事件：本周四硅谷银行宣布出售所有210亿美元的可供出售证券，预计导致今年1季度税后亏损约18亿美元，引发流动性担忧。
　　疫情以来美国无风险利率过山车变化导致的资产负债策略“崩溃”是硅谷银行事件直接原因。2020年3月美联储推出无限量QE、基准利率降至0附近，美国科技公司回购、企业大量融资，VC投资特别是与高科技相关的投资发展火热，硅谷银行吸收大量存款。2020-2021年由于利率偏低，硅谷银行投资MBS和美国国债实现浮盈且未抛售，随着2022年美联储开启加息周期，利率上升令债券价格大幅下跌。负债端（存款）成本变高，资产端（投资收益）亏损，叠加近期流动性风险事件（如黑石、Silvergate）频出，此前存款的高科技企业纷纷要求取出存款并引发流动性挤兑。
　　历史上，美债倒挂4-20个月内会出现流动性危机，当下仍在这种“风险期”。1990年3月美债曲线倒挂、11月TED利差升破1%；1998年5月美债曲线倒挂，10月TED利差升破1%；2000年2月美债曲线倒挂，5月TED利差升破1%；2005年美债曲线倒挂，2007年8月TED利差升破1%；2019年8月美债曲线短暂倒挂，次年3月TED利差再度升破1%。美债曲线倒挂后的流动性危机虽会迟到（时滞4-20个月），但未缺席。2022年4月美债曲线初次倒挂，至今11个月，当下仍在这种“风险期”。2020年低利率环境下，美国科技企业的过度融资也成为当下高利率的隐患，形势类似2000-2001年。
　　流动性危机冲击力存在差异：若仅限金融领域未涉及地产部门则冲击时间较短、冲击力度偏弱；但美股仍存较大下行风险，待联储转鸽后压力缓解。美债曲线倒挂往往对应着美国经济晚周期，“四高”特征显现：高杠杆、高估值、高成本、高通胀。一旦经济转弱，资产价格下挫并引发去杠杆就将发生流动性危机。但流动性危机的程度亦有所不同：当高杠杆领域仅限金融资产而未涉及房地产时风险威力有限，当下既是如此。但正如我们一直强调的，美股尚有最后一跌。
　　本次事件或不影响3月FOMC决定，但若此类事件频发或倒逼美联储政策转向。本周鲍威尔讲话后市场快速消化3月加息50BP预期，也是硅谷银行事件的催化剂。类似情况，去年6月FOMC亦有发生。该事件或不影响联储3月FOMC决定。但类似2018年Q4，若此类事件频发或倒逼美联储政策转向。总体而言，3月是“危”险月，4月（中）会有“机”会；对国内而言，亦然。
　　风险提示：美国基本面超预期，美联储政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月10日日怎么看海外流动性风险先危后机专题报告硅谷银行事件点评事件本周四硅谷银行宣布出售所有210亿美元的可供出售证券预计导致今主要预测年1季度税后亏损约18亿美元引发流动性担忧2022E2023E2022EGDP30555591疫情以来美国无风险利率过山车变化导致的资产负债策略崩溃是硅谷CPI20231910银行事件直接原因2020年3月美联储推出无限量QE基准利率降至0PPI41005335附近美国科技公司回购企业大量融资投资特别是与高科技相关的VC社会消费品零售-027561135投资发展火热硅谷银行吸收大量存款年由于利率偏低硅谷2020-2021工业增加值365359105银行投资MBS和美国国债实现浮盈且未抛售随着2022年美联储开启加出口70308952息周期利率上升令债券价格大幅下跌负债端存款成本变高资产进口11357535端投资收益亏损叠加近期流动性风险事件如黑石Silvergate频固定资产投资51687373出此前存款的高科技企业纷纷要求取出存款并引发流动性挤兑M21181029790社会融资余额96101109107历史上美债倒挂4-20个月内会出现流动性危机当下仍在这种风险期1年期MLF利率275265275151990年3月美债曲线倒挂11月TED利差升破11998年5月美债曲线1年期LPR36535536435倒挂10月TED利差升破12000年2月美债曲线倒挂5月TED利差人民币汇率6726560635升破12005年美债曲线倒挂2007年8月TED利差升破12019年8月美债曲线短暂倒挂次年3月TED利差再度升破1美债曲线倒挂后最新数据12月的流动性危机虽会迟到时滞4-20个月但未缺席2022年4月美债曲工业增加值1388线初次倒挂至今11个月当下仍在这种风险期2020年低利率环境固定资产投资51154下美国科技企业的过度融资也成为当下高利率的隐患形势类似社会消费品零售-18124CPI18132000-2001年PPI-0790流动性危机冲击力存在差异若仅限金融领域未涉及地产部门则冲击时间资料来源CEIC招商证券较短冲击力度偏弱但美股仍存较大下行风险待联储转鸽后压力缓解美债曲线倒挂往往对应着美国经济晚周期四高特征显现高杠杆高估值高成本高通胀一旦经济转弱资产价格下挫