存量市场复苏叠加固定成本优化释放利润空间，维持“买入”评级
　　短期疫情积压需求释放、行业加速出清、经纪人结构优化提效，二手房复苏需求向上弹性大有望释放更多利润空间，中长期存量趋势下平台化驱动份额提升，截至2022年末公司现金储备783亿元，账面现金为家装家居业务扩张提供充足支撑，未来有望成为第二增长曲线。我们上调贝壳2023、2024年non-GAAP净利润预测至69.4、81.7亿元（前值：44.1/57.0亿元），新增2025年预测96.2亿元，对应同比增速为144%、17.8%、17.7%，对应摊薄后EPS 1.9/2.2/2.6元。当前股价对应PE 23.8/20.2/17.2倍，维持“买入”评级。
　　平台化及外延能力不断验证，存量房份额及新房货币化率持续提升
　　市场波动下平台化驱动存量房市场份额及新房费率提升，一体两翼战略持续验证。2022Q4贝壳收入167亿元，超出业绩指引上限，主要源于：（1）市场波动下房产经纪供给端加速出清，贝壳份额进一步提升。根据贝壳研究院，2022年全国存量房市场交易额同比下滑31%；贝壳存量房GTV2022年同比下滑23%，2022Q4同比增长1.5%，其中非链家GTV同比增长24.3%。（2）渠道价值提升，2022Q4贝壳新房货币化率环比提升16bp至3.14%，国企开发商占比提升至45%。（3）两翼业务协同效应凸显，家装家居业务2022年可比口径合同额同比提升31%，与房产经纪业务的合作贡献占比约33%。
　　降本增效超预期，存量市场复苏强于新房有望释放更多利润空间
　　2022Q4贝壳non-GAAP净利润15.47亿元，远超彭博一致预期（4.54亿元），源于：（1）链家经纪人结构优化以及平台服务收入占比提升，存量房贡献利润率同比提升3.4pct；（2）高线城市新房边际改善及固定成本削减，新房贡献利润率同比提升6.7pct。考虑到二手房复苏强于新房且向上弹性大，贝壳借助链家高线城市优势、人效提升及平台化能力，运营杠杆显现有望释放更多利润空间。
　　风险提示：房地产及经济复苏不及预期、新业务拓展不及预期、监管政策变动

研究报告全文：房地产房地产服务公司研贝壳-W02423HK平台化持续验证存量市场复苏有望释放利润空间究2023年03月19日港股公司信息更新报告投资评级买入维持吴柳燕分析师齐东分析师荀月联系人wuliuyankyseccnqidongkyseccnxunyuekyseccn证书编号S0790521110001证书编号S0790522010002证书编号S0790122100036日期2023317存量市场复苏叠加固定成本优化释放利润空间维持买入评级当前股价港元49900短期疫情积压需求释放行业加速出清经纪人结构优化提效二手房复苏需求公一年最高最低港元5580024750司向上弹性大有望释放更多利润空间中长期存量趋势下平台化驱动份额提升截信总市值亿港元187158至年末公司现金储备亿元账面现金为家装家居业务扩张提供充足支息流通市值亿港元1856912022783更总股本亿股撑未来有望成为第二增长曲线我们上调贝壳20232024年non-GAAP净利新3751报流通港股亿股3721润预测至694817亿元前值441570亿元新增2025年预测962亿元告对应同比增速为对应摊薄后元当前股近3个月换手率128144178177EPS192226价对应PE238202172倍维持买入评级股价走势图平台化及外延能力不断验证存量房份额及新房货币化率持续提升市场波动下平台化驱动存量房市场份额及新房费率提升一体两翼战略持续验贝壳-W恒生指数90证2022Q4贝壳收入167亿元超出业绩指引上限主要源于1市场波动60下房产经纪供给端加速出清贝壳份额进一步提升根据贝壳研究院2022年30全国存量房市场交易额同比下滑31贝壳存量房GTV2022年同比下滑2302022Q4同比增长15其中非链家GTV同比增长2432渠道价值提升-302022Q4贝壳新房货币化率环比提升16bp至314国企开发商占比提升至45开-602022-032022-072022-113两翼业务协同效应凸显家装家居业务2022年可比口径合同额同比提升源证数据来源聚源31与房产经纪业务的合作贡献占比约33券证降本增效超预期存量市场复苏强于新房有望释放更多利润空间相关研究报告券贝壳净利润亿元远超彭博一致预期亿元源2022Q4non-GAAP1547454研究平台化助力份额提升家装家居驱于1链家经纪人结构优化以及平台服务收入占比提升存量房贡献利润率同报动第二增长曲线港股公司首次覆盖比提升34pct2高线城市新房边际改善及固定成本削减新房贡献利润率同告报告-2023217比提升67pct考虑到二手房复苏强于新房且向上弹性大贝壳借助链家高线城市优势人效提升及平台化能力运营杠杆显现有望释放更多利润空间风险提示房地产及经济复苏不及预期新业务拓展不及预期监管政策变动财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元8075260669735938304492004YOY146249213128108Non-GAAP净利润22942843693881709617百万元YOY5992391440178177毛利率196227282297303净利率28479498105ROE34429298104EPS摊薄元0608192226PE倍719580238202172PB倍2323211917数据来源聚源开源证券研究所注2023年3月19日1HKD08797RMB请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明13公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明23公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明33