产投资51154BIS的信贷缺口衡量4信贷风险状况用政府居民企业三个部门的杠杆社会消费品零售-18124率刻画CPI1813三政府财政状况1收支状况用财政赤字率反映2债务负担包括债PPI-0790务总额和利息支持两个维度资料来源CEIC招商证券四国际收支状况1经常项目差额经常账户余额占GDP比重2外资依赖程度FDI流量占固定资本形成总额比例3外汇储备主要分析进口覆盖率五外债状况1外债体量即外债总额占GDP比重2外债结构重点关张静静S1090522050003注短期外债占总外债比重3偿债率用外汇储备和当年出口创汇收入偿还短zhangjingjingcmschinacomcn期外债的比率张一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn六公共治理状况1政府被选举监督和更替的过程包括话语权与问责刘亚欣S1090516100001政治稳定与反暴力两个维度2政府有效制定和实施政策的能力包括政府效liuyaxincmschinacomcn率与监管质量两个维度政府机构和公民直接的互动尊重包括法制和腐败3张秋雨S1090519010001控制两个维度zhangqiuyucmschinacomcn七资本市场监测指标1利率风险包括5年期CDS利差3个月存款利张岸天S1090522070002率主权债券收益率三个指标2股市风险用股价收益率的标准差衡量3zhangantiancmschinacomcn外汇风险看名义汇率和实际汇率4短期资本流动情况观察短期资本净流赵宏鹤S1090522070005zhaohonghecmschinacomcn入数据马瑞超S1090522100002八外部评价指标1国际机构的经济展望变动情况参考OECDIMF世maruichaocmschinacomcn界银行2评级机构的主权信用评级变动情况参考标普惠誉和穆迪三大国陈宇研究助理际评级机构chenyu13cmschinacomcn风险提示全球基本面超预期对国别风险的理解不到位宏观分析报告正文目录一为何关注国别风险有何意义5二国别风险评价的指标梳理6一宏观经济状况61经济实力体量增速稳定性发展潜力62通货膨胀绝对水平和波动73就业市场失业率是最佳指标8二金融风险状况91货币深化程度广义货币供应量92金融发展状况金融机构和金融市场103信贷扩张程度信贷缺口114信贷风险状况居民杠杆率最重要12三政府财政状况131财政收支状况赤字率132政府债务负担债务总额和利息支出14四国际收支状况151经常项目差额经常账户余额占GDP比重162外资依赖程度FDI163外汇储备关注进口覆盖率17五外债状况181外债规模182外债结构短债占比是关键183偿债率外储和出口创汇覆盖情况19六公共治理状况20七资本市场监测指标221利率风险5年期CDS利差3个月存款利率主权债券收益率222股市风险股价波动率233外汇风险名义和实际汇率244短期资本流动情况24八外部评价指标25敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告图表目录图1国别风险评价的指标体系构建5图2美国日本德国中国马来西亚全要素生产率2017年17图3阿根廷和巴西CPI同比7图4阿根廷和巴西外债占GDP比重8图5中国美国日本欧元区南非失业率8图6美国日本韩国中国越南广义货币占GDP比重10图7美国日本德国中国泰国金融发展指数11图8上世纪70年代以来部分国家及地区非金融私人部门信贷缺口变化12图9美国日本希腊中国泰国居民杠杆率13图10美国日本西班牙希腊中国俄罗斯财政赤字率14图11美国日本德国中国越南一般政府债务总额占GDP比重15图12欧洲部分国家一般政府债务利息支出占GDP比重15图13亚洲部分国家经常账户余额占GDP比重16图14美国日本德国中国越南FDI流量占固定资本形成总额比重17图15美国日本中国韩国越南泰国进口覆盖率月17图16泰国印尼菲律宾越南俄罗斯外债占GDP比重18图17泰国短期外债占比与外债占GDP比重19图18阿根廷印尼墨西哥泰国土耳其短期外债占外储比重20图19阿根廷印尼墨西哥泰国土耳其短期外债占当年出口创汇比重