过去20年美国通胀与M2增速的相关性已经大幅减弱，受信贷影响更多。但21-22年美国通胀飙升亦反映了货币因素，因此当M2同比降至零附近，仍会带动美国CPI同比在读数意义上快速下行。我们仍需探讨两个问题：一是疫后货币因素对于美国通胀的贡献率；二是货币因素结束后，通胀走势将如何演绎？
　　美国M2同比在21年2月达峰27%，但该指标已于2022年12月降至-1.1%并于今年1月下滑至-1.7%，M2同比骤降主要反映了经济主体持有活期和其他流动性存款的机会成本上升。M2低位和CPI同比在读数意义上的回落能否产生通胀下行甚至通缩预期关键在于信贷需求和银行放贷意愿。而劳动力市场的情况说明需求侧并不弱，商业银行信贷对于QE和QT更一直表现为不对称的反应。
　　金融危机以后，货币和通胀的显性关系的消失，主要是由于货币乘数的骤降。回顾货币数量论PQ=MV：1）货币流通速度V在1960年至2000年整体走平，2000年后在高杠杆经济体环境下趋于小幅下行。2）金融危机后QE导致超额准备金大规模扩张，但信贷依然很弱。QE并未带来流动性外溢和通胀，反而货币乘数从2008年的9.14骤降至3附近，最终呈现为去杠杆过程中的低通胀环境。
　　疫情冲击后，M2和通胀的关系再现动态变化。美联储量化宽松购买国债，财政部通过PPPI&II对中小企业注入流动性，对于家庭部门有直接支持，流动性注入实体后流通留存。美联储亦将存款准备金利率和超额准备金利率下调至历史低位，允许超额准备金溢出并鼓励商业银行派生信贷。巴塞尔III方面，美联储通过临时最终规则允许商业银行使用资本和流动性缓冲。货币乘数和货币流通速度在2022年反弹，这加大了抗通胀难度，凸显了持续推进QT的重要性。
　　疫后货币因素对于美国CPI通胀升幅的拉动达到1.6个百分点，贡献率25%。之后的通胀走势将如何演绎？ 1）2月之前，市场之所以会有对通胀快速下行的预期，是因为CPI翘尾因素会在今年Q4转负，而新涨价因素方面，四项关键驱动性因素（房租、供应链、油价和服务业工资增速）之中，CPI房租项会随M2滞后回落，转为负贡献；供应链和油价反弹压力不大；关键转向了服务业通胀。2）2月经济数据发布后，市场的通胀预期开始向美联储观点调整——如果服务业通胀持续高位，CPI翘尾因素和房租项的下行压力有可能被对冲掉。
　　关于加息路径，失业率成为核心变量。如果美国失业率在2023年底未反弹至4%上方，那么核心PCE仍将位于3.5%以上的高位，联储将会继续保持加息动作并维持较高利率水平，目前市场就在对此情形进行预期修正。疫后美国经济的系统性变化干扰了我们对周期性的判断，但时薪增速与职位空缺的高位回落表明周期性因素开始发挥作用，一旦周期性因素占上风美国失业率将快速回升，届时联储会很快调整政策信号，预计这一时机出现在Q2末到Q3初。
　　最后，还有一个值得探讨的问题：美联储会提高通胀目标吗？2018年开始出现对于最优通胀目标的讨论，主要基于拓宽政策空间；2020年美联储修改通胀目标至平均2%。最近，前IMF的Blanchard等再次表示应提高通胀目标。美联储确实不必坚持货币乘数下沉和长期去杠杆的低通胀环境下的2%。但是，短期内美联储正式修改政策目标的难度仍然较大。而且，在平均2%的意义上，美联储实际上已经可以允许通胀运行在目标之上。
　　风险提示：海外政策超预
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月3日美国通胀将如何演绎从货币和通胀的关系谈起专题报告频率不定期主要预测过去20年美国通胀与M2增速的相关性已经大幅减弱受信贷影响更多但21-22年美国通胀飙升亦反映了货币因素因此当M2同比降至零附近仍会带动2022E2023E美国CPI同比在读数意义上快速下行我们仍需探讨两个问题一是疫后货币GDP3055因素对于美国通胀的贡献率二是货币因素结束后通胀走势将如何演绎CPI2023PPI4100美国M2同比在21年2月达峰27但该指标已于2022年12月降至-11并于社会消费品零售-0275今年1月下滑至-17M2同比骤降主要反映了经济主体持有活期和其他流动工业增加值3653性存款的机会成本上升M2低位和CPI同比在读数意义上的回落能否产生通胀出口7030下行甚至通缩预期关键在于信贷需求和银行放贷意愿而劳动力市场的情况说进口1135明需求侧并不弱商业银行信贷对于QE和QT更一直表现为不对称的反应固定资产投资5168金融危机以后货币和通胀的显性关系的消失主要是由于货币乘数的骤降M2118102回顾货币数量论PQMV1货币流通速度V在1960年至2000年整体走平社会融资余额961012000年后在高杠杆经济体环境下趋于小幅下行