事件：
　　3月15日，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展中期借贷便利（MLF）操作。当日投放资金4810亿元，本月到期回笼2000亿元，轧差后净投放约2810亿，中标利率保持2.75%不变。
　　核心观点：
　　MLF“平价”续作，符合市场预期
　　作为“两会”政策目标校准之后的首次利率窗口，本月MLF报价具有政策验证价值。
　　利率方面，“平价”续作符合市场预期。从政策信号来看，央行在“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上表示“一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”，暗示当前政策利率无调整必要。从信贷形势来看，随着前期“宽信用”政策工具的落地发酵，2月信贷投放持续强劲，通过降息来支持“宽信用”的意义减弱。此外，在首套房贷利率动态调整机制等房地产“保需求”政策的促进下，2月百城新建住宅及二手住宅价格止跌转涨，四川等部分地方房地产销量明显回暖，局部楼市呈企稳迹象。
　　我们在上月点评报告中曾强调，结构性政策工具具有定向降息作用，可有效支持重点领域与薄弱环节的信贷投放，打通货币政策传导堵点，导致全面降息的必要性下降。从实际效果来看，2月信贷‘开门红’的延续预示信贷‘大小月’规律终被打破。随着高层政策的进一步明确，以及企业预期逐步稳定，未来一段时间企业部门中长期的贷款需求将整体回暖。如此一来，基于“宽信用”、“稳楼市”等目的的降息必要性，明显减弱。
　　提振市场信心的重心并不在于降息。提振市场信心一度被视为降息的另一个重要目标，是预判一季度降息的核心逻辑。但四季度《货币政策执行报告》曾指出：“坚持以经济建设为中心、坚持两个毫不动摇、坚持全方位扩大对外开放，有助于提振经济主体信心，稳定市场预期”。可见，当前提振市场信心的重点并不在于降息，而是需要多项政策综合发力。
　　保持流动性合理充裕，MLF超额续作的优先级大于降准
　　“超额续作”超出市场预期，体现央行对中长期流动性的呵护。在经历了年初资金利率快速上行之后，3月以来，短端资金利率（DR007）高位回落，同业存单利率围绕MLF利率窄幅波动，流动性向适度宽松的理想局面回归。基于此，市场预计此次MLF投放量或与本月到期量持平，或略高。但4810亿规模的“超额续作”，显然超出之前市场预期，净投放规模超过前两个月。
　　央行扩大MLF投放量，主要基于两层考虑：一是考虑跨季因素影响，央行有必要增加中长期流动性投放；二是当前存单利率处于高位，银行通过存单为中长期流动性融资已无成本优势，对MLF的需求上升。
　　二季度，降准概率不大。尽管央行在“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上提出“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”，肯定了降准对经济修复的作用，引发市场对降准的预期。但鉴于信贷投放近期将延续强势，以及结构性政策工具的直接投放功能，降准并非央行支持中长期信贷的唯一方式。
　　展望二季度，MLF到期规模处于全年低位，企业贷款增速也已经接近历史高位，长端流动性压力或已迈过峰值。尽管跨月、缴税等特殊时点下的流动性仍有回笼压力，但央行可结合MLF超额投放与结构性政策工具来灵活调节，启用降准的必要性并不明显。
　　结论与启示
　　我们在四季度《货币政策执行报告》解读中提示，今年货币政策的总体布局是：总量工具（降准降息）求“稳”、信贷投放要“准”、结构性等新政策工具更“狠”。作为“两会”后的首次观测窗口，此次MLF操作初步验证了这一判断，“平价超额”续作，分别从价和量两个方面体现了总量工具求“稳”的原则，预示常规、结构性工具将替代降准降息，起到灵活调控的目的。
　　下一步，影响债市运行的焦点将从政策面回归基本面，与此同时，国内外风险因素的影响效应可能加大。我们维持之前判断，今年长债中枢仍以MLF利率为“锚”，2.9%以上仍是配置机遇。
　　风险提示：疫情风险再度抬升、房地产风险

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月15日超额续作下降准概率降低定期报告3月MLF操作点评频率月度主要预测事件20222023E3月15日央行发布公告称为维护银行体系流动性合理充裕开展中期借贷GDP3055便利MLF操作当日投放资金4810亿元本月到期回笼2000亿元轧差后CPI2023净投放约2810亿中标利率保持275不变PPI4100社会消费品零售-0275核心观点工业增加值3653MLF平价续作符合市场预期出口美元值7030进口美元值1135作为两会政策目标校准之后的首次利率窗口本月MLF报价具有政策验证固定资产投资5168价值M2118102利率方面平价续作符合市场预期从政策信号来看央行在权威部门话社会融资余额96101开局系列主题新闻发布会上表示一些主要变量的水平是比较合适的实际利1年期MLF利率