宏观：怎么看海外流动性风险；策略：海外流动性风险和2月新增社融对A股的影响；固收：社融落地，再看债市；银行：硅谷银行的倒闭怎么看；房地产：近期市场的变与不变；量化：业绩拐点真的拐了吗；基金：哪些基金在投资央企改革。
　　【宏观张静静】怎么看海外流动性风险？
　　本周硅谷银行事件引发流动性担忧。疫情以来美国无风险利率过山车变化导致的资产负债策略“崩溃”是硅谷银行事件直接原因。2020年3月美联储推出无限量QE、基准利率降至0附近，美国科技公司回购、企业大量融资，VC投资特别是与高科技相关的投资发展极快，硅谷银行吸收大量存款。2020-2021年由于利率偏低，硅谷银行投资MBS和美国国债实现浮盈且未抛售。随着2022年美联储开启加息周期，利率上升令债券价格大幅下跌。负债端（存款）成本变高，资产端（投资收益）亏损，叠加近期流动性风险事件频出，此前存款的高科技企业纷纷要求取出存款并引发流动性挤兑。
　　历史上，美债倒挂4-20个月内会出现流动性危机，当下仍在这种“风险期”。1990年3月美债曲线倒挂、11月TED利差升破1%；1998年5月美债曲线倒挂，10月TED利差升破1%；2000年2月美债曲线倒挂，5月TED利差升破1%；2005年美债曲线倒挂，2007年8月TED利差升破1%；2019年8月美债曲线短暂倒挂，次年3月TED利差再度升破1%。美债曲线倒挂后的流动性危机虽会迟到（时滞4-20个月），但未缺席。2022年4月美债曲线初次倒挂，至今11个月，当下仍在这种“风险期”。2020年低利率环境下，美国科技企业的过度融资也成为当下高利率的隐患，形势类似2000-2001年。
　　流动性危机冲击力存在差异：若仅限金融领域未涉及地产部门则冲击时间较短、冲击力度偏弱；但美股仍存较大下行风险，待联储转鸽后压力缓解。美债曲线倒挂往往对应着美国经济晚周期，“四高”特征显现：高杠杆、高估值、高成本、高通胀。一旦经济转弱，资产价格下挫并引发去杠杆就将发生流动性危机。但流动性危机的程度亦有所不同：当高杠杆领域仅限金融资产而未涉及房地产时风险威力有限，当下既是如此。但正如我们一直强调的，美股尚有最后一跌。
　　本次事件或不影响3月FOMC决定，但若此类事件频发或倒逼美联储政策转向。本周鲍威尔讲话后市场快速消化3月加息50BP预期，也是硅谷银行事件的催化剂。类似情况，去年6月FOMC亦有发生。该事件或不影响联储3月FOMC决定。但类似2018年Q4，若此类事件频发或倒逼美联储政策转向。
　　总体而言，3月是“危”险月，4月（中）会有“机”会；对国内而言，亦然。
　　风险提示：美国基本面超预期，美联储政策超预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业定期报告2023年03月13日招商证券总量的视野推荐维持电话会议纪要20230313研究部总量研究宏观怎么看海外流动性风险策略海外流动性风险和2月新增社融对A股的影响固收社融落地再看债市银行硅谷银行的倒闭怎么看房地产近期市场的变与不变量化业绩拐点真的拐了吗基金哪些基金在投资央企改革宏观张静静怎么看海外流动性风险q本周硅谷银行事件引发流动性担忧疫情以来美国无风险利率过山车变化导致的资产负债策略崩溃是硅谷银行事件直接原因2020年3月美联储推出无限量基准利率降至附近美国科技公司回购企业大量融资QE0VC投资特别是与高科技相关的投资发展极快硅谷银行吸收大量存款2020-2021年由于利率偏低硅谷银行投资MBS和美国国债实现浮盈且未抛售随着2022年美联储开启加息周期利率上升令债券价格大幅下跌负债相关报告端存款成本变高资产端投资收益亏损叠加近期流动性风险事件1招商证券总量的视野电话会议频出