20图202021年主要国家腐败控制指数对比21图21部分国家5年期CDS利差BP23图22标普500VIX指数23图23部分国家实际有效汇率指数24图24新兴市场资金净流入十亿美元25表1宏观经济状况主要分析指标6表2金融风险状况主要分析指标9表3政府财政状况主要分析指标13表4国际收支状况主要分析指标15表5外债状况主要分析指标18敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告表6公共治理状况主要分析指标20表7资本市场监测主要分析指标22表8外部评价主要分析指标25表92009-2012年间希腊评级遭三大评级机构下调的事件汇总26敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告一为何关注国别风险有何意义根据银保监会2010年6月8日印发的银行业金融机构国别风险管理指引国别风险是指由于某一国家或地区经济政治社会变化及事件导致该国家或地区借款人或债务人没有能力或者拒绝偿付银行业金融机构债务或使银行业金融机构在该国家或地区的商业存在遭受损失或使银行业金融机构遭受其他损失的风险国别风险主要有七类1转移风险指借款人或债务人由于本国外汇储备不足或外汇管制等原因无法获得所需外汇偿还其境外债务的风险2主权风险指外国政府没有能力或者拒绝偿付其直接或间接外币债务的可能性3传染风险指某一国家的不利状况导致该地区其他国家评级下降或信贷紧缩的风险尽管这些国家并未发生这些不利状况自身信用状况也未出现恶化4货币风险指由于汇率不利变动或货币贬值导致债务人持有的本国货币或现金流不足以支付其外币债务的风险5宏观经济风险指债务人因本国政府采取保持本国货币币值的措施而承受高利率的风险6政治风险指债务人因所在国发生政治冲突政权更替战争等情形或者债务人资产被国有化或被征用等情形而承受的风险7间接国别风险指某一国家经济政治或社会状况恶化威胁到在该国有重大商业关系或利益的本国借款人的还款能力的风险疫后国际形势日趋复杂研究国别风险的意义更加凸显短期看防疫逐步放开以美联储为首的全球央行加息潮之后许多国家面临经济衰退结构变革和债务风险在这种环境下无论是实体还是金融投资都离不开动态的国别风险监测体系长期看中国企业在走出去的过程中既迎来多边合作机制的利好又面临各国价值链的重构风险如何运筹帷幄甄别风险提高全球经营水平和跨国投资能力成为长期发展的关键因此本文旨在探索构建一个全面的动态国别风险监测指标体系为国别风险的甄别和监测提供依据结合IMF标普等各类权威机构方法本文从宏观经济状况金融风险状况政府财政状况国际收支状况外债状况公共治理状况资本市场监测指标和外部评价指标8大维度47个细分指标尝试性地构建了国别风险指标体系如下图所示并配套相关数据库定期更新监测图1国别风险评价的指标体系构建资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明5宏观分析报告二国别风险评价的指标梳理一宏观经济状况表1宏观经济状况主要分析指标维度一级指标二级指标评估时间维度与国别风险的大致关系经济体量人均GDP最近一期负相关经济增速实际GDP同比过去三年负相关经济实力经济波动性实际GDP同比标准差过去三年正相关发展潜力全要素生产率过去三年负相关通胀水平CPI同比过去三年U型关系通货膨胀通胀波动CPI同比标准差过去三年负相关就业市场失业率失业率最近一期正相关资料来源招商证券1经济实力体量增速稳定性发展潜力经济实力是保证一国稳定运行按期偿债的基石经济体量大持续稳定增长的国家资产负债表和现金流量表都相当优秀能更从容应对外部冲击经济实力的衡量包括4个维度体量增速稳定性发展潜力体量方面本文认为人均GDP相对GDP更适合衡量国民收入水平和经济发展阶段人均GDP越高说明劳动力从事生产活动的附加值越高更不容易受到国际资本流动和外部冲击的影响同时人均GDP还反映了潜在竞争力劳动力和资本的存量和质量等因素为保证不同国家人均GDP的可比性本文采用最近一期按购买力PPP平价计算的人均GDP作为衡量指标增速方面剔除通胀影响的实际GDP同比反映一国的经济增长动力通常情况下长期低增长意味着