我们在2023年度展望中指出今年年中美联储将结束加息、年底降息。随着银行业流动性风险暴露，这一预期有望兑现。当然，按照我们3月10日点评《怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”》中指出的，本轮加息结束前海外风险资产仍将有一轮为期数日的抛售，不排除流动性危机。本文复盘了近4次结束加息的经济背景以及加息结束后各类资产价格的表现。
　　回看最近4次美联储结束加息的经济背景：
　　1）经济转弱特征浮出水面。失业率从低位开始转向回升，表明劳动力市场开始转弱。美联储在经济展望中会阐述工业生产已有放缓迹象，并预计个人消费支出将放缓。
　　2）结束加息至开启降息的之间“平台期”长短不定。近4次加息周期结束后，政策利率的“平台期”分别为6个月、8个月、15个月、8个月。历史上亦有刚结束加息就开始降息的情况。
　　3）最后一次加息时，市场可能不会意识到这就是最后一次，因此这次靴子落地并不会带来“狂欢”，甚至资产会先为继续加息定价。2000年5月、2006年6月、2018年12月加息时，联储虽都有转鸽，表达了经济压力，但给出的政策利率预测却是将继续加息。直至经济放缓的信息更强，才有了加息周期结束的共识。
　　复盘1995年以来，美联储最后一次加息后的各类资产价格表现：
　　权益：1）最后一次加息后美股是否立即上涨，取决于市场是否存在巨大泡沫、以及是否预期这是最后一次加息。我们预计本次美股仍有“杀业绩”的最后一跌。2）最近4轮美联储结束加息后，半年内A股往往有不错的涨幅。3）最近4轮美联储加息结束后1个月港股即进入表现期。
　　债市：1）美债收益率转降，10-2Y利差倒挂格局反转。2）中债相对美债吸引力增加。
　　美元和汇率：美元走弱，人民币相对美元升值。
　　大宗商品：历史上联储结束加息后，1）黄金确定上行，但幅度有限。2）利率并非原油关键变量，加息结束后油价走势并不稳定。
　　风险提示：美国货币政策超预期，美国经济下行风险超预期，历史情况不代表未来

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月16日t复盘美联储加息结束后的资产表现专题报告主要预测我们在2023年度展望中指出今年年中美联储将结束加息年底降息随着银20222023E行业流动性风险暴露这一预期有望兑现当然按照我们3月10日点评GDP3055怎么看海外流动性风险先危后机中指出的本轮加息结束前海CPI2023外风险资产仍将有一轮为期数日的抛售不排除流动性危机本文复盘了近4PPI4100次结束加息的经济背景以及加息结束后各类资产价格的表现社会消费品零售-0275工业增加值3653回看最近4次美联储结束加息的经济背景出口美元值70301经济转弱特征浮出水面失业率从低位开始转向回升表明劳动力市进口美元值1135场开始转弱美联储在经济展望中会阐述工业生产已有放缓迹象并预计固定资产投资5168个人消费支出将放缓M2118102社会融资余额961012结束加息至开启降息的之间平台期长短不定近4次加息周期结束1年期MLF利率275265后政策利率的平台期分别为6个月8个月15个月8个月历史1年期LPR365355上亦有刚结束加息就开始降息的情况人民币汇率672653最后一次加息时市场可能不会意识到这就是最后一次因此这次靴子落地并不会带来狂欢甚至资产会先为继续加息定价2000年5最新数据2022年2月月2006年6月2018年12月加息时联储虽都有转鸽表达了经济压工业增加值24力但给出的政策利率预测却是将继续加息直至经济放缓的信息更强固定资产投资55才有了加息周期结束的共识社会消费品零售35CPI10复盘年以来美联储最后一次加息后的各类资产价格表现1995PPI-14权益1最后一次加息后美股是否立即上涨取决于市场是否存在巨大资料来源CEIC招商证券泡沫以及是否预期这是最后一次加息我们预计本次美股仍有杀业绩的最后一跌2最近4轮美联储结束加息后半年内A股往往有不错的涨幅3最近4轮美联储加息结束后1个月港股即进入表现期张静静S1090522050003zhangjingjingcmschinacomcn债市美债收益率转降10-2Y利差倒挂格局反转中债相对美债12张一平S1090513080007吸引力增加zhangyipingcmschinacomcn美元和汇率美元走弱人民币相对美元升值刘亚欣S1090516100001liuyaxincmschinacomcn大宗商品历史上联储结束加息后1黄金确定上行但幅度有限2张秋雨S1090519010001利率并非原油关键变量加息结束后油价走势并不稳定zhangqiuyucmschinacomcn张岸天S1090522070002zhangantiancmschinacomcn风险提示美国货币政策超预期美国经济下行风险超预期历史情况不代表赵宏鹤S1090522070005未来zhaohonghecmschinacomcn马瑞超S1090522100002maruichaocmschinacomcn陈宇研究助理chenyu13cmschinacomcn宏观分析报告正文目录一历史上美联储加息结束的经济背景4二权益上行动能增加但美股是否立即上涨取决于泡沫程度与市场预期61美股是否立即上涨取决于市场是否存在巨大泡沫以及是否预期这是最后一次加息62A股美联储结束加息后半年内往往有不错的涨幅83港股美联储加息结束1个月即进入表现期9三债市美债利率下行中美国债利差扩大101美债收益