2金融危机后QE导致超额准1年期MLF利率275265备金大规模扩张但信贷依然很弱QE并未带来流动性外溢和通胀反而货币人民币汇率67265乘数从2008年的914骤降至3附近最终呈现为去杠杆过程中的低通胀环境疫情冲击后M2和通胀的关系再现动态变化美联储量化宽松购买国债财政最新数据2023年1月部通过PPPIII对中小企业注入流动性对于家庭部门有直接支持流动性注工业增加值固定资产投资入实体后流通留存美联储亦将存款准备金利率和超额准备金利率下调至历史低位允许超额准备金溢出并鼓励商业银行派生信贷巴塞尔III方面美联储社会消费品零售通过临时最终规则允许商业银行使用资本和流动性缓冲货币乘数和货币流通CPI21速度在2022年反弹这加大了抗通胀难度凸显了持续推进QT的重要性PPI-08资料来源CEIC招商证券疫后货币因素对于美国CPI通胀升幅的拉动达到16个百分点贡献率25之后的通胀走势将如何演绎12月之前市场之所以会有对通胀快速下行的预期是因为CPI翘尾因素会在今年Q4转负而新涨价因素方面四项关键驱动性因素房租供应链油价和服务业工资增速之中CPI房租项会随M2滞后回落转为负贡献供应链和油价反弹压力不大关键转向了服务业通张静静S1090522050003胀22月经济数据发布后市场的通胀预期开始向美联储观点调整如果zhangjingjingcmschinacomcn服务业通胀持续高位CPI翘尾因素和房租项的下行压力有可能被对冲掉张一平S1090513080007关于加息路径失业率成为核心变量如果美国失业率在2023年底未反弹至zhangyipingcmschinacomcn4上方那么核心PCE仍将位于35以上的高位联储将会继续保持加息动作张岸天S1090522070002并维持较高利率水平目前市场就在对此情形进行预期修正疫后美国经济的zhangantiancmschinacomcn系统性变化干扰了我们对周期性的判断但时薪增速与职位空缺的高位回落表明周期性因素开始发挥作用一旦周期性因素占上风美国失业率将快速回升届时联储会很快调整政策信号预计这一时机出现在Q2末到Q3初最后还有一个值得探讨的问题美联储会提高通胀目标吗2018年开始出现对于最优通胀目标的讨论主要基于拓宽政策空间2020年美联储修改通胀目标至平均2最近前IMF的Blanchard等再次表示应提高通胀目标美联储确实不必坚持货币乘数下沉和长期去杠杆的低通胀环境下的2但是短期内美联储正式修改政策目标的难度仍然较大而且在平均2的意义上美联储实际上已经可以允许通胀运行在目标之上风险提示海外政策超预期宏观分析报告一货币和通胀的关系复又显现由于本次疫情和2008年金融危机的冲击性质不同美联储采取了不同的政策操作目标和方式致使消失已久的货币和通胀之间的联系复又出现美国M2同比季调在21年2月达到峰值27然后大幅快速回落至22年12月的-1123年1月录得-17对于M2如此幅度的骤降一方面学界HankeandGreenwood2022认为美联储的严格反通胀的政策取向导致M2下行过剧如此巨幅的广义货币紧缩势必会带来不必要的严重衰退和失业率上行另一方面美联储的Thornton等则表示M2和通胀的相关性极弱有时候甚至为负相关前者对于严重衰退和陷入通缩的担忧缺乏论据亦即强调美联储早已不再以M2作为货币政策中间目标事实上美国M2同比降至零附近主要反映了经济主体持有活期和其他流动性存款的机会成本上升M2低位的情况或在23年持续美国CPI同比在读数意义上亦会随之快速下行但这并不代表通缩和衰退关键仍在于实体经济的信贷需求和银行放贷意愿而劳动力市场的情况说明需求侧并不弱商业银行信贷对于QE和QT更一直表现为不对称的反应应注意到2000年特别是金融危机以后M2和通胀所呈现的弱相关负相关态势亦即货币和通胀的显性关系的消失主要是由于货币乘数的骤降之所以有观点表示M2和通胀的相关性极弱有时候甚至为负相关是因为从数据来看M2和通胀的相关性确实难以获得统计上的支持1整体简单来看美国CPI同比和滞后6个月的M2同比基本没有相关性2更深入来看按照金融理论的演进可大致分为两个阶段分别是1970-80年代货币数量理论占主导的时期和2000年以后特别是2008年至今的时期回顾货币数量理论PQMV经济体的整体价格水平P与产出Q的乘积应等于货币总量M与流通速度V的乘积因此如果用代表经济体整体价格水平的PCE和M2与实际增速之差来回归可见二者在1970-80年代的相关性也偏弱在2000年之后更体现出负相关的态势图2-3这种弱相关负相关态势主要是由于货币乘数的骤降货币总量M又等于基础货币与货币乘数的乘积因此PQMBMMV具体来看1关于美国的货币流通速度V图41960年至2000年整体呈波动走平的趋势