收入来源不可持续会使得偿债负担加重此外低增长往往表明经济存在结构性问题财政和货币政策的自由度亦相对偏低因而债务承受能力下降借鉴国际主流评价公司的做法本文采用过去三年实际GDP同比的均值作为衡量指标稳定性方面实际GDP增速的波动率与国别风险高度正相关经济增长波动加剧会使得金融周期等部门发展受限宏观政策调控的成本增加公共财政较容易受到冲击与GDP增速类似本文采用过去三年实际GDP增速的标准差作为衡量指标发展潜力方面全要素生产率是较为合适的指标全要素生产率衡量的是总产出与劳动力资本技术等各类生产要素的比值是长期经济增长的决定因素本文采用格罗宁根大学计算的全要素生产率不变价三年平均值作为衡量指标可以看出90年代初期日本全要素生产率出现停滞1991-1998年马来西亚全要素生产率持续下滑2008年前后美国和德国全要素生产率明显下降彼时上述经济体均出现了金融乃至经济危机敬请阅读末页的重要说明6宏观分析报告图2美国日本德国中国马来西亚全要素生产率2017年1美国日本德国中国马来西亚14012010008006004002019601968197619841992200020082016资料来源格罗宁根大学招商证券2通货膨胀绝对水平和波动通货膨胀指一般商品和服务项目价格水平全面持续大幅度上涨的一种经济状态其本质是供需现象即社会总需求大于社会总供给通胀水平过高或者不稳定会制约消费抑制出口国际竞争力下降进而导致本币贬值资本外流并引发货币危机国际收支危机乃至政治危机比如第二次石油危机后拉美经济体债务问题凸显债务问题也使得通胀大幅走高阿根廷和巴西在80年代的通胀率很少低于100而且在80年代末和90年代初更出现了高达3000的通胀率极大地威胁了货币系统的稳定性陷入高通胀-高债务的恶性循环当然长期通货紧缩也会产生负面影响表现为投资意愿减弱生产效率降低社会总产出下滑进而使债务负担加重因此本文用过去三年CPI同比均值和过去三年CPI同比标准差分别衡量绝对水平和波动理论上CPI同比均值与国别风险发生概率应是U型关系即CPI同比过高或持续为负都有可能引发国别风险图3阿根廷和巴西CPI同比阿根廷CPI同比巴西CPI同比3500300025002000150010005000-5001978198119841987199019931996资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7宏观分析报告图4阿根廷和巴西外债占GDP比重阿根廷巴西10090807060504030201001978198119841987199019931996资料来源Wind招商证券3就业市场失业率是最佳指标本文一般用失业率反映劳动力市场供需情况失业率指失业人口占劳动力供给就业人口与失业人口之和的比重通常情况下失业率上升意味着企业和家庭部门资产负债表受损带来社会问题同时政府需要支出的失业补贴增加债务负担加重不过受各国统计口径福利制度社会文化等因素影响不同国家失业率差异较大统计口径方面中国失业人口的口径是16周岁及以上没有工作但在三个月内积极寻找工作如果有合适的工作能够在2周内开始工作的人美国失业人口的口径是16周岁及以上没有工作但在4周内积极寻找工作的人那么相对美国中国的失业率或许高估些此外南非失业率稳定在20上方近两年超过30与战乱政局动荡教育等因素有关北欧福利制度造就部分居民选择主动失业进而失业率中枢也相对偏高日本则受终身雇佣制影响失业率长期处于较低水平因此失业率的横向比较并不可取纵向比较才有意义本文选取最近一期的失业率作为衡量指标图5中国美国日本欧元区南非失业率中国美国日本欧元区南非右轴160040140035120030100025800206001540010200500002008-022010-012011-122013-112015-102017-092019-082021-07资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明8宏观分析报告二金融风险状况表2金融风险状况主要分析指标维度一级指标二级指标评估时间维度与国别风险的大致关系货币深化程度广义货币供应量广义货币GDP最近一期