开年经济复苏温和略偏强、稍好于市场预期，达成全年增速5%目标的概率上升。估算1-2月的实际GDP增速在3.5-4.0%之间，保守估计也应在3.5%附近，结构上地产链整体超预期，出行类、后周期类消费成为亮点。
　　往后看，3月以来的高频数据显示，经济的复苏势头延续，但斜率有所放缓，因此，在1-2月数据否定了弱复苏的同时，在宏观政策保持定力的情况下，强复苏的概率同样偏低，中性预期仍然是温和复苏，需要寻找结构性亮点。
　　从现在起到4月中下旬，将是1季度中央政治局会议的重要观察窗口，接下来1个月的经济复苏状态可能对2季度的政策基调有重要影响。考虑到疫情风险、外部环境等诸多不确定性，经济的内生复苏将在波折中前行。
　　相应的，今年政策节奏的最大特点将是相机抉择，在经济平稳向好时保持定力、在复苏遭遇波折时释放空间。因此，即便是在四平八稳的政策导向和相对温和的复苏预期之下，今年的市场走势仍会有所波折。
　　风险提示：疫情形势超预期；政策定力超预期；海外经济下滑幅度超预期

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月15日开年经济复苏的成色和亮点点评报告1-2月经济数据点评频率月度主要预测开年经济复苏温和略偏强稍好于市场预期达成全年增速5目标的概率上20222023E升估算1-2月的实际GDP增速在35-40之间保守估计也应在35附近GDP305591结构上地产链整体超预期出行类后周期类消费成为亮点CPI202310往后看3月以来的高频数据显示经济的复苏势头延续但斜率有所放缓PPI410035因此在1-2月数据否定了弱复苏的同时在宏观政策保持定力的情况下强社会消费品零售-0275135复苏的概率同样偏低中性预期仍然是温和复苏需要寻找结构性亮点工业增加值3653105出口美元值703052从现在起到4月中下旬将是1季度中央政治局会议的重要观察窗口接下来进口美元值1135351个月的经济复苏状态可能对2季度的政策基调有重要影响考虑到疫情风险固定资产投资516873外部环境等诸多不确定性经济的内生复苏将在波折中前行M211810290相应的今年政策节奏的最大特点将是相机抉择在经济平稳向好时保持定力社会融资余额96101107在复苏遭遇波折时释放空间因此即便是在四平八稳的政策导向和相对温和1年期MLF利率27526515的复苏预期之下今年的市场走势仍会有所波折1年期LPR365355435人民币汇率67265635风险提示疫情形势超预期政策定力超预期海外经济下滑幅度超预期最新数据2月工业增加值248855固定资产投资154社会消费品零售35124CPI1013PPI-1490资料来源CEIC招商证券张静静S1090522050003zhangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007zhangyipingcmschinacomcn赵宏鹤S1090522070005zhaohonghecmschinacomcn宏观点评报告正文目录一总量开年经济复苏的成色如何3二结构开年经济的亮点在哪里41地产链整体超预期42消费复苏呈现结构性亮点5三展望下一阶段的复苏前景5图表目录图1支出法看1-2月名义GDP增速介于去年3-4季度之间3图2生产法看1-2月实际GDP增速在35以上3图3基建和制造业基本持平于去年底房地产超预期4图4地产链数据超预期前后端增速均大幅回升4图5出行相关消费增速大幅回升5图6房地产后周期消费增速明显回升5敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告一总量开年经济复苏的成色如何开年经济复苏温和略偏强稍好于市场预期达成全年增速5目标的概率上升从支出法看1-2月的名义GDP增速介于去年3季度和4季度之间1-2月社零同比增长35与去年3季度的增速刚好相同固投同比增长55非常接近去年3季度的增速56人民币出口同比增长09稍低于去年4季度的增速22大幅低于3季度的154去年34季度的名义GDP增速是3062对应今年1-2月的名义GDP增速大致在4-5另外1-2月的CPI和PPI同比更接近去年4季度平减指数略高于0再结合基数等因素对应1-2月的实际GDP增速大致在35-45从生产法看三产增速将反超二产1-2月规上工业增加值同比增长24对应二产增速在3左右服务业生产指数同比增长55防疫调整后三产中的市场化部分复苏弹性将明显高于非市场化部分对应三产增速在4左右疫情三年以来1季度的一产平均增速是36对应1-2月的实际GDP增速大致在35-40考虑到生产法的误差稍小于支出法估算1-2月的实际GDP增速在35-40之间保守估计也应在35附近这一结果稍好于预期2月以来WIND对1季度实际GDP增速的预期均值是36虽然进入3月后部分高频数据有所减弱复苏的方向没有改变因此基于1-2月的更新预测应小幅上修达成全年经济增长5左右目标的概率上升由于去年开年的经济数据存在一些难以解释之处主观上是不建议对今年开年数据做两年同比处理如果简单计算去年1季度实际GDP增速是48假设今年1季度超过35则两年同