事实一，制造业PMI录得十年新高，显示经济仍处于疫后高速复苏阶段；事实二，今年以来的复苏结构总体均衡，生产稍强于需求，制造业阶段性被动补库存；事实三，产成品价格涨幅高于原材料价格，利润结构继续向下游倾斜。
　　猜想一，经济仍然处于一轮复苏的初始阶段，潜力还将继续释放；猜想二，复苏斜率最高的阶段临近尾声，政策取向的影响力上升；猜想三，政策将继续处于观察期，下一个窗口可能不在两会，而在两会之后到政治局会议之间。
　　考虑到PMI显示开年以来的经济复苏状态不错，宏观政策可能继续处于观察期，目前以用好去年底中央经济工作会议以来部署的现有政策为主。两会之后新一届领导班子正式上任、机构改革方案出炉，4月底政治局会议讨论开年经济工作、1季度经济数据揭晓，这一时间段将是观察后续政策取向的重要窗口期。
　　风险提示：疫情形势变化超预期；政策力度低于预期评

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月1日PMI提供的三个事实和三个猜想点评报告2月PMI点评频率月度主要预测事实一制造业PMI录得十年新高显示经济仍处于疫后高速复苏阶段事实二今年以来的复苏结构总体均衡生产稍强于需求制造业阶段性被动补库20222023EGDP305591存事实三产成品价格涨幅高于原材料价格利润结构继续向下游倾斜CPI202310猜想一经济仍然处于一轮复苏的初始阶段潜力还将继续释放猜想二复PPI410035苏斜率最高的阶段临近尾声政策取向的影响力上升猜想三政策将继续处社会消费品零售-0275135于观察期下一个窗口可能不在两会而在两会之后到政治局会议之间工业增加值3653105出口美元值703052考虑到PMI显示开年以来的经济复苏状态不错宏观政策可能继续处于观察进口美元值113535期目前以用好去年底中央经济工作会议以来部署的现有政策为主两会之后固定资产投资516873新一届领导班子正式上任机构改革方案出炉4月底政治局会议讨论开年经M211810290济工作1季度经济数据揭晓这一时间段将是观察后续政策取向的重要窗口社会融资余额96101107期1年期MLF利率27526515风险提示疫情形势变化超预期政策力度低于预期1年期LPR365355435人民币汇率67265635最新数据12月工业增加值1350885158固定资产投资154社会消费品零售-18-05124CPI182113PPI-07-1390资料来源CEIC招商证券张静静S1090522050003zhangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn赵宏鹤S1090522070005zhaohonghecmschinacomcn宏观点评报告正文目录一PMI提供的三个事实3二PMI带来的三个猜想4图表目录图12月PMI的回升斜率高水平更高3图22月新出口订单指数创下十年新高生产强于需求3图32月产成品价格同比回落库存同比上升4图4工业利润结构继续向下游倾斜4敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告一PMI提供的三个事实事实一制造业PMI录得十年新高显示经济仍处于疫后高速复苏阶段三大行业PMI均延续了回升势头制造业PMI录得526环比1月回升25MA12录得4934较1月上升02服务业PMI录得556环比1月回升16MA12录得4857较1月上升043建筑业PMI录得602环比1月回升36MA12录得5668较1月上升022PMI的回升斜率高水平更高对比历次疫后复苏第2个月的PMI表现比较有代表性的是20年4月和22年6月20年4月制造业服务业建筑业PMI从520518551回升至50852159722年6月则是从496471522回升至502543566可见今年2月的PMI回升幅度高于20年4月低于22年6月但是今年2月的PMI水平是最高的其中制造业PMI是12年4月以来的新高这意味着经济仍处于高速复苏阶段新出口订单指数同样创下十年新高20年4月的制造业PMI不升反降主要是因为海外遭受疫情冲击导致PMI新出口订单指数从464跌落至335对比今年2月新出口订单指数从461回升至524这是该指数自21年4月之后首次重返50以上更是2011年3月以来的最高水平考虑到近期美国经济韧性结构性好于预期今年国内出口好于预期的概率也在上升图12月PMI的回升斜率高水平更高图22月新出口订单指数创下十年新高生产强于需求制造业PMI服务业PMI建筑业PMIPMI生产PMI新订单PMI新出口订单6057575354495145484541资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