正相关金融机构深度指数过去三年负相关金融机构发展金融机构准入指数过去三年负相关金融机构效率指数过去三年负相关金融发展状况金融市场深度指数过去三年负相关金融市场发展金融市场准入指数过去三年负相关金融市场效率指数过去三年负相关非金融私人部门信贷占信贷扩张程度信贷缺口GDP比重经HP滤波后最近一期正相关得到的周期项对政府部门的信贷占政府部门杠杆率过去三年正相关GDP比重对企业部门的信贷占信贷风险状况企业部门杠杆率过去三年正相关GDP比重对居民部门的信贷占居民部门杠杆率过去三年正相关GDP比重资料来源招商证券1货币深化程度广义货币供应量各国对广义货币的定义有所不同此处采用世界银行的口径流通中现金活期存款除中央政府外定期储蓄和外币存款除中央政府外银行和旅行支票其他证券如存单和商业票据广义货币反映现实和潜在的购买力广义货币占GDP比重可用来衡量货币深化程度一般来说广义货币占GDP比重在短期内快速增长往往对应货币利用效率转差金融风险上升不过受储蓄率融资结构货币发行机制等多方面因素影响不同国家广义货币占GDP比重存在显著差异已有研究表明高储蓄率以间接融资为主的国家其广义货币占GDP比重中枢大概率高于低储蓄率以直接融资为主的国家因此相似国家的横向比较才有意义本文选取最近一期的广义货币占GDP比重作为衡量指标敬请阅读末页的重要说明9宏观分析报告图6美国日本韩国中国越南广义货币占GDP比重美国日本韩国中国越南3002502001501005001960197019801990200020102020资料来源Wind招商证券2金融发展状况金融机构和金融市场除了货币深化程度金融市场发展也是国际资本考虑的重要指标之一IMF编制的金融发展指数用于衡量一国金融的发达程度包括三大维度1深度指市场的规模和流动性2准入门槛指居民和企业获得金融服务的能力3效率指机构以低成本提供服务并获得可持续收入的能力及资本市场的活动水平对于每个维度又可分为金融机构发展指数和金融市场发展指数前者包括银行保险公司共同基金和养老基金后者包括股票和债券市场金融发展指数包括以下6个子指数本文用过去三年各指数的平均值和变化趋势衡量金融发展状况1金融机构深度指数衡量金融系统提供的服务和贷款量的广度和深度包括4个子指标私人信贷占GDP的比重养老基金资产占GDP的比重共同基金资产占GDP的比重保险占GDP的比重2金融机构准入指数衡量金融机构的准入门槛即市场能够获得金融服务的容易程度包括2个子指标每十万人口的商业银行网点数量每十万人口的ATMs数量3金融机构效率指数衡量金融机构提供服务的效率包括6个子指标净息差存贷利差非利息收入占总收入的比重管理费用占总资产的比重资产回报率权益回报率4金融市场深度指数衡量金融市场的规模和交易量包括5个子指标证券市场总市值占GDP的比重证券市场交易额占GDP的比重政府的国际债券占GDP的比重金融公司债券市值占GDP的比重非金融公司债券市值占GDP的比重5金融市场准入指数衡量金融市场对外国和国内投资者的准入程度和可行性包括2个子指标前十大公司之外的公司市值占比每十万名成年人的债权人总数国内和国外金融和非金融公司6金融市场效率指数衡量金融市场提供服务的效率以股市周转率单一指标衡量历史上看金融发展指数具有一定前瞻性1987年日本金融发展指数见顶回落随后几年地产泡沫破裂1994年泰国金融发展指数同样快速下滑1997年亚洲金融危机爆发敬请阅读末页的重要说明10宏观分析报告图7美国日本德国中国泰国金融发展指数美国日本德国中国泰国10009008007006005004003002019801990200020102020资料来源IMF招商证券3信贷扩张程度信贷缺口国际清算银行BIS首次提出信贷缺口概念可用于衡量信贷扩张程度信贷缺口是非金融私人部门信贷占GDP比重经HP滤波后得到的周期项反映短期是否存在过度加杠杆的情况BIS将10作为信贷缺口的预警值也就是说各国信贷缺口超过10就存在潜在的经济衰退甚至危机风险事实上90年代初的日本1997年的泰国和马来西亚2009年的希腊信贷缺口都达到20以上2008年美国信贷缺口也达到122也即历史上爆发国别危机之时往往对应着各国私人部门杠杆率上升过快之际由于信用周期往往与地产