2月CPI大幅低于预期和季节性，主要因素是食品项，特别是猪肉的高频数据与CPI存在较大分歧导致明显高估。但这不是主要问题，2013年以后食品价格逐渐与经济周期脱钩，在宏观政策分析框架中的重要性下降。
　　核心CPI在总量和结构层面都符合季节性，但这是主要问题。复苏伊始，市场期待的是高于季节性的恢复斜率，正如2月PMI所表现的那样。因此，持平于季节性的核心CPI表现自然是低于预期的。
　　可能同时存在三种原因：1）需求侧的复苏节奏仍然相对温和，没有强复苏；2）供给侧的恢复弹性也不错；3）海外滞胀提供了在低通胀环境下恢复经济的有利条件。另外，2月强劲的PMI可能也导致市场预期偏高。
　　从这个角度看，2月通胀低于预期也不全是来自需求侧的负面信息，同时为下一阶段的扩大内需政策预留了空间。中性来看，今年的通胀风险仍然是一个值得关注的小概率事件。
　　风险提示：经济复苏弱于预期；政策力度低于预期；疫情超预期

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月9日怎样理解CPI大幅低于预期点评报告2月通胀点评频率月度主要预测2月CPI大幅低于预期和季节性主要因素是食品项特别是猪肉的高频数据20222023E与CPI存在较大分歧导致明显高估但这不是主要问题2013年以后食品价格GDP305591逐渐与经济周期脱钩在宏观政策分析框架中的重要性下降CPI202310核心CPI在总量和结构层面都符合季节性但这是主要问题复苏伊始市场PPI410035期待的是高于季节性的恢复斜率正如2月PMI所表现的那样因此持平于社会消费品零售-0275135季节性的核心CPI表现自然是低于预期的工业增加值3653105出口美元值703052可能同时存在三种原因1需求侧的复苏节奏仍然相对温和没有强复苏2进口美元值113535供给侧的恢复弹性也不错3海外滞胀提供了在低通胀环境下恢复经济的有利固定资产投资516873条件另外2月强劲的PMI可能也导致市场预期偏高M211810290从这个角度看2月通胀低于预期也不全是来自需求侧的负面信息同时为下社会融资余额96101107一阶段的扩大内需政策预留了空间中性来看今年的通胀风险仍然是一个值1年期MLF利率27526515得关注的小概率事件1年期LPR365355435人民币汇率67265635风险提示经济复苏弱于预期政策力度低于预期疫情超预期最新数据12月工业增加值13224288515358固定资产投资154社会消费品零售-18-5954124CPI18162513PPI-07-132390资料来源CEIC招商证券张静静S1090522050003zhangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn赵宏鹤S1090522070005zhaohonghecmschinacomcn宏观点评报告正文目录一猪肉CPI超预期下跌是主要因素次要问题3二核心CPI不及预期是次要因素主要问题3三CPI低于预期的深层原因和启示4图表目录图12月猪价下跌放缓月底触底企稳元公斤3图2油价下跌带动能源CPI持续回落3图32月食品和非食品价格环比涨幅均低于季节性4敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告2月CPI大幅低于预期CPI同比10较上月回落11WIND预期18环比-05较上月回落13WIND预期032017年以来春节所在月份下一月的环比均值为-023负值主要是因为春节过后各类消费都存在需求回落供给增加的情况对于今年2月的CPI环比市场期待的是高于季节性053实际结果却是低于季节性027一猪肉CPI超预期下跌是主要因素次要问题CPI环比大幅回落的主要贡献来自食品特别是猪肉食品CPI同比26环比-20对比2017年以来春节所在月份下一月的环比均值-10今年的环比明显低于季节性10结构上鲜菜鲜果蛋类的环比走势相比于季节性高低互现总体上是略低于季节性明显超预期的是猪价高频数据与CPI存在较大分歧导致明显高估猪肉CPI同比39较1月的118大幅回落79对比高频数据1农业部发布的猪肉平均批发价2月均价同比为50较1月的75仅回落252统计局发布的外三元生猪市场价2月均价同比为176较1月的37还上升了1393WIND整理的外三元生猪价格2月均价同比为140同样较1月的44上升了96超预期下跌的猪肉CPI也导致畜肉类CPI环比录得-59大幅低于季节性的-18按照畜肉类CPI的权重316计算畜肉类CPI