2000年后在高杠杆经济体环境下趋于小幅下行但基本保持在110水平以上货币数量理论一般假设货币流通速度V为基本稳定的22008年之后美联储所引入的巨量QE导致了基础货币MB的大幅上行美联储总资产规模已从2007年12月的8907亿美元大幅扩张到2023年2月的844万亿美元约是危机前的95倍从资产端来看美国持有540万亿美元的美国国债和262万亿美元的MBS二者合计约占总资产的95从负债端来看美联储总负债839万亿美元其中流通中的货币225万亿美元占比268逆回购242万亿美元占比288存款373万亿美元占比445其中存款机构准备金为303万亿美元占比361财政部一般存款050万亿美元占比59美联储负债端的存款机构准备金项目从危机前低于5的占比上升到36主因该项下的超额准备金在金融危机和疫情冲击后均出现了大规模扩张商业银行系统的流动性异常充裕但是信贷增长依然很弱事实上金融危机后美国私人非金部门的信贷GDP缺口长期为负图5去杠杆依然是周期的主线美国私人部门杠杆率从2008年峰值的1694下降到2015年Q2的1482尽管中央银行提升了基础货币投放但是商业银行并未进行货币派生一个直接原因是美联储在危机后开始向超额准备金支付利息而外部利率环境极低另外巴塞尔III的监管标准升级也促使商业银行更倾向于无风险的超额准备金囤积图6巴塞尔III对资本充足率进行了分层要求一级资本充足率被提升到6以上还有25的留存资本缓冲更基本的美联储的政策工具目标和机理发生了变化此前公开市场操作旨在通过短期国债来调整联邦基金利率对于QE其目的在于降低期限溢价从而促进投资提振风险资产偏好然后通过资产价格上行和财富效应促进消费运行并不通过银行信贷32008年后的货币乘数出现了大幅下降因此QE虽然致使基础货币大幅上行但是并未带来流动性向实体经济的敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告外溢和通胀上升反而货币乘数从2008年的914骤然下沉到3附近的水平图7最终呈现为去杠杆过程中的低通胀环境图1整体简单来看通胀和M2基本无相关图21970-80年代货币数量理论主导时期16001970-1989y-14000241x440114R20091200121000800y01444x27610R200310同比6008CPI同比4006美国PCE20040002-2000-400-1000-50000050010001500200025003000350000050010001500200025003000M2-实际GDP同比美国M2同比滞后六个月资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图32000年至今通胀和货币供应的关系出现断裂图4美国货币流通速度的小幅下降趋势2000至今美国货币流通速度250141210200y-80066x24436R2007150同比42PCE0100-2-4050-6-10000001000200030004000M2-实际GDP同比0001960-061969-061978-061987-061996-062005-062014-06资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图5危机后去杠杆是周期主线图6超额准备金淤积信贷占GDP比率缺口实际趋势私人非金融部门信贷美国信贷占GDP比率实际数据私人非金融部门信贷美国超额准备金商业银行存款信贷占GDP趋势比率HP滤波法私人非金融部门信贷美国030200150251017002051400150010-5110005-1080000-15-00550-202000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-011962-091970-091978-091986-091994-092002-092010-092018-09资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告疫情冲击后美联储的政策操作目标和方式不同于金融危机后的应对致使消失的通胀复又出现M2出现大幅起落21年2月峰值接近2722年12月降至-13学界认为M2本轮下行稳定在6附近的水平是合意的可以避免不必要的深度衰退具体措施而言1美联储量化宽松购买国债财政部通过PPPIIIPaycheckProtectionProgram两轮贷款项目对中小企业注入流动性计划额度大部分可免除对于家庭部门有储蓄账户直接资金支持流动性直接注入实体后流通留存不再像危机后以超额准备金的方式回流美联