事件：3月10日，美国劳工统计局发布：2023年2月非农就业人数新增31.1万人，前值51.7万人；失业率反弹至3.6%，前值3.4%。
　　核心观点：
　　2月非农仍然强劲且时薪同比略有反弹，但时薪环比降至0.2%、通过劳动参与率调整后的失业率仍回升0.1%，说明就业数据暂时不会令市场预期更强的加息预期。1）1月美国劳动力数据反弹为服务行业供给侧修复所支撑，2月服务业修复的速度有边际放缓或反映了需求降温。2）信息、金融等利率敏感型行业的颓势更加明显，但尚未引发就业数据质变。3）工资增速环比放缓至0.2%，同比小幅反弹至4.6%，会在一定程度上引发服务价格预期分歧。4）就短期而言，本期就业数据比较中性，非农不弱、但失业率反弹，给了市场一定想象空间，但只有失业率持续回升（或者金融市场出现流动性危机）才能终结加息，进而该组数据未给市场传递更强加息信号，不过也算不上利好。5）再往后看，今年美国财政空间受限，劳动力预计将持续回归，将进一步压低工资增速。此外，随着加息对经济的负面效果后续持续显现，劳动力市场供需结构仍会调整。正如我们所说的，周期性因素将逐渐战胜系统性变化，令美国进入周期性衰退阶段。
　　劳动力市场降温信号初现，但美联储仍会警惕服务业通胀顽固，确认失业率持续回升或者爆发流动性危机前，美联储暂不会给出结束加息信号。美联储较为关注的工资增速ECI目前在5.1%，仍远高于合意水平；今年以来，工资增速落后于通胀增速，美联储仍在警惕工资对通胀的追赶。
　　金融市场自2月份以来对美联储加息预期的修正存在超调，3月FOMC尘埃落定后市场将迎来（或接近）预期的反向波动拐点，美债收益率与美元也接近反弹尾声。本周鲍威尔听证会鹰派表态终端利率上调后，对美联储加息的终端利率上升至5.5%-5.75%，节奏为3月50BP、5月和6月25BP，24年3月再转向降息25BP，美债2年期一度升至5%以上，美债2-10年期倒挂加深，美元反弹。尽管本次劳动力市场数据偏向中性，但在周四硅谷银行事件后，由于市场担忧流动性风险而出现避险情绪并压低了美债收益率。美债2年期收益率回落至4.75%附近，10年期下行至3.8%附近。美元指数小幅回落。此外，市场对于3月议息会加息50BP的预期有所回落，目前终端利率调整在5.25%-5.5%，换言之，3月FOMC加息幅度再次变得有所悬念。
　　我们维持美债具备配置价值、下一阶段方向为牛陡，美元指数暂时性区间波动、后期持续回落，美股面临流动性和盈利预期调整的观点。2月份美股调整滞后于美债，走势一度出现分化，主要受到流动性仍然充裕、盈利调整影响尚未显现和ChatGPT对个别板块拉动等因素的影响。由于美债短期限收益率维持高位，跑赢美股股息收益率（1.7%附近），资金流动性的重新分配将形成美股下行压力。
　　风险提示：美国经济与通胀超预期；美联储政策超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月11日就业未传递更坏消息专题报告2023年2月美国就业数据分析频率月度主要预测事件3月10日美国劳工统计局发布2023年2月非农就业人数新增311万2022E2023E人前值517万人失业率反弹至36前值34GDP3055核心观点CPI223PPI43002月非农仍然强劲且时薪同比略有反弹但时薪环比降至02通过劳动社会消费品零售1675参与率调整后的失业率仍回升说明就业数据暂时不会令市场预期更01工业增加值4153强的加息预期11月美国劳动力数据反弹为服务行业供给侧修复所支撑出口98302月服务业修复的速度有边际放缓或反映了需求降温2信息金融等利进口0935率敏感型行业的颓势更加明显但尚未引发就业数据质变3工资增速环固定资产投资6168比放缓至02同比小幅反弹至46会在一定程度上引发服务价格预期M2115102社会融资余额104101分歧4就短期而言本期就业数据比较中性非农不弱但失业率反弹存款准备金率11265给了市场一定想象空间但只有失业率持续回升或者金融市场出现流动性1年期MLF利率27565危机才能终结加息进而该组数据未给市场传递更强加息信号不过也算人民币汇率67555不上利好5再往后看今年美国财政空间受限劳动力预计将持续回归最新数据2023年2月将进一步压低工资增速此外随着加息对经济的负面效果后续持续显现工业增加值劳动力市场供需结构仍会调整正如我们所说的周期性因素将逐渐战胜系固定资产投资统性变化令美国进入周期性衰退阶段社会消费品零售CPI10劳动力市场降温信号初现但美联储仍会警惕服务业通胀顽固确认失业PPI-14率持续回升或者爆发流动性危机前美联储暂不会给出结束加息信号美资料来源CEIC招商证券联储较为关注的工资增速ECI目前在51仍远高于合意水平今年以来工资增速落后于通胀增速美联储仍在警惕工资对通胀的追赶张静静S1090522050003金融市场自月份以来对美联储加息预期的修正存在超调月尘23FOMCzhangjingjingcmschinacomcn埃落定后市场将迎来或接近预期的反向波动拐点美债收益率与美元也张一平S1090513080007接近反弹尾声本周鲍威尔听证会鹰派