此前存款的高科技企业纷纷要求取出存款并引发流动性挤兑纪要202303052023-03-07历史上美债倒挂4-20个月内会出现流动性危机当下仍在这种风险期2招商证券总量的视野-电话会议1990年3月美债曲线倒挂11月TED利差升破11998年5月美债曲线纪要202302122023-02-13倒挂10月TED利差升破12000年2月美债曲线倒挂5月TED利差32022年理财公司理财产品回顾升破12005年美债曲线倒挂2007年8月TED利差升破12019年与评价真净值元年跌宕中前行月美债曲线短暂倒挂次年月利差再度升破美债曲线倒挂后2023-02-0783TED1的流动性危机虽会迟到时滞4-20个月但未缺席2022年4月美债曲张静静S1090522050003线初次倒挂至今11个月当下仍在这种风险期2020年低利率环境zhangjingjingcmschinacomcn下美国科技企业的过度融资也成为当下高利率的隐患形势类似2000-2001涂婧清S1090520030001年tujingqingcmschinacomcn尹睿哲流动性危机冲击力存在差异若仅限金融领域未涉及地产部门则冲击时间较S1090518110001yinruizhecmschinacomcn短冲击力度偏弱但美股仍存较大下行风险待联储转鸽后压力缓解美廖志明S1090521010002债曲线倒挂往往对应着美国经济晚周期四高特征显现高杠杆高估liaozhimingcmschinacomcn值高成本高通胀一旦经济转弱资产价格下挫并引发去杠杆就将发生赵可S1090513110001流动性危机但流动性危机的程度亦有所不同当高杠杆领域仅限金融资产zhaokecmschinacomcn而未涉及房地产时风险威力有限当下既是如此但正如我们一直强调的杨航S1090523010004美股尚有最后一跌yanghang4cmschinacomcn本次事件或不影响3月FOMC决定但若此类事件频发或倒逼美联储政策转应绍桦研究助理向本周鲍威尔讲话后市场快速消化3月加息50BP预期也是硅谷银行事yingshaohuacmschinacomcn件的催化剂类似情况去年6月FOMC亦有发生该事件或不影响联储3月FOMC决定但类似2018年Q4若此类事件频发或倒逼美联储政策转向总体而言3月是危险月4月中会有机会对国内而言亦然风险提示美国基本面超预期美联储政策超预期等敬请阅读末页的重要说明行业定期报告q策略涂婧清海外流动性风险和2月新增社融对A股的影响海外方面近期硅谷银行倒闭事件引发市场对金融风险的担忧短期悲观情绪的蔓延压制市场风险偏好不过目前美国流动性风险指标处于历史低位未出现整体的流动性压力硅谷银行倒闭导致其客户因存款被冻结而面临短期的现金流压力可能加速美国科技企业裁员浪潮并对经济造成负面影响此外多种因素交织下市场对美联储加息预期反复摇摆如果挤兑事件出现更广泛的扩散可能将迫使美联储放缓加息甚至提前结束加息国内方面2月社融总量和结构均超市场预期改善信贷延续1月开门红融资需求持续改善新增社融和中长期社融增速继去年4月以来再度转正确认A股逐渐进入盈利上行周期同时也确认A股仍处在上行周期的通道中因此尽管最近市场由于各种外部因素造成调整但我们认为3月A股将会先抑后扬随着后续风险的释放A股将会回到上行周期行业层面仍关注AI数字经济自主可控等带来的信息科技相关细分领域的投资机会以及医疗保健业绩边际改善带来的投资机会科创属性较强的TMT医疗保健是今年值得持续关注的方向在经济温和复苏和换届年的背景下把握新产业趋势和政策主题带来的估值弹性是今年主旋律之一风险提示经济数据不及预期海外政策超预期收紧等q固收尹睿哲社融落地再看债市2月社融表现无可挑剔2023年2月新增社