率转降10-2Y利差倒挂格局反转102中债相对美债吸引力增加11四美元和汇率美元走弱人民币小幅升值12五大宗商品黄金上涨原油表现不定131黄金确定上行但幅度有限132原油利率并非关键变量14图表目录图1美联储联邦基金目标利率5图2美联储结束加息的时点和失业率6图3美联储结束加息的时点和核心PCE6图4美股表现19950201最后一次加息1007图5美股表现20000516最后一次加息1007图6美股表现20060629最后一次加息1007图7美股表现20181219最后一次加息1007图8A股表现19950201最后一次加息1008图9A股表现20000516最后一次加息1008图10A股表现20060629最后一次加息后1009图11A股表现20181219最后一次加息1009图1219950201最后一次加息后的港股9图1320000516最后一次加息后的港股9图14港股表现20060629最后一次加息10图15港股表现20181219最后一次加息后10敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告图1619950201最后一次加息后的美债11图1720000515最后一次加息后的美债11图1820060629最后一次加息后的美债11图1920181219最后一次加息后的美债11图2020060629最后一次加息后的中债中美利差12图2120181219最后一次加息后的中债中美利差12图2219950201最后一次加息后的美元12图2320000516最后一次加息后的美元12图2620060629最后一次加息后的美元13图2720181219最后一次加息后的美元13图2619950201最后一次加息后的黄金表现14图2720000516最后一次加息后的黄金表现14图2820060629最后一次加息后的黄金表现14图2920181219最后一次加息后的黄金表现14图2619950201最后一次加息后的原油表现15图2720000516最后一次加息后的原油表现15图2820060629最后一次加息后的原油表现15图2920181219最后一次加息后的原油表现15表1美联储前4次加息结束时间4表2最后一次加息后美股股指涨跌幅7表3最后一次加息后A股股指涨跌幅8表4最后一次加息后恒生指数涨跌幅9表5最后一次加息后美债利率涨跌BP10表6最后一次加息后国债利率和中美利差涨跌BP11表7最后一次加息后美元指数涨跌幅度12表8最后一次加息后人民币兑美元涨跌幅正数为人民币升值幅度负数为人民币贬值13表9最后一次加息后COMEX黄金价格涨跌幅13表10最后一次加息后国际原油价格涨跌幅14敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告我们在2023年度展望中指出今年年中美联储将结束加息年底降息随着银行业流动性风险暴露这一预期有望兑现当然按照我们3月10日点评怎么看海外流动性风险先危后机中指出的加息本轮加息结束前海外风险资产仍将有一轮为期数日的抛售不排除流动性危机回看联储前4次加息周期分别在1995年2月1日2000年5月16日2006年6月29日2018年12月19日最后一次加息后结束加息本文复盘前4次结束加息后各类资产价格的表现一历史上美联储加息结束的经济背景表1美联储前4次加息结束时间美联储加息周期加息结束至开启开始第一次降息首次加息末次加息累计加息幅度降息的平台期1994-021995-023006个月1995-071999-062000-051758个月2001-012004-062006-0642515个月2007-092015-122018-122258个月2019-072022-03450至今资料来源美联储招商证券第一轮1994年2月开始加息1995年2月最后一次加息1995年1月31日-2月1日的议息会议上美联储官员表示1994年的最后几个月经济活动强劲增长但预测经济增长将在未来几个季度大幅放缓并在此后的一段时间内低于经济平均潜在产出的增长率居民实际收入减少将影响消费者支出零售销售有放缓趋势由于融资成本上升以及销售和利润增长放缓企业资本开支将会大幅下降会议预测1995Q2开始政策利率将维持不变1995年3月美联储维持利率不变表示经济活动扩张在1995年初已经大大放缓消费者支出增长放缓和住房市场疲软是主要原因1-2月就业人数进一步大幅增长但低于1994年工业生产的扩张也有所放缓自1994年以来实施紧缩政策的影响似乎在对利率敏感的行业中显现出来此后1995年7月由于经济疲软美联储开始降息第二轮1999年6月开始加息2000年5月最后一次加息2000年5月美联储会议纪要显示美国就业人数激增民营企业时薪提升高科技行业加速增长但消费者支出在二季度初明显放缓耐用品销售额下滑预计经济扩张将从目前的高速步伐逐渐放缓至大约或略低于经济潜在增速与早前股价大幅上涨的积极财富效应的预期减弱以及高利率将越来越多地阻碍国内最终需求的扩张有关会议材料显示与会者预计2000年下半年将继续加息而之后6月的议息会议上所有成员都支持维持利率不变美联储指出经济扩张步伐有所放缓消费者支出从早些时候的大幅上涨后转为温和增长房地产活动下降企业资本设备开支仍然强劲但略有放缓工业生产增长放缓此后互联网科技股泡沫破裂企业经营恶化2001年1月开启降息第三轮2004年美联储开始收紧政策连加息17次共425BP2006年6月为最后一次加息2006年6月的议息会议上联储委员会指出近几个月招聘