有关因此一旦信贷缺口超过预警值都是地产过热的信号不过地产过热后一定会酿成危机吗金融危机后中国香港地区信贷缺口始终远超102013-2016年泰国信贷缺口也高于预警值2020年马来西亚信贷缺口也曾短暂高于10但目前已经降至预警值下方但同期上述地区并未出现国别危机也就是说信贷缺口超过预警值是爆发国别危机的必要不充分条件国别危机的发生一般用于形容地产泡沫破灭居民资产负债表衰退的经济阶段但地产过热不必然导致这一结果操作上本文选取最近一期的信贷缺口作为衡量指标敬请阅读末页的重要说明11宏观分析报告图8上世纪70年代以来部分国家及地区非金融私人部门信贷缺口变化中国香港澳大利亚美国日本意大利马来西亚泰国德国希腊西班牙600040002000000-2000-4000-6000197131976519817198691991111997120023200752012720179资料来源Wind招商证券4信贷风险状况居民杠杆率最重要杠杆率可用于衡量信贷风险状况杠杆率过高容易引发系统性风险一方面杠杆率过高将造成资产负债流动性错配恶化债务风险另一方面杠杆率过高也易引起金融市场脆弱性上升发生流动性挤兑在风险地图系统性风险和宏观建模一书中论证了杠杆率比失业率汇率等指标更容易引发金融系统性风险根据部门杠杆率又可分为政府部门杠杆率居民部门杠杆率企业部门杠杆率分别用相关部门信贷总额占GDP比重衡量其中居民部门杠杆率最为重要因为对多数中等收入及以上国家来说家庭消费占GDP的比重在50以上也就是说居民部门是各国经济的根本一旦居民部门杠杆率上升过快容易使得资产负债表恶化损伤元气危机爆发后由于居民部门进入去杠杆阶段导致内需长期不足90年代初的日本1997年的泰国2008年的美国以及2010年前后的希腊都经历了居民部门杠杆率的快速上升和回落此外政府部门和企业部门杠杆率过快上升也与信贷风险有着密切联系操作上本文选取过去三年的各部门杠杆率作为衡量指标httpsxs2studiodahucombookshlzh-CNlridEGgIBAAAQBAJoifndpgPR7dqBrunnermeierandKrishnamurthy2014otsqELeZT15ZzsigaLw7n1JGk9iaG7nq0lpt-rQHa8敬请阅读末页的重要说明12宏观分析报告图9美国日本希腊中国泰国居民杠杆率美国日本希腊中国泰国120100806040200198019851990199520002005201020152020资料来源Wind招商证券三政府财政状况表3政府财政状况主要分析指标维度一级指标二级指标评估时间维度与国别风险的大致关系财政收支状况赤字率财政赤字GDP过去三年U型关系债务总额一般政府债务总额GDP过去三年正相关政府债务负担利息支出一般政府债务利息GDP过去三年正相关资料来源招商证券1财政收支状况赤字率财政赤字率是国际上衡量财政收支状况重要指标代表财政运行的风险与可持续性按照财政收支的变化情况财政赤字扩张主要有两种第一种是财政支出显著增加财政收入不变或增幅小于财政支出以中国等投资驱动型的新兴经济体为代表第二种是财政收入显著减少财政支出增加或保持不变体现为大规模的减税计划刺激消费以美国等消费驱动型的发达经济体为代表无论如何财政赤字率的最佳状态应该是长期实现收支平衡财政赤字率持续过高可能会影响政府信用扩大政府债务负担财政赤字率过低即盈余较高意味着政府未合理运用开支或过度征税抑制需求按照国际通行的马斯特里赫特条约标准财政赤字率的国际安全线为3并不绝对比如2008年到欧债危机前夕西班牙希腊等国财政赤字率持续大幅高于3引起市场对债务可持续性的担忧并点燃主权债务危机操作上本文观察过去三年各国的财政赤字率平均值和变化趋势敬请阅读末页的重要说明13宏观分析报告图10美国日本西班牙希腊中国俄罗斯财政赤字率美国日本西班牙希腊中国俄罗斯20151050-5-10199520002005201020152020资料来源WindCEIC招商证券2政府债务负担债务总额和利息支出衡量政府债务负担的指标有二债务总额和利息支出首选指标是一般政府债务总额占GDP的比重该比重过高代表政府部门对内负债过重财政统筹能力下降偿债风险上升按照国际上