事件：
　　2023年3月14日美国劳工统计局发布：2月CPI环比0.4%（前值0.5%），核心CPI环比0.5%（前值0.4%）；CPI同比6.0%（前值6.4%），符合市场预期。
　　核心观点：
　　2月美国CPI符合预期，主要反映能源价格下行、服务业仍在结构性平衡、高利率对居民消费的影响。具体来看：1）能源项增速大幅下降，同比5.2%（前值8.7%），环比-0.6%（前值2.0%）。能源商品同比自21年1月以来首次转负-1.4%（前值2.8%），环比0.5%（前值2.1%）。2）高利率对居民部门消费行为的影响显现，商品（除食品和能源商品）同比连续6个月下行至1.0%（前值1.4%）。除服装项季节性上行3.3%（前值3.1%），休闲商品同比2.9%（前值3.3%），教育通讯商品同比-10.5%（前值-10.3%）。短端利率大幅上行，美国居民储蓄率在1月份从去年底的4.5%升至4.7%。
　　CPI房租项仍在反映统计滞后、权重上调至34.41%后对整体CPI拉动2.8个百分点，拐点出现后会对核心CPI转为明显负贡献。2月核心CPI环比0.5%，主因房租项仍在持续上涨，同比上行至8.2%（前值8.0%）。高频实时指标美国Zillow房租指数同比增速在去年2月达到17.0%的峰值后持续下行，今年2月录得6.3%（前值6.9%）。
　　劳动力市场仍需结构性的供需均衡。能源服务项同比13.3%（前值15.6%），环比-1.7%（前值2.1%）。运输服务同比14.6%（前值14.6%），环比1.1%（前值0.9%）；休闲服务同比6.3%（前值5.8%），环比1.2%（前值0.7%）；教育通讯服务同比2.9%（前值2.8%），环比0.2%（前值0.5%）。1月，运输仓储、艺术与休闲娱乐等行业的空缺率仍指向需求侧的反弹。
　　通胀或逐渐成为次要矛盾，就业和金融风险对联储政策的影响权重将上升。1）2021-2022年美联储核心矛盾的切换：2021年美联储否认高通胀的持续性，因为当年财政扩张较快、成本约束下无法加息；2021年8月财政压力缓解后，开始承认高通胀并转向。2）经验上，美联储快速、大幅加息的结果：要么经济衰退、要么金融出险。如今SVB破产反映出快速、大幅加息已经对金融稳定性造成冲击。若3月FOMC前冲击缓和，那么加息照旧、随后金融继续承压，再随后联储转鸽；若3月FOMC前风险继续暴露并引发以美股暴跌为信号的流动性危机，那么货币或顺势转向。3）我们认为SVB事件未必立即扩散并推动FED政策转向，但该事件意味着随着金融风险或者经济衰退概率上升，通胀将逐渐成为次要矛盾。
　　SVB事件和通胀数据发布后，市场对美联储加息路径快速调整至3月25B概率超过80%，以及下半年开启降息周期。我们维持美元暂时性走强告一段落的观点，随着美联储加息节奏调整和经济动能降温，美元将开启下行、美债配置价值凸显。
　　风险提示：海外政策。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月14日通胀或逐渐成为次要矛盾定期报告2月美国CPI点评频率月度主要预测事件20222023E2023年3月14日美国劳工统计局发布2月CPI环比04前值05核GDP3055心CPI环比05前值04CPI同比60前值64符合市场预期CPI2023PPI4100核心观点社会消费品零售-02752月美国CPI符合预期主要反映能源价格下行服务业仍在结构性平衡高工业增加值3653利率对居民消费的影响具体来看1能源项增速大幅下降同比52前出口7030值87环比-06前值20能源商品同比自21年1月以来首次转负进口1135-14前值28环比05前值212高利率对居民部门消费行固定资产投资5168为的影响显现商品除食品和能源商品同比连续6个月下行至10前值M211810214除服装项季节性上行33前值31休闲商品同比29前值社会融资余额96101年期利率33教育通讯商品同比-105前值-103短端利率大幅上行美国1MLF275265人民币汇率67265居民储蓄率在1月份从去年底的45升至47CPI房租项仍在反映统计滞后权重上调至3441后对整体CPI拉动28个最新数据年月百分点拐点出现后会对核心CPI转为明显负贡献2月核心CPI环比0520222主因房租项仍在持续上涨同比上行至82前值80高频实时指标美国工业增加值Zillow房租指数同比增速在去年2月达到170的峰值后持续下行今年2月固定资产投资录得63前值69社会消费品零售CPI10劳动力市场仍需结构性的供需均衡能源服务项同比133前值156PPI-14环比-17前值21运输服务同比146前值146环比11资料来源CEIC招商证券前值09休闲服务同比63前值58环比12前值07教育通讯服务同比29前值28环比02前值051月运张静静输仓储艺术与休闲娱乐等行业的空缺率仍指向需求侧的反弹S1090522050003zhangjingjingcmschinacomcn通胀或逐渐成为次要矛盾就业和金融风险对联储政策的影响权重将上升张一平S109051308000712021-2022年美联储核心矛盾的切换2021年美联储否认高通胀的持续zhangyipingcmschinacomcn性因为当年财政扩张较快成本约束下无法加息2021年8月