表态终端利率上调后对美联储加息zhangyipingcmschinacomcn的终端利率上升至55-575节奏为3月50BP5月和6月25BP24张岸天S1090522070002年3月再转向降息25BP美债2年期一度升至5以上美债2-10年期倒zhangantiancmschinacomcn挂加深美元反弹尽管本次劳动力市场数据偏向中性但在周四硅谷银行事件后由于市场担忧流动性风险而出现避险情绪并压低了美债收益率美债2年期收益率回落至475附近10年期下行至38附近美元指数小幅回落此外市场对于3月议息会加息50BP的预期有所回落目前终端利率调整在525-55换言之3月FOMC加息幅度再次变得有所悬念我们维持美债具备配置价值下一阶段方向为牛陡美元指数暂时性区间波动后期持续回落美股面临流动性和盈利预期调整的观点2月份美股调整滞后于美债走势一度出现分化主要受到流动性仍然充裕盈利调整影响尚未显现和ChatGPT对个别板块拉动等因素的影响由于美债短期限收益率维持高位跑赢美股股息收益率17附近资金流动性的重新分配将形成美股下行压力风险提示美国经济与通胀超预期美联储政策超预期宏观分析报告图12月份以来的市场预期差调整存在超调20232120232620232162023365505004504003503002023-032023-052023-062023-072023-092023-112023-122024-01资料来源国家统计局招商证券图2美国劳动力市场加速降温Z-Score失业率岗位空缺率反向指标6离职率反向指标失业人数空缺岗位420-2-4-6-8200112003220053200742009520116201372015820179201910202111资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告图31月服务业大面积填补缺口2月需求回落服务业修复速度边际放缓非农新增就业人数千人平均时薪美元环比历史环比历史2023220231环比增减2023220231环比涨幅分位数分位数非农新增就业311504-193109私人部门265386-121210331330024538商品2051-31210333333011933采矿业03-3319369368034958建筑业2435-11395358357034370制造业-413-17160316316001429耐用品0-11571332331012605汽车及零部件02-5153756非耐用品-414-1834290291-03420服务245335-90202330330024370批发业1118922605362363-04504零售业501339162723238235119664运输仓储业-215163-37876284282068992公用事业-11-211748488487023950信息业-25-20-5387481478067395金融活动-15-6336427425046723商业服务4553-8437398397023109临时支持服务68153-85286教育和医疗服务74107-33160326327-02336医疗保健和社会救助628756-128303休闲和酒店业105114-9395208208034622其他服务业919-10210295295001933政府部门46118-7267资料来源联邦政府Wind招商证券770513州政府275-7317图工资增速落后于通胀增速4地方政府37361521资料来源美联储招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩经济学博士高级经济师招商证券研发中心战略研究部副总经理主持工作董事总经理2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家长期从事宏观经济研究工作此前曾在央行外汇管理等金融监管部门工作多年拥有丰富的香港证券市场研究及管理工作经验2013年起连续5年入围新财富最佳宏观分析师2016年荣获新财富最佳宏观分析师第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳宏观分析师第四名获评2018年度第一财经十大经济学家2019年中国证券业分析师金牛奖最具价值首席分析师张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张岸天武汉大学数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士招商证券研发中心宏观高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士招商证券研发中心宏观高级分析师陈宇美国杜克大学工程管理硕士招商证券研究发展中心宏观经济研究员罗丹南开大学经济学博士招商证券研究发展中心宏观经济研究员评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4