275265率的水平也是比较合适的暗示当前政策利率无调整必要从信贷形势来看1年期LPR365355人民币汇率67265随着前期宽信用政策工具的落地发酵2月信贷投放持续强劲通过降息来支持宽信用的意义减弱此外在首套房贷利率动态调整机制等房地产保需求政策的促进下2月百城新建住宅及二手住宅价格止跌转涨四川等部分最新数据2022年12月地方房地产销量明显回暖局部楼市呈企稳迹象工业增加值1351我们在上月点评报告中曾强调结构性政策工具具有定向降息作用可有效支持固定资产投资社会消费品零售-18重点领域与薄弱环节的信贷投放打通货币政策传导堵点导致全面降息的必要CPI18性下降从实际效果来看2月信贷开门红的延续预示信贷大小月规律PPI-07终被打破随着高层政策的进一步明确以及企业预期逐步稳定未来一段时间资料来源CEIC招商证券企业部门中长期的贷款需求将整体回暖如此一来基于宽信用稳楼市等目的的降息必要性明显减弱张静静S1090522050003提振市场信心的重心并不在于降息提振市场信心一度被视为降息的另一个重zhangjingjingcmschinacomcn要目标是预判一季度降息的核心逻辑但四季度货币政策执行报告曾指出张一平S1090513080007坚持以经济建设为中心坚持两个毫不动摇坚持全方位扩大对外开放有助zhangyipingcmschinacomcn于提振经济主体信心稳定市场预期可见当前提振市场信心的重点并不在马瑞超S1090522100002于降息而是需要多项政策综合发力maruichaocmschinacomcn图12月企业中长期贷款继续高于季节性资料来源Wind招商证券宏观分析报告保持流动性合理充裕MLF超额续作的优先级大于降准超额续作超出市场预期体现央行对中长期流动性的呵护在经历了年初资金利率快速上行之后3月以来短端资金利率DR007高位回落同业存单利率围绕MLF利率窄幅波动流动性向适度宽松的理想局面回归基于此市场预计此次MLF投放量或与本月到期量持平或略高但4810亿规模的超额续作显然超出之前市场预期净投放规模超过前两个月央行扩大MLF投放量主要基于两层考虑一是考虑跨季因素影响央行有必要增加中长期流动性投放二是当前存单利率处于高位银行通过存单为中长期流动性融资已无成本优势对MLF的需求上升图2二季度MLF到期量处于全年低位资料来源Wind招商证券二季度降准概率不大尽管央行在权威部门话开局系列主题新闻发布会上提出用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式肯定了降准对经济修复的作用引发市场对降准的预期但鉴于信贷投放近期将延续强势以及结构性政策工具的直接投放功能降准并非央行支持中长期信贷的唯一方式展望二季度MLF到期规模处于全年低位企业贷款增速也已经接近历史高位长端流动性压力或已迈过峰值尽管跨月缴税等特殊时点下的流动性仍有回笼压力但央行可结合MLF超额投放与结构性政策工具来灵活调节启用降准的必要性并不明显图3企业贷款增速已逼近历史高位资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告结论与启示我们在四季度货币政策执行报告解读中提示今年货币政策的总体布局是总量工具降准降息求稳信贷投放要准结构性等新政策工具更狠作为两会后的首次观测窗口此次MLF操作初步验证了这一判断平价超额续作分别从价和量两个方面体现了总量工具求稳的原则预示常规结构性工具将替代降准降息起到灵活调控的目的下一步影响债市运行的焦点将从政策面回归基本面与此同时国内外风险因素的影响效应可能加大我们维持之前判断今年长债中枢仍以MLF利率为锚29以上仍是配置机遇风险提示疫情风险再度抬升房地产风险敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩经济学博士高级经济师招商证券研发中心战略研究部副总经理主持工作董事总经理2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家长期从事宏观经济研究工作此前曾在央行外汇管理等金融监管部门工作多年拥有丰富的香港证券市场研究及管理工作经验2013年起连续5年入围新财富最佳宏观分析师2016年荣获新财富最佳宏观分析师第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳宏观分析师第四名获评2018年度第一财经十大经济学家2019年中国证券业分析师金牛奖最具价值首席分析师张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张岸天武汉大学数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士招商证券研发中心宏观高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士招商证券研发中心宏观高级分析师评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4