1-2月经济包含了疫后脉冲，进而好于预期并强于季节性：投资尤其是地产投资超预期，消费和工增符合预期。3月高频数据有所转弱，但仍在可以达到全年增速目标的增长斜率上，关键是寻找结构性亮点。央行超预期降准传递政策偏积极信号，也是对海外风险事件传导至国内的提前应对。往后看，从欧洲央行坚定落地50BP来看，海外风险暂不会改变3月美联储加息计划，但25BP或为大概率，这也将继续推动外部风险释放，形势类似2018年Q4。总体而言，国内经济“盲人摸象”阶段基本（即将）告一段落，3月海外风险继续释放将为美联储Q2转鸽埋下伏笔。维持此前观点，3月仍应警惕风险、4月逐渐关注机会。
　　国内经济“盲人摸象”阶段基本（即将）告一段落。1）1-2月投资超预期，消费和工增符合预期。1-2月社零同比增长3.5%，前值-1.8%；工业增加值同比增长2.4%，前值1.3%；固投同比增长5.5%，前值3.3%。由于1-2月经济包含疫后脉冲，进而数据好于预期并强于季节性。2）开年经济的亮点在地产和出行消费。1-2月房地产开发投资同比增长-5.7%，降幅较此前的-12.2%明显收窄，新开工面积同比增长-9.4%，前值-44.3%，竣工面积同比增长8.0%，前值-6.6%。消费方面，出行类消费回升幅度最高，石油制品、服装鞋帽、化妆品、日用品消费增速均较去年12月出现15-20%的反弹。3）高频数据反映3月复苏斜率放缓。开工率和产能利用率等生产指标环比下滑，新屋销售和出行数据同样放缓。
　　政策面释放积极信号，资金面维持宽松。1）央行超预期降准传递政策积极信号。3月17日央行决定于3月27日降准25BP，而3月15日MLF超额续作、轧差后实现净投放约2810亿元，因此此次降准超出市场预期。此次降准有利于保障流动性的充裕，为海外风险事件传导打好预防针，也一定程度上打消市场对政策的略悲观的预期。2）1-2月财政收入降速，前置财政将继续发力。1-2月全国一般公共预算收入同比下降1.2%，一般公共预算支出同比增长7%。前置财政政策将持续发力，截至3月17日，开年以来新增专项债发行1.19万亿，而2022年Q1新增专项债1.26万亿。3）内外因素作用下本周债市走强。本周央行净投放7120亿元，海外债券收益率下行、经济数据未超预期改善的背景，本周国债收益率小幅下行。
　　海外风险仍应警惕。1）美国CPI数据波澜不惊，通胀或逐渐成为次要矛盾。2月美国CPI同比6.0%，前值6.4%；核心CPI同比5.5%，前值5.6%，反映能源价格下行、服务业仍在结构性平衡、高利率对居民消费的掣肘。随着就业转差、金融风险和经济衰退的概率上升，通胀或逐渐成为次要矛盾。2）美债收益率快速下行、美元下跌、黄金大涨的组合反映的是美联储政策预期转向、去美元化与避险需求。海外银行业风险事件令美联储加息预期再度逆转，以沙特、伊朗、巴西等新兴国家为代表的“去美元化”行动对美元体系产生冲击，但市场处于Risk-off状态，因此投资者转向黄金避险。3）海外风险或暂不改变3月美联储加息决策。继硅谷银行后，瑞信、签名银行等相继暴雷。但本周欧央行强势加息50BP，拉加德表示“对抗通胀的决心没有减弱，目前银行业的状况比2008年时好得多”。从欧洲央行坚定落地50BP来看，海外风险暂不会改变3月美联储加息计划，但25BP或为大概率，这也将继续推动外部风险释放，形势类似2018年Q4。同时，3月海外风险继续释放将为美联储Q2转鸽埋下伏笔。
　　风险提示：国内及海外政策

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月19日日盲人摸象阶段即将告一段落定期报告宏观周观点2023年3月19日1-2月经济包含了疫后脉冲进而好于预期并强于季节性投资尤其是地产投资超主要预测预期消费和工增符合预期3月高频数据有所转弱但仍在可以达到全年增速目2022E2023E2022E标的增长斜率上关键是寻找结构性亮点央行超预期降准传递政策偏积极信号GDP30555591也是对海外风险事件传导至国内的提前应对往后看从欧洲央行坚定落地50BPCPI20231910来看海外风险暂不会改变3月美联储加息计划但25BP或为大概率这也将继PPI41005335续推动外部风险释放形势类似2018年Q4总体而言国内经济盲人摸象阶段社会消费品零售-027561135基本即将告一段落3月海外风险继续释放将为美联储Q2转鸽埋下伏笔维工业增加值365359105持此前观点3月仍应警惕风险4月逐渐关注机会出口70308952进口11357535国内经济盲人摸象阶段基本即将告一段落11-2月投资超预期消费固定资产投资51687373和工增符合预期1-2月社零同比增长35前值-18工业增加值同比增长M2118102979024前值13固投同比增长55前值33由于1-2月经济包含疫后社会融资余额96101109107脉冲进而