在3月1日PMI强势反弹的背景下，3月6-10日当周多项经济数据不及预期令市场对强复苏的持续性存疑，3月13-17日当周1-2月经济数据公布后市场会有更一致的判断。好消息是，信贷数据延续开门红，表明实体融资需求正在逐步回暖。本周海外流动性环境经历过山车，鲍威尔鹰派发言令市场加息预期升温后，硅谷银行破产事件又给市场浇了一盆冷水。后续关注的重点是该事件是否会演变为更大的流动性危机，若如此，3月FOMC美联储或顺势加息25BP；若流动性风险并未发酵，则3月FOMC美联储或将兑现最鹰信号，Q2中后期再次提供转鸽信号。无论是国内还是海外，我们认为3月是“危”险月，3月过后，迎来转“机”。
　　经济数据预期差显示需求复苏节奏仍相对温和。1）进出口与预期的分化体现供给修复弹性较强。1-2月国内出口增速升至-6.8%，高于一致预期-9.0%和前值9.9%；进口增速为-10.2%，低于一致预期-5.5%和前值-7.5%。出口降幅收窄体现的是防疫放开后生产端的恢复与海外经济的韧性，进口降幅扩大说明国内需求的恢复仍需时间。2）CPI低于预期反映需求弹性仍待提升。2月CPI同比1.0%，大幅低于预期1.9%和前值2.1%；PP1同比-1.4%，略低于预期-1.3%和前值0.8%。CPI偏低水平或表明需求的恢复斜率并没有PMI表现得那么高，也反映了海外商品价格回落后输入型通胀压力减轻。3）高频数据仍延续此前趋势。开工率等生产指标继续上升、但速度有所放缓，新屋销售继续小幅回暖，出行数据依然偏强。
　　政策面相对积极，资金面由紧转松。1）信贷延续开门红，后续货币政策或呈现“总量退、结构进”的状态。社融增量3.16万亿，同比多增1.95万亿元。社融存量同比触底回升至9.9%，前值9.4%。2月信贷“大小月”的规律被打破，表明实体经济的融资需求正在逐渐回暖。预计未来一段时间总量工具与结构性工具会呈现“一退一进”的状态，降息降准相机决策，结构性工具大规模使用。2）财政重点落实在扩内需和重点项目建设。全国预算报告指出，2023年全国广义财政收入同比4.9%，支出同比5.9%，预算赤字率为3.0%。结合财政部的发言，今年财政政策的加力点体现在三个方面：财政支出、专项债投资拉动、推动财力下沉，重点落实在扩内需和重点项目建设。3）资金面宽松体现预期转弱。本周10年期国债收益率下行4BP，反映市场对强复苏预期的弱化。
　　海外流动性经历过山车。1）美债收益率先升后降反映的是对加息路径的再定价。3月7日鲍威尔出席国会听证会时表示，最新的经济数据强于预期，若数据显示需要以更快速度收紧货币政策，美联储将会加快加息步伐，这将使得利率峰值高于预期。受此消息影响，市场对3月加息50BP的预期快速升温，但硅谷银行破产事件令流动性环境恶化，市场加息预期降温甚至开始定价9月降息，推动10年期美债收益率急降。2）劳动力市场降温信号初现。2月非农就业人数新增31.1万人，前值51.7万人；失业率反弹至3.6%，前值3.4%。就业数据转弱也令加息预期有所降温。3）维持美债（接近）见顶、美股仍有最后一跌的判断。若SVB破产事件未发酵，3月FOMC美联储或将兑现最鹰信号，Q2中后期再次提供转鸽信号；若流动性风险持续发酵，3月FOMC或仅加息25BP，随后结束。预计10年期美债收益率此轮反弹已经（接近）结束，美股仍有杀业绩的最后一跌。
　　风险提示：国内及海外政策。

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月12日日警惕海外负面因素的传导定期报告宏观周观点2023年3月12日在3月1日PMI强势反弹的背景下3月6-10日当周多项经济数据不及预期令市主要预测场对强复苏的持续性存疑3月13-17日当周1-2月经济数据公布后市场会有更一2022E2023E2022E致的判断好消息是信贷数据延续开门红表明实体融资需求正在逐步回暖本GDP30555591周海外流动性环境经历过山车鲍威尔鹰派发言令市场加息预期升温后硅谷银行CPI20231910破产事件又给市场浇了一盆冷水后续关注的重点是该事件是否会演变为更大的流PPI41005335动性危机若如此3月FOMC美联储或顺势加息25BP若流动性风险并未发酵社会消费品零售-027561135则3月FOMC美联储或将兑现最鹰信号Q2中后期再次提供转鸽信号无论是国工业增加值365359105内还是海外我们认为3月是危险月3月过后迎来转机出口70308952进口11357535经济数据预期差显示需求复苏节奏仍相对温和1进出口与预期的分化体现固定资产投资51687373供给修复弹性较强1-2月国内出口增速升至-68高于一致预期-90和前M21181029790值99进口增速为-