通行的马斯特里赫特条约标准60为国际安全线并不绝对由于不同国家对债务负担的承受能力不一样债务负担与主权信用风险并非简单线性关系90年代日本房地产泡沫后政府不断举债并维持低利率居民资产负债表缓慢修复虽然经济增速维持低位但并未再出现严重危机此外政府利息支出占GDP比重也可用于衡量债务负担该比重过高也会挤占政府财力当通过发债的方式弥补赤字时若经济增速低迷非常容易出现赤字自循环2008年美国次贷危机导致全球多数国家陷入衰退此间国债规模较高的希腊意大利葡萄牙西班牙及爱尔兰等国债务利息支出显著高于经济增长并由此引发了欧债危机此后引入QE和负利率政策便是为了使得无风险利率中枢下移进而缓解了各国财政利息支付压力操作上本文选取过去三年的一般政府债务总额占GDP的比重和一般政府债务利息支出占GDP的比重作为衡量指标敬请阅读末页的重要说明14宏观分析报告图11美国日本德国中国越南一般政府债务总额占GDP比重美国日本德国中国越南300250200150100500200020042008201220162020资料来源Wind招商证券图12欧洲部分国家一般政府债务利息支出占GDP比重德国希腊意大利葡萄牙西班牙爱尔兰98765432102008201020122014201620182020资料来源OECD招商证券四国际收支状况表4国际收支状况主要分析指标维度一级指标二级指标评估时间维度与国别风险的大致关系经常项目差额经常账户经常账户余额GDP过去三年负相关外资依赖程度FDIFDI固定资本形成总额过去三年正相关外汇储备进口覆盖率外汇储备每月进口需求最近一期负相关资料来源招商证券敬请阅读末页的重要说明15宏观分析报告1经常项目差额经常账户余额占GDP比重经常账户是国际收支最重要的组成部分可细分为货物和服务初次收入和二次收入账户经常账户余额即货物和服务出口净额初次收入净额与二次收入净额之和经常账户余额占GDP比重是评估一个国家经常账户失衡情况和国际贸易依赖性的重要指标对于该指标的阈值据外管局副局长王春英的说法一般来说只要是在45的区间范围内都可以把经常账户看作是基本平衡的不过如果该指标出现长期且大幅逆差需要举借外债而持续逆差又会导致本币贬值加重外债负担亚洲金融危机就是最好的例子90年代的新兴国家尤其是东南亚由于产业转移带来的经济高速发展人们对经济增长预期非常乐观大量的消费和投资都在一定程度上造成了经常项目逆差的情况以泰国为例其经常项目的巨额逆差及财政收支的巨额赤字使得泰国除了进一步放开外商投资范围外过分依赖于举借外债来弥补资本缺口这使其外债总额飙升外债结构严重失衡随着经济预期的突然转变外国资本大量抽离出口急剧下降经常项目逆差恶化本币贬值最终导致危机的爆发操作上本文选取过去三年的经常账户余额占GDP比重作为衡量指标图13亚洲部分国家经常账户余额占GDP比重泰国印度尼西亚马来西亚菲律宾新加坡韩国2520151050-5-10-15199019921994199619982000资料来源Wind招商证券2外资依赖程度FDIFDI代表外国直接投资者对本国的投资总额可以带来资本技术和人力资源从而促进国内经济的增长和提高生产率FDI流量占固定资本形成总额比重反映外国投资者对该国经济的信心和对外依赖程度该指标与国别风险也并非线性关系但对于发展中国家来说理论上该比重越高表明对外依赖程度越高相应风险可能越大操作上本文选取过去三年的FDI流量占固定资本形成总额比重作为衡量指标httpwwwgovcnxinwen2020-0726content5530096htm敬请阅读末页的重要说明16宏观分析报告图14美国日本德国中国越南FDI流量占固定资本形成总额比重美国日本德国中国越南6050403020100-101980198419881992199620002004200820122016资料来源Wind招商证券3外汇储备关注进口覆盖率外汇储备反映国际清偿力对于国际收支平衡汇率稳定起重要作用根据IMF各国央行通常遵循的一项衡量标准是外汇储备应覆盖至少100的短期债务或3个月的进口金额本文采用世界银行公布的进口覆盖率即外汇储备可以支付进口需求的月数如果进口覆盖率过低表明国家面临着外汇短缺和国际收支平衡问题需要采