放缓对劳动力的需求似乎有所缓和通胀在石油价格的带动下上涨消费者支出扩张放缓房地产市场活动继续降温委员会表示迄今为止经济增长相当强劲但预计第二季度经济增速将较一季度大幅放缓到2007年底的增长速度将略低于经济的潜在增长率会议预测加息路敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告径终点在2006年底2006年8月的议息会议上几乎所有委员会成员都赞成维持利率不变但鉴于价格上涨委员会指出之后有可能需要进一步收紧政策1年多以后金融危机爆发经济重挫2007年9月美联储开始降息第四轮2015年美联储开启货币政策正常化至2018年12月逐步加息共425BP2018年12月美联储加息25BP至25美联储态度转鸽表示劳动力市场依然强劲但制造业生产略有下降实际住宅投资进一步下降由于能源价格下跌通胀预期略下调点阵图显示预计2019年将继续加息但放缓节奏此时市场普遍观点仍认为2019年将加息大约两次并未料到这次加息是本轮中的最后一次直至2019年3月的议息会议点阵图显示2019年将不再加息失业率依然处于低位能源价格下跌导致通胀数据低于预期预计经济增速将显著放缓反映出消费者支出和企业投资增长放缓暗示结束加息的同时本次会议还宣布在9月结束缩表2019年7月美联储开始降息图1美联储联邦基金目标利率资料来源Fred招商证券总结历史上加息周期的结束可以发现以下结论最后一次加息时常有的几点经济背景1劳动力市场仍强劲失业率从低位转向回升2核心PCE通胀没有大幅上涨的基础3工业生产已有放缓迹象4住房市场因加息而疲软对经济的影响明显5GDP季度环比将大幅下跌尤其个人消费支出将放缓结束加息至开启降息的之间平台期长短不定前四次加息周期结束后政策利率的平台期分别为6个月8个月15个月8个月历史上亦可能出现加息后就开始降息的情况例如1989年5月最后一次加息后1989年6月便开始降息最后一次加息时市场可能不会意识到这就是最后一次此外前四轮加息周期中仅第一次较明确表示了将结束加息后面三次2000年5月2006年6月2018年12月加息时联储虽都有转鸽表达了经济压力但给出的政策利率预测却是将继续加息市场也没有意识到这其实已经是最后一次加息直至再下一次议息会议经济放缓的信息更强才有了加息周期结束的共识敬请阅读末页的重要说明5宏观分析报告图2美联储结束加息的时点和失业率资料来源Wind招商证券图3美联储结束加息的时点和核心PCE资料来源Wind招商证券二权益上行动能增加但美股是否立即上涨取决于泡沫程度与市场预期1美股是否立即上涨取决于市场是否存在巨大泡沫以及是否预期这是最后一次加息美联储结束加息后美股是否立即上涨取决于市场是否存在巨大泡沫以及是否预期这是最后一次加息1995年2月1日加息时由于联储已经给出结束加息的预期美股三大股指均上行半年内标普500指数道指纳指分别累涨190222307第二轮2000年5月末次加息后当周三大股指均大幅下跌此后有所回暖呈波动态势纳指受互联网泡沫破裂的影响波动较大在半年内累计大幅下跌1842006年6月最后一次加息后美股上涨半年内三大股指均涨超10最近一轮2018年12月加息后由于市场并未意识到这将是最后一次加息当周美股因加息而下跌2019年加息已结束成为了共识美股在2019年前4个月快速上涨敬请阅读末页的重要说明6宏观分析报告表2最后一次加息后美股股指涨跌幅第一轮第二轮第三轮第四轮1995年2000年2006年2018年标普500229-629010-157最后1次加息道指228-469031-191后1周纳指336-1488-089-124标普500324-011045653最后1次加息道指383-444026593后1个月纳指443385-369784标普5009320944951299最后1次加息道指12180684361099后3个月纳指10993863871638标普5001897-63911431673最后1次加息道指2216-25511371364后6个月纳指3070-184411082035资料来源Wind招商证券图4美股表现19950201最后一次加息100图5美股表现20000516最后一次加息100资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图6美股表现20060629最后一次加息100图7美股表现20181219最后一次加息100资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7宏观分析报告2A股美联储结束加息后半年内往往有不错的涨幅美联储结束加息后A股或迎来大涨2000年5月末次加息后半年内上证综指深证成指分别涨2151402006年6月最后一次加息后半年内上证综指深证成指分别大涨6015452018年12月末次加息后半年内上证综指深证成指分别上涨144203最近两轮加息结束后A股大盘的表现优于小盘2006年6月结束加息后中证100和中证1000半年内分别上涨598和1002018年12月结束加息后中证100和中证1000半年内分别上涨212和155表3最后一次加息后A股股指涨跌幅第一轮第二轮第三轮第四轮1995年2000年2006年2018年上证综指-513624418-201最后1次加息深证成指000463109-174后1周中证1000245-086中证100063-344上证综指-1001174-057182最后1次加息深证成指153946-513219后1个月中