并引发去杠杆就张静静S1090522050003将发生流动性危机但流动性危机的程度亦有所不同当高杠杆领域仅限zhangjingjingcmschinacomcn金融资产而未涉及房地产时风险威力有限当下既是如此但正如我们一张一平S1090513080007直强调的美股尚有最后一跌zhangyipingcmschinacomcn刘亚欣S1090516100001本次事件或不影响3月FOMC决定但若此类事件频发或倒逼美联储政策liuyaxincmschinacomcn转向本周鲍威尔讲话后市场快速消化月加息预期也是硅谷银行350BP张秋雨S1090519010001事件的催化剂类似情况去年6月FOMC亦有发生该事件或不影响联zhangqiuyucmschinacomcn储3月FOMC决定但类似2018年Q4若此类事件频发或倒逼美联储政张岸天S1090522070002策转向总体而言3月是危险月4月中会有机会对国内zhangantiancmschinacomcn而言亦然马瑞超S1090522100002maruichaocmschinacomcn风险提示美国基本面超预期美联储政策超预期赵宏鹤S1090522070005zhaohonghecmschinacomcn陈宇研究助理chenyu13cmschinacomcn敬请阅读末页的重要说明宏观分析报告正文目录一硅谷银行事件流动性危机的缩影3一资产负债策略出错是直接原因3二流动性困境未必引发破产4二当下仍在流动性危机的风险期5三怎么看后续影响危中有机6图表目录图1美国VC投资规模3图2硅谷银行存款总额4图3硅谷银行持有美国国债和MBS规模4图4硅谷银行对流动性储备仍有信心5图5TED利差与10年期及2年期美债收益率差值5图6美国居民部门杠杆率6表12023年3月10日美联储加息预期概率分布7敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告一硅谷银行事件流动性危机的缩影当地时间3月8日晚面对流动性不足的困境硅谷银行宣布变现210亿美元可供出售AFS证券及出售普通股和优先股融资225亿美元前者将直接导致今年1季度税后亏损约18亿美元消息一出硅谷银行股价暴跌逾60并带动银行板块普跌标普500纳斯达克指数分别下跌185205一资产负债策略出错是直接原因2020年3月美联储推出无限量QE基准利率降至0附近美国科技公司回购企业大量融资VC投资特别是与高科技相关的投资发展火热2019年美国VC投资规模为1500亿美元2021年升至3450亿美元多余的流动性便流向了专注科技型企业融资著称的硅谷银行2020年1季度硅谷银行的存款总额为62759亿美元到2022年1季度时已扩张2倍多至200414亿美元大量的存款或用于放贷或用于投资硅谷银行更多选择了后者2020年1季度-2022年1季度期间硅谷银行持有的MBS总额从19996亿美元升至99812亿美元美国国债总额从3962亿美元升至16544亿美元即增持了800亿美元MBS和120亿美元的美国国债也就是说2年期间投资规模高达流入存款规模的6682020-2021年由于利率偏低硅谷银行投资MBS和美国国债实现浮盈且未抛售随着2022年美联储开启加息周期利率上升令债券价格大幅下跌截至2022年底投资MBS和美国国债的浮亏高达9349和2503亿美元负债端存款成本变高资产端投资收益亏损叠加近期流动性风险事件如黑石Silvergate频出此前存款的高科技企业纷纷要求取出存款并引发流动性挤兑图1美国VC投资规模美国美国VC投资规模VC投资规模十亿美元十亿美元10090807060504030202019-032019-122020-092021-062022-032022-12资料来源SVB招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告图2硅谷银行存款总额硅谷银行存款总额十亿美元250200150100500199212199612200012200412200812201212201612202012资料来源MYFIN招商证券图3硅谷银行持有美国国债和MBS规模持有美债总额十亿美元持有MBS总额右轴十亿美元18120161001412801060864042020020193201982020120206202011202142021920222资料来源MYFIN招商证券二流动性困境未必引发破产从硅谷银行的声明来看目前仍有包括在美联储的准备金持有到期的证券短期债券等1800亿的流动性应对储户提款和贷款压力同时62的资产是高流动性的现金和高质量的债券相对于同行中位数75的存贷比来说硅谷银行43的存贷比是同业偏低水平我们认为目前硅谷银行的压力主要在负债端若未出现大规模挤兑或即便出现挤兑也有美联储兜底则硅谷银行的风险或相对可控敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