储2美联储将存款准备金利率和超额准备金利率下调至历史低位亦即允许超额准备金溢出并鼓励商业银行派生信贷3巴塞尔协议III方面美联储和其他监管机构通过临时最终规则InterimFinalRule允许商业银行使用资本和流动性缓冲在通胀上行美联储启动加息进程之后对此项措施已通过再度调整金融机构TierI要求等方式进行了逆转图7美国货币乘数骤然下沉图8M2同比转负主因持有活期的机会成本上升美国M2季调同比美国货币乘数M2未季调M2季调同比M2-流通中的现金-零售货币市场基金季调同比30001400350025001200300020001000250015008002000100060015001000500400500000200000-5000001980-011987-031994-052001-072008-092015-11-5001973-011979-041985-071991-101998-012004-042010-072016-10资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券从结构上看22年12月美国M2同比转负主要反映了经济主体持有活期和其他流动性存款的机会成本上升截至2月15日美债10年期收益率已升至3753个月收益率升至479同时市场预期美联储将在23年加息至525-55分项来看M2同比转负是其他流动性存款OtherLiquidDeposits的拖累所致活期存款DemandDeposits环比也在12月转向下行其他流动存款项目包括存款机构的可转让支付命令账户NegotiableOrderofWithdrawalAccountNOW和自动转账服务账户AutomaticTransferServiceATS等类似于较灵活的可支付计息账户可认为近似于活期存款随着利率上行收益率曲线倒挂银行活期和其他流动性存款流出在剔除流通现金和零售货币市场基金两项之后这一点的变化要更加明显图8因此M2低位的情况很可能在23年持续但这并不意味着过度紧缩和衰退如果回到最初的货币数量框架PQMBMMV货币乘数和货币流通速度从2022年开始出现了一定幅度的反弹这加大了美联储抗通胀的难度凸显了持续推进QT的重要性关键还是在于货币乘数和货币流通速度背后的信贷需求和银行放贷意愿如果银行活期和其他流动性存款流出后进入货币基金等金融市场财富效应下居民消费所受到的影响可能有限尽管经济主体对于美国经济前期的预期变化和分歧都很大劳动力市场数据的情况说明需求并不弱商业银行对QE和QT的应对更一直表现为不对称的图10在准备金下降期间其信贷并不一定随之收缩敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告图9M2结构性变化资料来源美联储招商证券图10商业银行对QE和QT的不对称应对资料来源Acharyaetal2022招商证券敬请阅读末页的重要说明5证券研究报告宏观分析报告2023年2月27日二美国通胀走势将如何演绎疫后货币因素对于美国CPI通胀升幅的拉动达到了16个百分点贡献率25本轮疫情冲击之后M2同比大幅上行可见到M2同比-标普CS房价指数同比-Zillow房租指数同比的传导过程图11由于CPI房租项权重占比约三分之一而Zillow房租指数是其高频无统计时滞的先行指标这形成了CPI同比幅度的关键性因素截至最新数据23年1月份美国CPI同比64其中CPI房租项达到80超出历史均值约47此额外部分应可认为货币因素根据调整后权重3441来计算其对整体CPI拉动16个百分点贡献率25那么M2转负之后通胀走势将如何演绎前期海外金融市场和美联储对于通胀回落幅度和加息路径存在较为明显的预期差这导致了美债收益率2月份以来的调整前期金融市场之所以会有对通胀快速下行的预期是因为CPI翘尾因素会在今年转负而新涨价因素方面四项关键驱动性因素房租供应链油价和服务业工资增速之中仅剩余工资增速在支撑核心通胀1CPI翘尾因素会在今年快速下行从一季度均值45左右的水平大幅降至四季度的-02附近图122在新涨价因素方面本轮有房租项供应链瓶颈国际原油价格和服务业通胀四项主要的驱动性因素关于CPI房租项M2同比转负之后Zillow房租指数已经随之滞后回落目前CPI房租项仍在反映统计时滞但是拐点出现后前述的超额贡献会转向成为通胀下行的负贡献根据我们的计算假设工资增速小幅放缓M2同比骤降至零附近会带动Zillow指数同比在2023年底快速回落至历史平均水平附近即使M2同比在下行过程中出现了阶段性波动反弹和幅度放缓根据脉冲响应来看边际变化对于CPI房租项的影响并不大图13关于供应链瓶颈近期Manheim二手车指数同比小幅反弹但是随着美