融316万亿同比多增195万亿社融存量增速在连续4个月下行后回升05个百分点至99剔除政府债券来看存量增速也环比回升01个百分点至90从结构上看1新增人民币贷款181万亿同比多增5928亿其中企业部门表现延续向好更重要的是居民部门也在连续15个月同比少增后首次改善2直接融资连续六月同比少增后本月同比多增5436亿至124万亿企业债券拖累减小政府债券贡献明显3社融结构指标已连续三个月大幅改善本月明显改善528个百分点至-216为2021年10月以来新高4表内票据余额确认拐点本月票据融资继续减少989亿相应的2月表内票据余额也相应降至123万亿自2021年4月表内票据余额快速上升以来近期此指标似乎在2022年12月确认阶段性底部并在2023年1月和2月拐头向下我们重点关注两个特点第一总量结构重回共振上行区间去年下半年以来金融数据呈现出总量弱结构强的分化特征2月企业中长期贷款增速延续2022年8月以来的上行趋势社融总量在连续4个月回落之后本月也上行05个百分点至99这种演绎顺序从历史上看尚不多见前两次均为社融总量拖累中长贷重新走弱不过基于历史组合情况来看共振上行期利率一般以承压为主第二居民部门时隔15个月终见同比改善自2021年11月以来居民部门新增贷款持续少增2月在商品房销售逐步回温的背景下居民中长期贷款也时隔14个月首次同比多增1322亿至863亿从历史统计数据来看历年2月份新增居民短期贷款均较1月明显下降但今年2月居民短期贷款却超季节性增加1218亿市场为何对宏观利空脱敏2月社融对债市偏负面但公布后市场反应平淡眼下利率走势呈现出中观逻辑强于宏观逻辑的特点在阶段性资产荒的驱动下利率走势看似与基本面方向资金面状态阶段性脱钩我们倾向于认为这一市场格局的形成是在两方面条件叠加之下形成的其一经济环比的确在改善但结合高频跟踪指标观察总体强度仅与去年11月的位置大致相当详见债市温度计不过利率水平较彼时28一线略高也即在赎回冲击过程中利率经历了超调其二年初债券供需错位之下导致超调的负债问题在很大程度上已经修复详见定价的两个问题因此本轮行情的核心逻辑是修复赎回冲击的超跌理论上空间在28一线详见市场在定价怎样的社融相应地后续市场走势取决于其一经济能否环比回升至去年11月以上的位置实现对去年三季度疫情冲击前的真复苏其二配置力量在一季度季节性窗口结束后能持续多久我们倾向于认为由于中长期信贷与社融重回共振上行区间眼下的年初配置窗口不太可能演绎为持续的资产荒利率在二季度将回归基本面定价风险提示海外风险事件资金面波动等q银行廖志明硅谷银行的倒闭怎么看1硅谷银行是全球投贷联动的典范以股权投资机构PEVC和科创企业为主要客户多年来硅谷银行经营业绩突出估值长期处于较高的水平2022年ROE达122022年末资产规模2120亿美元敬请阅读末页的重要说明2行业定期报告2危机源自利率风险及挤兑2020年疫情时期美国大刺激SVB存款大幅增长资产负债大幅扩张未能预料到后续美联储暴力加息SVB在收益率低位配置了大量的长期限MBS2022年MBS平均收益率约156放在持有至到期账户的MBS期限10年及以上的占比超过90由于2022年初以来美联储暴力加息了450BP这些长债投资出现巨额浮亏浮亏已经超过净资产近两年美国科技企业日子不好过硅谷银行存款流失2022年存款下降了160亿美元被迫砍仓部分长债持仓负面消息引发客户进一步转走资金进入死亡循环美国银行业破产制度较完善银行出问题不救助是正常的存款保险公司接管以更好地保护存款人利益3客户存款实际损失比例预计不会非常高美国存款保险公司全额保障25万美元以内的存款超过25万美元的部分看清算情况SVB资产质量很好持有的政府债券及MBS流动性好但有巨额浮亏我们预计存款人最终收回比例