取额外措施来增加外汇储备操作上本文选取最近一期的进口覆盖率作为衡量指标图15美国日本中国韩国越南泰国进口覆盖率月美国日本中国韩国越南泰国3025201510501990199520002005201020152020资料来源世界银行招商证券httpswwwimforgenNewsArticles201509280453sopol040711b敬请阅读末页的重要说明17宏观分析报告五外债状况表5外债状况主要分析指标维度一级指标二级指标评估时间维度与国别风险的大致关系外债规模外债体量外债GDP过去三年正相关外债结构短债占比短期外债总外债过去三年正相关外储偿债率短期外债外储过去三年正相关偿债率短期外债当年出口创汇出口收入偿债率过去三年正相关收入资料来源招商证券1外债规模与内债不同外债最大的区别在于必须用外币偿还这将导致货币错配问题若一国外汇储备不足容易通过汇率渠道冲击金融体系且外债无法像内债可以通过政策等手段内部消化因此外债问题比内债问题处理的难度更大隐患更深90年代部分亚洲新兴国家过度投资和投资结构不合理大量资金投入房地产和证券市场国际资本的涌入不仅带来外债水平的提升国内资金也参与到加杠杆的行列中亚洲金融危机前亚洲经济体中泰国印尼马来西亚菲律宾外债占GDP比重均明显上升此后在某些催化剂如联储加息的作用下本币贬值资本流出实际外债负担加重并陷入贬值到进一步贬值的恶性循环引爆危机亚洲金融危机和拉美债务危机皆如此操作上本文选取过去三年的外债占GDP比重作为衡量指标图16泰国印尼菲律宾越南俄罗斯外债占GDP比重泰国印度尼西亚菲律宾越南俄罗斯4504003503002502001501005001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源Wind招商证券2外债结构短债占比是关键除规模之外债务期限结构不合理短期债务占比过高也会放大债务危机在信息不对称及成本因素影响下外资敬请阅读末页的重要说明18宏观分析报告更偏好以短期债务的形式运作而部分发展中国家借短期外债进行长期投资存在期限错配的问题一旦外资决定撤离金融市场的稳定性更容易下降仍以亚洲金融危机为例泰国外债由1992年底的396亿美元增加到1996年底的930亿美元相当于GDP的50其中短期外债约占外债总额的45左右为偿付这种巨额债务泰国必须保持年15以上的出口增长率和不断的外资流入这也为危机形成埋下了伏笔操作上本文选取过去三年的短期外债占总外债比重作为衡量指标其中短期外债指包括一年及以下的原始债务及对长期债务的欠款利息图17泰国短期外债占比与外债占GDP比重短期外债占外债比重外债占GDP比重100908070605040302010019851987198919911993199519971999资料来源Wind招商证券3偿债率外储和出口创汇覆盖情况外债偿还的来源主要有二种外汇储备和出口创汇收入短期外债与外汇储备的比值越高表明外储抵御风险的能力越差同样地若出口创汇收入不足以覆盖短期外债债务危机的概率也会大大提升80年代的墨西哥90年代的东南亚国家2000年的阿根廷2018年以来的土耳其在危机爆发前均出现了偿债率的明显上移操作上本文选取过去三年的短期外债占外汇储备比重和短期外债占当年出口创汇比重作为衡量指标敬请阅读末页的重要说明19宏观分析报告图18阿根廷印尼墨西哥泰国土耳其短期外债占外储比重阿根廷印尼墨西哥泰国土耳其7006005004003002001000198019851990199520002005201020152020资料来源Wind招商证券图19阿根廷印尼墨西哥泰国土耳其短期外债占当年出口创汇比重阿根廷印尼墨西哥泰国土耳其180160140120100806040200198019851990199520002005201020152020资料来源Wind招商证券六公共治理状况表6公共治理状况主要分析指标维度一级指标二级指标评估时间维度与国别风险的大致关系政府被选举监督话语权与问责过去十年负相关和更替的过程政治稳定与反暴力过去十年负相关公共治理状况政府有效制定和实政府效率过去十年负相关施政策的能力监管质量过去十年负相关敬请阅读末页的重要说明20