环比超季节性下跌41导致CPI环比超季节性下跌013同理食品项合计导致CPI环比超季节性下跌019相比于CPI整体环比超季节性下跌027可见食品特别猪肉是主要因素但这不是主要问题2013年以后食品价格周期主要是猪周期就逐渐与经济周期脱钩近几年还经常反向运行因此近年来食品价格导致CPI波动对货币政策的影响力明显下降食品价格在宏观政策分析框架中的重要性也有所下降此外随着猪肉收储启动猪价已经在2月下旬初步触底预计高频数据与CPI统计的差异也将趋于收敛图12月猪价下跌放缓月底触底企稳元公斤图2油价下跌带动能源CPI持续回落36平均批发价猪肉40CPI交通工具用燃料30312010260-1021-2016-302021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-02资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券二核心CPI不及预期是次要因素主要问题非食品CPI同比06环比-02对比2017年以来春节所在月份下一月的环比均值-01今年的环比低于季节性01按照非食品CPI的权重81计算非食品CPI环比超季节性下跌01导致CPI环比超季节性下跌008可见非食品是次要因素结构上核心CPI同比06环比-02与季节性基本持平服务CPI同比06环比-04也与季节性基本持平核心和服务CPI环比均持平于季节性非食品CPI环比低于季节性说明非食品商品CPI环比持平于季节性能源CPI环比低于季节性能源价格主要是由外部因素牵引受到海外经济处于下行期的影响敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告可见剔除能源因素后核心CPI在总量和结构层面都符合季节性但这是主要问题当我们讨论季节性时选取的时间范围是2017-22年其中2017-19年是疫情之前的正常年份2020-22年是疫情三年的非正常年份当防疫优化调整伊始经济活动初步恢复正常运行时我们期待或预期的是高于疫情三年甚至高于正常年份的恢复斜率正如1月PMI环比大幅回升2月PMI创下多年新高那样因此持平于季节性的核心CPI表现自然是低于预期的图32月食品和非食品价格环比涨幅均低于季节性2月环比2017年以来春节下一月均值2107002010202-104041012-21820-3-436-5444648-659-7食品鲜菜鲜果畜肉类蛋类非食品核心服务资料来源WIND招商证券三CPI低于预期的深层原因和启示原因可能有哪些第一需求的恢复斜率并没有PMI表现得那么高以观影人次为例春节期间一度超越19和22年仅次于历史最高的21年而春节以来则要低于19和21年仅高于遭遇奥密克戎的22年第二供给恢复很好的匹配了需求复苏我们在内需复苏第一篇中基于消费复苏的原理讨论过今年的通胀前景认为劳动力供给存在1的弹性可以匹配由报复性消费和消费倾向提升带来的需求扩张因此核心CPI有抬升动力但缺乏大幅上升的基础第三海外滞胀为国内创造了低通胀条件海外由服务和食品主导的高通胀迫使美联储大幅加息经济则受加息抑制走弱美元走强和商品需求走弱均对大宗商品价格有抑制效应从而有利于国内商品和能源价格保持低位以上三种原因可能同时存在即需求侧的复苏节奏仍然相对温和没有强复苏供给侧的恢复弹性也不错海外滞胀则提供了在低通胀环境下恢复经济的有利条件从这个角度看2月通胀低于预期也不全是来自需求侧的负面信息同时为下一阶段的扩大内需政策预留了空间另外2月强劲的PMI可能也导致市场预期偏高回忆1月的CPI结构同样是食品和能源低于季节性核心持平季节性结构上是商品略低于季节性服务略高于季节性与2月的CPI结构没有本质区别详见通胀仍不构成当前主要风险这也给我们判断后续通胀走势提供了线索在相对保守的经济增长目标和政策环境下需求侧长时间快速复苏的概率偏低单纯由需求扩张引发高通胀的概率很低供给侧主要观察二次疫情的潜在风险是否导致劳动参与率下降等长期问题海外则要关注通胀走势美联储加息预期减弱和经济预期走强可能推动大宗商品再通胀另外还要关注猪周期的运行状态如果高频数据和CPI统计的差异收敛下个月的CPI还会重新抬升中性来看今年的通胀风险仍然是一个值得关注的小概率事件敬请阅读末页的重要说明4宏观点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师董事总经理负责宏观经济研究2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5