国商品消费降温纽约联储供应链压力指数GSCPI已下行并接近历史均值此项因素后续影响不大关于国际原油价格目前美国战略石油储备在接近历史低位的371亿桶拜登政府计划在4-6月再次释放2600万桶以平抑夏季汽油价格上涨压力考虑到美元走弱和中国经济复苏国际原油价格偏于上行压力但是拜登政府政策使得美国汽油价格反弹压力不大关键转向了服务业通胀2月劳动力市场数据和通胀数据发布后海外金融市场对于美联储的加息预期快速上调图14导致美债10年期从34一路上行至38附近23年1月份美国CPI同比64其中能源服务医疗服务运输服务三项合计拉动约157个百分点因此如果工资增速使得服务业通胀在今年持续高位那么即使油价和二手车等少数项目仅小幅反弹CPI翘尾因素和CPI房租项在23年Q4转负的下行压力亦有可能被对冲掉前期市场所关注的M2转负和CPI同比在读数意义上的下行事实上放大了经济体一般价格水平的下行所预期的是过于乐观的场景2月经济数据发布后市场对于通胀的预期开始向美联储观点调整亦即失业率偏离均衡水平需要关注工资增速维持高位的风险关于加息路径需要从美联储框架下基于菲利普斯曲线对于核心PCE的通胀预测来看根据基于菲利普斯曲线的通胀预测考虑不乐观的左尾场景按照美国劳动力市场目前的均衡调整速度如果美国失业率在2023年底仅反弹至4由于美元和国际原油价格的反弹空间有限再假设美国进口价格指数同比仅小幅回落那么23年Q4的核心PCE仍位于35以上的高位近期美联储坚持偏鹰表态表示会将政策利率保持在限制性水平以上不会转向降息主要是针对这种悲观场景而言目前市场正对此情形进行预期修正疫后美国经济的系统性变化干扰了我们对周期性的判断但时薪增速与职位空缺的高位回落表明周期性因素开始发挥作用一旦周期性因素占上风美国失业率将快速回升届时联储会很快调整政策信号预计这一时机出现在Q2末到Q3初假如劳动力市场的情况使得核心PCE难以回落美联储会提高通胀目标吗大约2018-19年开始出现对于最优通胀目标的讨论Summers等支持3-4的通胀目标主要基于拓宽政策空间的原因而Bernanke和Yellen等支持保持2的政策目标2020年8月美联储修改通胀目标至平均2将此前的长期低通胀环境纳入考虑基于目前的通胀走势近期学界再度出现对于最优通胀目标的讨论例如前IMF的首席经济学家Blanchard支持高通宏观分析报告胀环境下应修改目标美联储确实不必坚持货币乘数下沉和长期去杠杆所导致的低通胀环境下的2但是根据前纽约联储主席Dudley在目前零下限约束已经减轻的情况下美联储正式修改政策目标的难度仍然较大而且在平均2的意义上美联储实际上已经可以允许通胀运行在目标之上图11M2同比上行通过房价和房租传导到CPI图122023年翘尾因素会快速下行Q4转负10CPI翘尾因素86420-2资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图13脉冲响应显示M2边际变化对CPI房租影响不大图142月经济数据使得市场对美联储加息预期快速上调20232120232620232165505004504003503002023-032023-052023-062023-072023-092023-112023-122024-01资料来源Bloomberg招商证券资料来源ICI招商证券敬请阅读末页的重要说明7宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩经济学博士高级经济师招商证券研发中心战略研究部副总经理主持工作董事总经理2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家长期从事宏观经济研究工作此前曾在央行外汇管理等金融监管部门工作多年拥有丰富的香港证券市场研究及管理工作经验2013年起连续5年入围新财富最佳宏观分析师2016年荣获新财富最佳宏观分析师第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳宏观分析师第四名获评2018年度第一财经十大经济学家2019年中国证券业分析师金牛奖最具价值首席分析师张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士招商证券研发中心宏观高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士招商证券研发中心宏观高级分析师陈宇美国杜克大学工程管理硕士招商证券研究发展中心宏观经济研究员评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明8