比增速将超过4而4正是去年全年增长3今年全年增长5对应的两年同比水平这意味着目标给出的全年经济增长水平在复苏伊始的1季度就已经达到了后面几个季度只要保持不回落全年目标就可以实现如果根据高频数据稍作修正倾向于认为当前的两年同比仍然低于4不过差距不大另外回头检验2月的通胀数据我们曾在点评中提到2月疲弱的CPI主要是否定了强复苏至于是温和复苏还是弱复苏还需要实际数据验证从实际结果来看需求复苏是温和略偏强因此价格偏弱确实反映了供给侧的恢复状态也不错海外加息进一步给国内复苏提供了温和的大宗商品价格环境图1支出法看1-2月名义GDP增速介于去年3-4季度之间图2生产法看1-2月实际GDP增速在35以上固投社零出口右工增服务812525575152525-25-1-5-75-4-125-15-7资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告二结构开年经济的亮点在哪里1地产链整体超预期基建和制造业投资增速都基本持平于去年底1-2月全口径基建投资同比增长122非常接近去年4季度124的增速水平可见开年阶段基建稳增长保持了较高力度也符合一轮复苏起步阶段的周期性特征制造业投资同比增长81去年年底大概在7左右其中高技术制造业投资同比增长162占制造业比重继续稳步提高相对超预期的是地产链的表现1-2月房地产开发投资同比增长-57降幅明显收窄从钢材和水泥产量降幅都有所收窄来看建安投资增速应该也有一定起色前端超预期新开工面积同比增长-94降幅大幅收窄两年同比接近-11如果今年全年与22年-394的两年同比能保持在-11则今年的新开工面积增速将达到30远高于此前预期商品房销售面积同比增长-36降幅也明显收窄改善弹性高于30城高频数据的指引两年同比达到-66类似的如果全年的两年同比保持在这个水平今年的商品房销售面积增速将达到15也高于此前预期后端景气度开始上升竣工面积同比增长80在主要房地产数据中首个恢复正增长两年同比达到-13全年两年同比保持这个水平对应的今年竣工面积增速是15虽然增速的提升幅度低于前端但景气度的客观水平可能要更高仍然要提示的是由于去年开年的数据特别是房地产相关数据存在一些难以解释的高增长对于后续两年同比走势的预期应该更理性或者到3月进一步确认持续性图3基建和制造业基本持平于去年底房地产超预期图4地产链数据超预期前后端增速均大幅回升基建制造房地产竣工增速新开工增速销售面积20251510105-50-5-20-10-35-15-20-50资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明4宏观点评报告2消费复苏呈现结构性亮点1-2月社零同比增长35总体上稍好于预期结构上三方面情况值得关注第一汽车和药品是明显的拖累项药品类消费同比增长193增速仍然比较高边际上则较去年12月回落了205显然与疫情过峰有关汽车消费同比增长-94较去年12月回落140对消费的拖累比较明显同样与三年疫情带动私人出行倾向上升告一段落有关另外各项税费优惠在去年底到期也有一定影响第二出行相关消费的增速回升幅度最高石油制品服装鞋帽化妆品日用品消费增速均较去年12月出现15-20级别的反弹相比于20-21年全年的两年同比增速石油制品和服装鞋帽的增速已经反超化妆品和日用品的增速仍然较低第三房地产后周期消费增速也有明显改善家电家具建材消费增速较去年12月的反弹幅度均在10左右稍低于出行相关消费相比与20-21年的两年同比增速家具的增速小幅反超家电和建材的增速仍然较低图5出行相关消费增速大幅回升图6房地产后周期消费增速明显回升石油制品服装鞋帽化妆品家具家电建材25151015550-5-5-10-15-15-25-20资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券三展望下一阶段的复苏前景1-2月经济数据指向开年经济复苏温和略偏强稍好于市场预期结构上地产链和出行类后周期类消费成为亮点往后看3月以来的高频数据显示经济的复苏势头延续但斜率有所放缓例如居民出行强度有所减弱中下游行业开工率回升稍有放缓二手房价升势放缓新房销售回归一般出口运价继续下跌因此在1-2月数据否定了弱复苏的同时在宏观政策保持定力的情况下经济强复苏的概率同样偏低中性预期仍然是温和复苏需要更多寻找复苏的结构性亮点从现在起到4月中下旬将是1季度中央政治局会议的重要观察窗口接下来1个月的经济复苏状态可能对2季度的政策基调有重要影响考虑到疫情风险外部环境等诸多不确定性经济的内生复苏将在波折中前行相应的今年的政策节奏可能也没有往年的前置或后置之分最大特点将是相机抉择因势而动在经济平稳向好时保持定力在复苏遭遇波折时释放空间因此即便是在四平八稳的政策导向和相对温和的复苏预期之下今年的市场走势仍会有所波折敬请阅读末页的重要说明5宏观点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师董事总经理负责宏观经济研究2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6