证1000129205中证100-546224上证综指30820814832124最后1次加息深证成指-59215030593263后3个月中证10004633107中证1000492121上证综指2716215460051444最后1次加息深证成指-517139754532031后6个月中证100010081546中证10059782122资料来源Wind招商证券图8A股表现19950201最后一次加息100图9A股表现20000516最后一次加息100资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明8宏观分析报告图10A股表现20060629最后一次加息后100图11A股表现20181219最后一次加息100资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券3港股美联储加息结束1个月即进入表现期美联储结束加息后的1个月后港股就有不俗表现如下表所示最近四轮的加息周期中在美联储最后一次加息后的三个月恒生指数均涨超10但经过一段时间快速上涨后港股或出现快速回调的风险例如2000年5月加息结束5月-8月恒指大涨9月恒指急跌2018年12月加息结束2019年1月-4月恒指大涨5月转为下跌表4最后一次加息后恒生指数涨跌幅第一轮1995年第二轮2000年第三轮2006年第四轮2018年末次加息后1周806-596363-083末次加息后1个月1300840687474末次加息后3个月1203169810581392末次加息后6个月27820912584903资料来源Wind招商证券图1219950201最后一次加息后的港股图1320000516最后一次加息后的港股资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明9宏观分析报告图14港股表现20060629最后一次加息图15港股表现20181219最后一次加息后资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券三债市美债利率下行中美国债利差扩大1美债收益率转降10-2Y利差倒挂格局反转美联储转鸽结束加息美债利率下行10Y-2Y利差扩大前4轮加息结束后的半年内10Y美债利率分别累计下行116BP75BP51BP74BP短端利率下行更快2Y美债分别累计下行139BP102BP39BP89BP对应10Y-2Y期限利差分别在半年内扩大23BP扩大27BP下降12BP扩大15BP表5最后一次加息后美债利率涨跌BP第一轮1995年第二轮2000年第三轮2006年第四轮2018年10Y2Y10Y-2Y10Y2Y10Y-2Y10Y2Y10Y-2Y10Y2Y10Y-2Y末次加息后1周-13-1522-68-31-44-26末次加息后1个月-43-529-44-517-22-2312-13末次加息后3个月-57-7114-60-59-1-58-50-8-16-171末次加息后6个月-116-13923-75-10227-51-39-12-74-8915资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明10宏观分析报告图1619950201最后一次加息后的美债图1720000515最后一次加息后的美债资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图1820060629最后一次加息后的美债图1920181219最后一次加息后的美债资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券2中债相对美债吸引力增加最近两轮美联储加息周期结束10Y国债利率下行但幅度温和10Y中美国债利差明显扩大2006年6月美联储最后一次加息后的半年内10Y国债先上行后下降累计下降13BP中美利差扩大38BP2018年12月美联储最后一次加息后10Y国债先下行后上升累计下降10BP中美利差扩大64BP表6最后一次加息后国债利率和中美利差涨跌BP第三轮2006年第四轮2018年10Y中债10Y美债10Y中美利差10Y中债10Y美债10Y中美利差加息结束后1周2-35-44-8加息结束后1个月10-2232-252-27加息结束后3个月-15-5843-20-16-4加息结束后6个月-13-5138-10-7464资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明11宏观分析报告图2020060629最后一次加息后的中债中美利差图2120181219最后一次加息后的中债中美利差资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券四美元和汇率美元走弱人民币小幅升值美联储结束加息美元下跌1995年2月1日最后一次加息后美元指数从88附近快速下跌4月中旬跌至80左右2000年5月最后一次加息后美元指数在1个月内从112跌至106此后反弹2006年6月结束加息后美元指数持续下行至2008年3月2018年12月末次加息后美元指数小幅走弱后呈波动走势表7最后一次加息后美元指数涨跌幅度第一轮1995年第二轮2000年第三轮2006年第四轮2018年末次加息后1周057-027-065003末次加息后1个月-197-476-063-068末次加息后3个月-662