券事实二今年以来的复苏结构总体均衡2月生产强于需求制造业阶段性被动补库存考察制造业PMI的结构生产端生产指数从498大幅回升至567是12年4月以来的最高水平回升幅度更高于疫后复苏的第1个月显示节后劳动力返工的速度相当快需求端新订单指数从509回升至541是2017年9月以来的最高水平回升幅度相对生产指数稍低疫后复苏第1个月的PMI结构性特征是需求恢复明显快于生产第2个月则是生产恢复反超需求主要是疫情冲击和春节较早造成了供需的阶段性错位统筹1-2月生产和需求的复苏总体均衡生产稍强于需求从库存和价格来看产成品库存指数从472上升至506MA12从4790上升至4818生产强于需求导致库存有所回补出厂价格指数从487上升至512MA12则从4888下降至4863显示工业产成品价格的环比上涨同比下跌一方面对应了当前需求复苏另一方面是去年俄乌冲突推升油价留下了同比的高基数综合考量虽然1-2月的量价数据可能对应库存周期的被动补库存阶段如果排除基数干扰当前库存周期仍处于从主动去库存衰退向主动补库存复苏过渡的阶段敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告图32月产成品价格同比回落库存同比上升图4工业利润结构继续向下游倾斜PMI产成品库存MA12PMI出厂价格MA12右10原材料购进价格-产成品出厂价格485589848055747552654704943465462资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券事实三产成品价格涨幅高于原材料价格制造业利润结构继续向下游倾斜出厂价格指数从487上升至512MA12从4888下降至4863原材料购进价格指数从522上升至544MA12从5349下降至5303同比维度的原材料价格相比于产成品价格的优势进一步收窄指向制造业利润结构自21年4季度以来继续向下游倾斜行业层面统计局调查的21个行业中有18个位于扩张区间比上月增加7个其中木材加工及家具制造金属制品电气机械器材等行业两个指数均升至60以上高位景气区间装备制造业高技术制造业高耗能行业和消费品行业PMI分别为545536516和513高于上月381130和04均位于扩张区间景气水平连续两个月回升服务业方面道路运输航空运输邮政住宿租赁及商务服务等8个行业商务活动指数位于600以上高位景气区间相关行业市场活跃度较高二PMI带来的三个猜想猜想一经济仍然处于一轮复苏的初始阶段复苏潜力还将继续释放三大行业供需两端高斜率恢复制造业周期处于从主动去库存向主动补库存的过渡阶段制造业利润结构继续向下游倾斜且下游占比处于历史偏高水平这些特征都指向宏观经济仍然处于一轮复苏的初始阶段往后看经济仍然有进一步复苏的潜力全年GDP增长5左右应该是一个底线猜想二复苏斜率最高的阶段临近尾声下一阶段政策取向的影响力上升从复苏的节奏来看疫后复苏的前3个月一般是斜率最高的阶段本轮高速复苏目前持续了2个月多一点因此下一阶段复苏潜力的释放程度可能会越来越多受到宏观政策取向的影响如果要全年GDP增速达到55以上可能需要积极政策的持续呵护或者外需的明显超预期政策取向也将影响复苏的节奏和结构如果政策在房地产货币财政等方向继续保持积极取向经济复苏可能保持较高的斜率自上而下的复苏逻辑占据主导地位特征是制造业周期更早进入主动补库存阶段同时上游行业的利润相对优势重新提升如果政策基调向中性方向调整经济复苏的斜率将有所放缓更多依靠防疫调整后的自发恢复自下而上的复苏逻辑占据主导地位即居民部门的微观活动先恢复传导至企业部门的中观生产和资本开支逐渐恢复同时向居民收入和地方财政反馈继而带动居民消费力恢复地方财力改善最后表现为宏观经济的温和复苏就如我们在第三篇内需复苏系列报告中预期的消费复苏的第二阶段从2季度开始由中低收入群体的收入恢复和主动下降的消费倾向重敬请阅读末页的重要说明4宏观点评报告新提升主导恢复斜率有所放缓结构上普通可选和改善型必选商品消费占优同时服务对商品消费的挤出效应减弱猜想三政策将继续处于观察期下一个窗口可能不在两会而在3月中旬两会之后到4月底的政治局会议之间考虑到PMI显示开年以来的经济复苏状态不错政策可能继续处于观察期目前以用好去年底中央经济工作会议以来部署的现有政策为主两会之后新一届领导班子正式上任机构改革方案出炉4月底政治局会议讨论开年经济工作1季度经济数据揭晓这一时间段将是观察后续政策取向的重要窗口期敬请阅读末页的重要说明5宏观点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师董事总经理负责宏观经济研究2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6