超过60优先股估计清零2022年末SVB总资产2120亿美元贷款740亿美元证券投资1200亿美元其中大部分为美国政府债券及agencyMBS流动性非常好2022年末存款1731亿美元2022年存款下降了160亿美元归属于普通股股东净资产118亿美元4硅谷银行倒闭与美联储暴力加息有较大的关系危机的出现可能促使美联储提前结束加息早于预期进入降息通道在利率高位大量配置长债的银行未来将显著受益配置长债的时点很重要加息总体利好银行业绩但由于资产负债期限严重错配持债的久期过长会导致资产收益率提升缓慢一开始反而承压前所未有的暴力加息中资产久期过长且负债不稳定的银行利率风险大容易倒闭5中国近几年债券利率总体是下行的存量超长期债券投资有不少是浮盈的美债收益率大幅回落后北上资金可能重新净流入招行宁波等股价未来可能受益风险提示美国基本面超预期美联储政策超预期等q房地产赵可近期市场的变与不变一不变的是改善的方向变化的是预期差市场依然在改善是不变的从最新3月高频数据观察相对1-2月3月1-9日新房成交面积同比转正二手房成交面积正同比进一步扩大另外作为领先指标的市场景气指数以及二手折价率均预示表征供需关系的房价可能滞后在3季度左右企稳市场的预期差是在不断变化的a比如前期房地产产业链的估值修复体现了市场对于房地产需求复苏传导到上下游预期的定价其滞后于房地产板块而修复目前也逐步进入基本面验证期而波动加大b而近2个月房地产个股相较产业链超额收益不足的原因则在于政策宽松引导的未来基本面改善预期已经部分提前在房地产估值上体现领先于产业链而后需要更确定的需求持续复苏信号来推动目前正处于这样一个观察节点上即销售改善的信号虽已出现但因为其后有疫情积压的刚性需求释放以及低价笋盘成交短期放量这两个因素的叠加影响市场并不确定这种改善能以怎样的方式持续我们的判断没有变化正如近期报告观察房地产及产业链的十个变化房地产产业链研究系列报告中所述判断销量以难以刺激房价快速上涨的形式出现后续销售即便存在波动但判断中枢向上的方向不变市场依然会去定价这种积极的变化同时判断竞争格局改善这个逻辑所包含的个股alpha也会体现的较明显最后认为产业链和房地产的轮动下一站或又指向房地产另外定增预期对股价先抑后扬的节奏问题也是一个原因判断伴随优质房企定增计划推进个股表现也会逐步得到释放二对于产业链不变的是竣工回暖的节奏变化的是在斜率预期下修背景下关于产业链消费价格带的收窄市场对于竣工回暖的节奏判断没有变化但也在下修竣工回暖的斜率在保交楼资金逐步落地及市场恢复背景下市场对竣工回补的预期是一致的但目前来看预期的斜率或下修其一是过去疫情对交付的推迟没有想象大因为交付是有合同约束的未出险房企延迟交付现象及其个别其二是出险房企集采比例下降应付工程款相关无息负债大幅弱化或降低资金的乘数效应或会使得竣工回补以相对温和的形式体现在行业订单上同时对于消费价格带收窄的认识或刚刚开始其中价格带上限的下移或来自于过去地产杠杆牛市的结束他会使得造富效应和财富幻觉效应下降同时作为抵押品的资产贬值也会拖累消费杠杆价格带下限的上行更多来自于周期的复苏和疫情的褪去这种价格带收窄的特点或持续体现这种认识或刚刚开始风险提示政策改善不及预期销售下滑超预期市场流动性改善不及预期等等q量化杨航业绩拐点真的拐了吗敬请阅读末页的重要说明3行业定期报告我们经常能在各类研报上看到拐点字样但是无论是在业界还是学术界对盈利的讨论更多是集中在公司盈利的稳定性对于业绩盈利拐点这个问题的讨论则较少本文主要针对业绩拐点的四个问题即1什么是业绩拐点2出现向上的业绩拐点后公司业绩能否持续改善3业绩拐点和股价的关系4如何提高业绩拐点股票组合收益展开讨论进行探索本报告的主要结论如下1本文将对拐点的判断聚焦在企业单季