102低于一致预期-55和前值-75出口降幅收社会融资余额96101109107窄体现的是防疫放开后生产端的恢复与海外经济的韧性进口降幅扩大说明国1年期MLF利率27526527515内需求的恢复仍需时间2CPI低于预期反映需求弹性仍待提升2月CPI1年期LPR36535536435同比10大幅低于预期19和前值21PP1同比-14略低于预期-13人民币汇率6726560635和前值08CPI偏低水平或表明需求的恢复斜率并没有PMI表现得那么高也反映了海外商品价格回落后输入型通胀压力减轻3高频数据仍延续此前最新数据12月趋势开工率等生产指标继续上升但速度有所放缓新屋销售继续小幅回暖工业增加值1388出行数据依然偏强固定资产投资51154社会消费品零售-18124政策面相对积极资金面由紧转松1信贷延续开门红后续货币政策或呈CPI1813现总量退结构进的状态社融增量316万亿同比多增195万亿元PPI-0790社融存量同比触底回升至99前值942月信贷大小月的规律被打资料来源CEIC招商证券破表明实体经济的融资需求正在逐渐回暖预计未来一段时间总量工具与结构性工具会呈现一退一进的状态降息降准相机决策结构性工具大规模使用2财政重点落实在扩内需和重点项目建设全国预算报告指出2023张静静S1090522050003年全国广义财政收入同比49支出同比59预算赤字率为30结合财政部的发言今年财政政策的加力点体现在三个方面财政支出专项债投zhangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007资拉动推动财力下沉重点落实在扩内需和重点项目建设3资金面宽松zhangyipingcmschinacomcn体现预期转弱本周10年期国债收益率下行4BP反映市场对强复苏预期的刘亚欣S1090516100001弱化liuyaxincmschinacomcn海外流动性经历过山车1美债收益率先升后降反映的是对加息路径的再定张秋雨S1090519010001价3月7日鲍威尔出席国会听证会时表示最新的经济数据强于预期若数zhangqiuyucmschinacomcn据显示需要以更快速度收紧货币政策美联储将会加快加息步伐这将使得利张岸天S1090522070002率峰值高于预期受此消息影响市场对3月加息50BP的预期快速升温但zhangantiancmschinacomcn硅谷银行破产事件令流动性环境恶化市场加息预期降温甚至开始定价9月降马瑞超S1090522100002息推动10年期美债收益率急降2劳动力市场降温信号初现2月非农就maruichaocmschinacomcn业人数新增311万人前值517万人失业率反弹至36前值34就赵宏鹤S1090522070005业数据转弱也令加息预期有所降温3维持美债接近见顶美股仍有最zhaohonghecmschinacomcn后一跌的判断若破产事件未发酵月美联储或将兑现最鹰信SVB3FOMC陈宇研究助理号Q2中后期再次提供转鸽信号若流动性风险持续发酵3月FOMC或仅chenyu13cmschinacomcn加息25BP随后结束预计10年期美债收益率此轮反弹已经接近结束美股仍有杀业绩的最后一跌风险提示国内及海外政策敬请阅读末页的重要说明宏观定期报告正文目录12月CPI和PPI均低于预期32社融与M2增速差回升指向顺周期资产3图表目录图1CPI和PPI当月同比3图2社融与M2增速差与上涨50中证10003敬请阅读末页的重要说明2宏观定期报告12月CPI和PPI均低于预期图1CPI和PPI当月同比CPI当月同比PPI全部工业品当月同比16141210864202021-012021-072022-012022-072023-01-2-4资料来源Wind招商证券2社融与M2增速差回升指向顺周期资产图2社融与M2增速差与上涨50中证1000上证50指数中证1000社融存量同比-M2同比右轴0701080606050420400030-2020-42015-012016-072018-012019-072021-012022-07资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师战略研究部副总经理2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研究发展中心宏观经济联席首席分析师董事长期专注于宏观经济和大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师陈宇研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4