告图4硅谷银行对流动性储备仍有信心资料来源SVB招商证券二当下仍在流动性危机的风险期正如我们在2022年10月12日报告海外距离流动性危机有多远中指出历史上每次10年期与2年期美债收益率差值转负也即美债曲线倒挂后不久TED利差都会突破11990年3月初美债曲线倒挂11月下旬TED利差升破11998年5月底美债曲线倒挂10月初TED利差升破12000年2月初美债曲线倒挂5月底TED利差升破12005年底美债曲线倒挂2007年8月初TED利差升破12019年8月底美债曲线短暂倒挂次年3月中旬TED利差再度升破1看上去一旦美债曲线倒挂流动性危机虽会迟到时滞4-20个月但从未缺席2022年4月初美债曲线曾短暂倒挂2022年7月初至今始终倒挂当下仍在这种风险期因此即便本次不发生流动性危机未来几个月也有可能发生图5TED利差与10年期及2年期美债收益率差值美国LIBOR3个月-国债3个月收益率美国10年国债-2年期国债500400300200100000-100-200199011994119981200212006120101201412018120221资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5宏观分析报告假若我们将美国乃至全球经济划分为早周期中周期晚周期和衰退期美债曲线倒挂往往对应着美国乃至全球经济的晚周期经历了经济过热之后被允许加杠杆的领域杠杆率都已上升至这一周期的较高水平资产价格升至较高水平包括美联储在内的各大央行实践了数次加息后亦将无风险利率推升至这一周期的较高水平也就是说经济晚周期有三高特征高杠杆率高资产价格以及高资金成本如果同时还处于高通胀状态那就是四高一旦经济转弱资产价格下挫并引发去杠杆就将发生流动性危机2020年低利率环境下美国科技股暴涨上市公司回购企业大量融资当下融资到期利率高企确实是今年的风险点之一类似2000-2001年但可喜的是疫前美国处于居民去杠杆阶段疫后居民杠杆率上升幅度亦有限过去十余年高杠杆的领域主要是金融体系并未涉及地产等实体部门进而即便爆发流动性危机也不至于酿成系统性风险只要美联储等央行货币政策转向就能化解图6美国居民部门杠杆率杠杆率居民部门美国1000095009000850080007500700065002000120031200612009120121201512018120211资料来源Wind招商证券三怎么看后续影响危后是机本次事件或不影响3月FOMC决定但若此类事件频发或倒逼美联储政策转向在2月议息会议点评中我们提示了风险本周鲍威尔讲话后市场快速消化3月加息50BP预期也是硅谷银行事件的催化剂类似情况去年6月FOMC亦有发生6月会议前夕美联储虽未向市场传递75BP加息信号但会前公布5月美国CPI同比创新高令市场提前对75BP加息定价短期来看我们认为本次事件或不影响联储3月FOMC决定但随后物极必反若此类事件频发或倒逼美联储政策转向参考2018年Q4的情形2018年美联储加息缩表导致全年公开市场操作亏损9261亿美元之后就曾结束加息对市场有何影响3月是危险月4月中会有机会对国内而言亦然当下美联储的政策反转依赖两个信号美股崩溃与失业率触底回升假如美联储3月加息50BP且会后一段时间市场出现较大跌幅届时美联储或出面安抚市场情绪否则美联储转鸽须等到就业信号转折点对鲍威尔来说加息结束之际最担心的是做得过少因此美联储必须先看到一个坏消息才能有好消息我们预计美联储或在3月FOMC仍将给出鹰派信号Q2中后期再次提供转鸽信号无论如何3月是危险月4月中会有机会对国内而言亦然敬请阅读末页的重要说明6宏观分析报告表12023年3月10日美联储加息预期概率分布MEETING450-475475-500500-525525-550550-575575-600600-625DATE3月22日4575435月3日3545231236月14日83394429947月26日71347424144149月20日06933544011341311月1日01281593663331031012月13日15962653492155505资料来源CME招商证券敬请阅读末页的重要说明7宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师战略研究部副总经理2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研究发展中心宏观经济联席首席分析师董事长期专注于宏观经济和大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师陈宇研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明8