-093012-064末次加息后6个月-747498-261024资料来源Wind招商证券图2219950201最后一次加息后的美元图2320000516最后一次加息后的美元资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明12宏观分析报告图2620060629最后一次加息后的美元图2720181219最后一次加息后的美元资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券美联储结束加息后人民币或有一定上行压力2006年6月美联储结束加息后人民币兑美元从800最持续升值半年内升值252018年12月结束加息后人民币汇率从69升值至2019年4月达到67此后转向贬值表8最后一次加息后人民币兑美元涨跌幅正数为人民币升值幅度负数为人民币贬值第一轮1995年第二轮2000年第三轮2006年第四轮2018年末次加息后1周0020005001010末次加息后1个月0090005020170末次加息后3个月037-003116270末次加息后6个月166-0001245-011资料来源Wind招商证券五大宗商品黄金上涨原油表现不定1黄金确定上行但幅度有限美联储结束加息后黄金大概率上涨反映了在金融危机或经济放缓背景下避险情绪上升最近的两轮加息周期后上涨更为明显2006年6月结束加息后COMEX黄金在1个月内上涨82此后继续波动上行直至2008年3月见顶2018年12月最后一次加息后COMEX黄金1个月内涨2半年涨7表9最后一次加息后COMEX黄金价格涨跌幅第一轮1995年第二轮2000年第三轮2006年第四轮2018年末次加息后1周-011-054812172末次加息后1个月-013453824203末次加息后3个月348040206402末次加息后6个月165-358830702资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明13宏观分析报告图2619950201最后一次加息后的黄金表现图2720000516最后一次加息后的黄金表现资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图2820060629最后一次加息后的黄金表现图2920181219最后一次加息后的黄金表现资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券2原油利率并非关键变量美联储停止加息后原油价格涨跌不定虽然结束加息对应着美国经济放缓和需求下滑但油价受多种因素交织影响1995年2月1日结束加息后国际原油价格先跌后涨再跌2000年5月结束加息后油价在波动中上行直至2000年11月开始下挫2006年6月结束加息后油价先快速下跌至2007年1月半年跌17后持续上涨2018年12月末次加息后油价先上涨至2019年5月后转为下跌表10最后一次加息后国际原油价格涨跌幅第一轮1995年第二轮2000年第三轮2006年第四轮2018年WTI原油布油WTI原油布油WTI原油布油WTI原油布油末次加息后1周-119113-320-445220165-208-484末次加息后1个月-108-160875-149-0380701398954末次加息后3个月106913576961303-1443-142725061812末次加息后6个月-443-43218131386-1696-16491390800资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明14宏观分析报告图2619950201最后一次加息后的原油表现图2720000516最后一次加息后的原油表现资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券图2820060629最后一次加息后的原油表现图2920181219最后一次加息后的原油表现aa资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明15宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩经济学博士高级经济师招商证券研发中心战略研究部副总经理主持工作董事总经理2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家长期从事宏观经济研究工作此前曾在央行外汇管理等金融监管部门工作多年拥有丰富的香港证券市场研究及管理工作经验2013年起连续5年入围新财富最佳宏观分析师2016年荣获新财富最佳宏观分析师第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳宏观分析师第四名获评2018年度第一财经十大经济学家2019年中国证券业分析师金牛奖最具价值首席分析师张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士招商证券研发中心宏观高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士招商证券研发中心宏观高级分析师陈宇美国杜克大学工程管理硕士招商证券研究发展中心宏观研究员评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明16