数据好于预期并强于季节性2开年经济的亮点在地产和出行消1年期MLF利率27526527515费1-2月房地产开发投资同比增长-57降幅较此前的-122明显收窄新1年期LPR36535536435开工面积同比增长-94前值-443竣工面积同比增长80前值-66人民币汇率6726560635消费方面出行类消费回升幅度最高石油制品服装鞋帽化妆品日用品消费增速均较去年12月出现15-20的反弹3高频数据反映3月复苏斜率放最新数据2月缓开工率和产能利用率等生产指标环比下滑新屋销售和出行数据同样放缓工业增加值241388固定资产投资5551154政策面释放积极信号资金面维持宽松1央行超预期降准传递政策积极信社会消费品零售35-18124号3月17日央行决定于3月27日降准25BP而3月15日MLF超额续作CPI101813轧差后实现净投放约2810亿元因此此次降准超出市场预期此次降准有利于PPI-14-0790保障流动性的充裕为海外风险事件传导打好预防针也一定程度上打消市场资料来源CEIC招商证券对政策的略悲观的预期21-2月财政收入降速前置财政将继续发力1-2月全国一般公共预算收入同比下降一般公共预算支出同比增长前127置财政政策将持续发力截至3月17日开年以来新增专项债发行119万亿张静静S1090522050003而2022年Q1新增专项债126万亿3内外因素作用下本周债市走强本周zhangjingjingcmschinacomcn央行净投放7120亿元海外债券收益率下行经济数据未超预期改善的背景张一平S1090513080007本周国债收益率小幅下行zhangyipingcmschinacomcn海外风险仍应警惕1美国CPI数据波澜不惊通胀或逐渐成为次要矛盾2刘亚欣S1090516100001月美国CPI同比60前值64核心CPI同比55前值56反映能源liuyaxincmschinacomcn价格下行服务业仍在结构性平衡高利率对居民消费的掣肘随着就业转差张秋雨S1090519010001金融风险和经济衰退的概率上升通胀或逐渐成为次要矛盾2美债收益率zhangqiuyucmschinacomcn快速下行美元下跌黄金大涨的组合反映的是美联储政策预期转向去美元张岸天S1090522070002化与避险需求海外银行业风险事件令美联储加息预期再度逆转以沙特伊zhangantiancmschinacomcn朗巴西等新兴国家为代表的去美元化行动对美元体系产生冲击但市场处马瑞超S1090522100002于Risk-off状态因此投资者转向黄金避险3海外风险或暂不改变3月美联maruichaocmschinacomcn储加息决策继硅谷银行后瑞信签名银行等相继暴雷但本周欧央行强势赵宏鹤S1090522070005加息50BP拉加德表示对抗通胀的决心没有减弱目前银行业的状况比2008zhaohonghecmschinacomcn年时好得多从欧洲央行坚定落地来看海外风险暂不会改变月美联50BP3陈宇研究助理储加息计划但25BP或为大概率这也将继续推动外部风险释放形势类似chenyu13cmschinacomcn2018年Q4同时3月海外风险继续释放将为美联储Q2转鸽埋下伏笔风险提示国内及海外政策敬请阅读末页的重要说明宏观定期报告正文目录1出行相关消费增速大幅回升32新增专项债前置发力3图表目录图1石油制品鞋帽服饰化妆品消费当月同比3图2新增专项债总发行量总偿还量净融资额3敬请阅读末页的重要说明2宏观定期报告1出行相关消费增速大幅回升图1石油制品鞋帽服饰化妆品消费当月同比石油制品服装鞋帽化妆品25155-5-15-252021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02资料来源Wind招商证券2新增专项债前置发力图2新增专项债总发行量总偿还量净融资额总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元1600000140000012000001000000800000600000400000200000000-200000-40000020221202232022520227202292022112023120233资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师战略研究部副总经理2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研究发展中心宏观经济联席首席分析师董事长期专注于宏观经济和大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师陈宇研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4