度的扣非净利润指标考察5个连续季度的单季度净利润定义了增速转正类二阶增长类高速增长类和扭亏为盈类四类拐点2012年以来增速转正类拐点样本量为5448二阶增长类拐点样本量为5590高速增长类拐点样本量为3978扭亏为盈类拐点样本量为16962对比拐点前后四个季度净利润平均同比增长率的变化值无论是否经过市场调整在出现这四类业绩拐点之后平均增长率均有显著提升增速转正拐点和扭亏为盈拐点在拐点后的平均增长率变化最为显著且胜率最高而二阶增长拐点变化最不明显3在公司发布正式的业绩公告后平均来看四类拐点股票均能获得较为显著的收益在公司发布财报后60个交易日四类拐点平均超额收益分别为216055239222此外平均来看在业绩公告后的90日和180日四类拐点都能获得正的显著的超额收益4四类拐点股票组合均能显著的跑赢中证全指指数四类拐点组合年化收益分别为1631104718772233远高于中证全指同时四类拐点股票组合从风险调整后收益夏普比率和卡玛比率看组合均显著优于中证全指5我们可以沿着提高拐点股票确定性的思路对拐点股票收益进行增强所谓赔率标的买在胜率拐点我们可以尝试通过一些指标的筛选提高业绩拐点股票的胜率对于指标的选择我们可以分为两个方向一方面我们可以选择一些内部指标即根据拐点自身的形态进行二次的筛选另一方面我们也可以通过一些外部的指标本文选择了分析师盈利预期提高和股价跳空上涨两个指标6根据拐点自身的形态对四类拐点股票组合进行二次的筛选后其年化收益分别为205518172417和2617根据分析师盈利预期提高指标对四类拐点股票组合进行二次的筛选后其年化收益分别为244819212257和1134根据股价跳空上涨对四类拐点股票组合进行二次的筛选后其年化收益分别为148012552429和2600风险提示本报告结果通过历史数据统计建模和测算完成在政策市场环境发生变化时模型存在失效的风险本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性不构成任何投资建议q基金应绍桦哪些基金在投资央企改革国有企业是中国特色社会主义经济发展的顶梁柱经历了40余年复杂曲折的改革历程已取得明显进展随着2022年国企改革三年行动的圆满收官2023年起新一轮的国企改革拉开序幕重点强调央国企的盈利能力和价值创造此外两会政策窗口也有利于进一步助推国企改革主题板块本报告重点聚焦如何通过基金投资参与到央企价值重估的投资机会中投资央企改革的被动指数型基金1央企改革主题指数以结构调整央企创新国企改革国企一带一路这四个指数作为央企改革主题的代表指数进行对比分析结构调整央企创新指数均聚焦国资委下属央企上市公司前者侧重考虑产业结构调整科技创新投入国际业务发展等后者强调企业创新和盈利质量国企改革关注股权激励重大资产重组相关主题的国企国企一带一路则关注参与一带一路建设的国企2推荐标的结合当前国企改革与科技创新两大主线建议可重点关注央企结构调整指数和央企创新指数相关的ETF基金可关注华夏央企结构调整ETF博时央企结构调整ETF博时央企创新驱动ETF等长期投资央企改革的主动权益基金为国投瑞银国家安全富国军工主题华夏军工安全南方军工改革长盛航天海工装备中邮军民融合前海开源大海洋均为军工赛道基金近期重仓央企改革的主动权益基金有万家品质生活国投瑞银国家安全国泰策略价值富国军工主题华安大安全银华成长先锋银华同力精选华夏产业升级华泰柏瑞积极成长华夏军工安全较多基金重仓军工风险提示本报告仅作为投资参考基金过往业绩并不预示其未来表现亦不构成投资收益的保证或投资建议敬请阅读末页的重要说明4行业定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5