财政压力刘亚欣S1090516100001缓解后开始承认高通胀并转向2经验上美联储快速大幅加息的结liuyaxincmschinacomcn果要么经济衰退要么金融出险如今SVB破产反映出快速大幅加息张秋雨S1090519010001zhangqiuyucmschinacomcn已经对金融稳定性造成冲击若3月FOMC前冲击缓和那么加息照旧张岸天S1090522070002随后金融继续承压再随后联储转鸽若3月FOMC前风险继续暴露并引zhangantiancmschinacomcn发以美股暴跌为信号的流动性危机那么货币或顺势转向3我们认为SVB赵宏鹤S1090522070005事件未必立即扩散并推动FED政策转向但该事件意味着随着金融风险或zhaohonghecmschinacomcn者经济衰退概率上升通胀将逐渐成为次要矛盾马瑞超S1090522100002maruichaocmschinacomcnSVB事件和通胀数据发布后市场对美联储加息路径快速调整至3月25B陈宇研究助理概率超过80以及下半年开启降息周期我们维持美元暂时性走强告一chenyu13cmschinacomcn段落的观点随着美联储加息节奏调整和经济动能降温美元将开启下行美债配置价值凸显风险提示海外政策宏观分析报告图1市场对美联储加息节奏快速调整图2CPI房租项将转为明显负拖累202326202321620233620233135505004504003502023-032023-052023-062023-072023-092023-112023-122024-01资料来源Bloomberg招商证券资料来源Bloomberg招商证券图3高利率对消费储蓄行为的影响图4美国汽油价格回落35美国个人储蓄率季调折年数55美国汽车协会全国平均汽油价格美元加仑3051252047154310395035资料来源Bloomberg招商证券资料来源Bloomberg招商证券敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告表1CPI未超预期但劳动力市场仍在结构性调整环比季调同比未2023年2月2023年1月2022年12月2022年11月2022年10月2022年9月2022年8月季调美国CPI040501020504026美国CPI食品0405040607080895美国CPI家庭食品03040506050708101美国CPI非家用食品0606040509090984美国CPI能源-062-31-1417-17-3952美国CPI能源类商品0519-72-2137-41-8-14美国CPI汽油所有种类124-7-2334-42-84-2美国CPI燃油-79-12-16617198-27-5992美国CPI能源服务-172119-06-071218133美国CPI电力05051305050812129美国CPI公共事业管道燃气服务-86735-34-372235143美国核心CPI0504040303060655美国CPI商品不含食品和能源类商品001-01-02-010041美国CPI新交通工具0202060506070858美国CPI二手汽车和卡车-28-19-2-2-17-11-02-136美国CPI服装08080201-0200333美国CPI医疗护理商品011101020-010232美国CPI服务不含能源服务0605060505080673美国CPI收容所0807080607070781美国CPI运输服务1109060306191146美国CPI医疗护理服务-07-0703-05-04080721资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩经济学博士高级经济师招商证券研发中心战略研究部副总经理主持工作董事总经理2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家长期从事宏观经济研究工作此前曾在央行外汇管理等金融监管部门工作多年拥有丰富的香港证券市场研究及管理工作经验2013年起连续5年入围新财富最佳宏观分析师2016年荣获新财富最佳宏观分析师第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳宏观分析师第四名获评2018年度第一财经十大经济学家2019年中国证券业分析师金牛奖最具价值首席分析师张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师董事负责大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士招商证券研发中心宏观高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士招商证券研发中心宏观高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士招商证券研发中心宏观高级分析师陈宇美国杜克大学工程管理硕士招商证券研究发展中心宏观经济经济研究员评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4