收入受疫情扰动明显，但盈利质量提升：2022全年公司GTV交易总额为2.6万亿元，同比-32%，与行业整体一致；公司营业收入607亿元，同比-25%。分季度看，Q1&Q2公司重点布局的上海北京等城市业务受疫情影响严重，Q3业绩明显修复，而Q4疫情封控及感染的扰动使业绩又稍回落，但实际表现比预期好。22Q4，公司GTV交易总额6470亿元，同比-12%，单季降幅持续收窄；营业收入168亿元，同比-5.8%。分业务看，22Q4，公司存量房业务、新房业务、家装家居业务、新兴业务的收入占比分别为32%、49%、13%、7%。从盈利水平看，2022年归母净利润为-13.9亿元，经调整净利润28.4亿元，同比+24%；经调整净利率4.7%，同比提升1.8个百分点；毛利率为22.7%，同比提升3.1个百分点；贡献利润率为30.9%，同比提升2.9个百分点。
　　存量房业务弹性较大，平台加盟费等收入增厚利润率：2022全年，公司存量房交易额同比-23%，其中链家主导占比47%，存量房业务收入241亿元，同比-23%，货币化率1.53%基本不变。其中22Q4，公司存量房交易额同比+1.5%，其中链家主导占比45%，存量房业务收入53亿元，同比-17%，货币化率1.47%，主要由于租赁交易占比下降。展望23Q1，2月份二线城市强劲回暖的二手房交易量将带动公司存量房收入复苏，但长期来看，存量房市场会缓慢修复，公司更重视在核心城市交易市占率的持续提升。2022全年，公司存量房业务的贡献利润率为40%。其中22Q4，贡献利润率为37%。一方面，贡献利润率与收入规模紧密相关，因为涉及经纪人固薪成本的摊薄。另一方面，非链家主导的交易产生的平台费、加盟费收入贡献占比越来越高，有效增厚利润率。
　　新房业务收入逐季修复，货币化率持续提升：2022全年，公司新房交易额同比-42%，其中链家主导占比18%，新房业务收入287亿元，同比-38%，货币化率3.05%。其中22Q4，公司新房交易额同比-26%，其中链家主导占比19%，新房业务收入83亿元，同比-27%，货币化率3.14%。在主动筛选合作方降低市占率、国央企交易占比提高到45%、推行预付佣机制的背景下，公司新房业务的货币化率仍在提升，充分体现了公司业务实力、行业地位带来的议价能力。2022全年，公司新房业务的贡献利润率为23.6%，同比提升4.4个百分点。22Q4新房业务的贡献利润率为26.2%。
　　投资建议：公司收入虽受疫情扰动，但盈利质量逆势改善。预计23-25年经调整净利润分别为40.6/54.9/69.2亿元，每股收益分别为1.08/1.46/1.85元，对应当前股价PE分别为37.2/27.5/21.8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策放松不及预期、居民收入预期下降、房企信用风险事件冲击。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月18日贝壳-W02423HK买入收入虽受疫情扰动盈利质量逆势改善核心观点公司研究海外公司财报点评收入受疫情扰动明显但盈利质量提升2022全年公司GTV交易总额为26房地产房地产服务万亿元同比-32与行业整体一致公司营业收入607亿元同比-25证券分析师任鹤证券分析师王粤雷分季度看Q1Q2公司重点布局的上海北京等城市业务受疫情影响严重Q3010-880053150755-81981019renheguosencomcnwangyueleiguosencomcn业绩明显修复而Q4疫情封控及感染的扰动使业绩又稍回落但实际表现S0980520040006S0980520030001比预期好22Q4公司GTV交易总额6470亿元同比-12单季降幅持续证券分析师王静收窄营业收入168亿元同比-58分业务看22Q4公司存量房业务021-60893314wangjing20guosencomcn新房业务家装家居业务新兴业务的收入占比分别为3249137S0980522100002从盈利水平看2022年归母净利润为-139亿元经调整净利润284亿元基础数据同比24经调整净利率47同比提升18个百分点毛利率为227投资评级买入维持同比提升31个百分点贡献利润率为309同比提升29个百分点合理估值收盘价4990港元总市值流通市值187158179367百万港元存量房业务弹性较大平台加盟费等收入增厚利润率2022全年公司存量52周最高价最低价55802475港元房交易额同比-23其中链家主导占比47存量房业务收入241亿元同近3个月日均成交额3843百万港元比-23货币化率153基本不变其中22Q4公司存量房交易额同比15市场走势其中链家主导占比45存量房业务收入53亿元同比-17货币化率147主要由于租赁交易占比下降展望23Q12月份二线城市强劲回暖的二手房交易量将带动公司存量房收入复苏但长期来看存量房市场会缓慢修复公司更重视在核心城市交易市占率的持续提升2022全年公司存量房业务的贡献利润率为40其中22Q4贡献利润率为37一方面贡献利润率与收入规模紧密相关因为涉及经纪人固薪成本的摊薄另一方面非链家主导的交易产生的平台费加盟费收入贡献占比越来越高有效增厚利润率新房业务收入逐季修复货币化率持续提升2022全年公司新房交易额同比-42其中链家主导占比18新房业务收入287亿元同比-38货币资料来源Wind国信证券经济研究所整理化率305其中22Q4公司新房交易额同比-26其中链家主导占比19相关研究报告新房业务收入83亿元同比-27货币化率314在主动筛选合作方降低贝壳-W02423HK-Q3业绩扭亏为盈尽显复苏弹性市占率国央企交易占比提高到45推行预付佣机制的背景下公司新房2022-12-02贝壳-W02423HK-Q2环比改善彰显龙头韧性与业绩弹性业务的货币化率仍在提升充分体现了公司业务实力行业地位带来的议价2022-08-25贝壳-W02423HK-居住服务龙头2022-06-11能力2022全年公司新房业务的贡献利润率为236同比提升44个百分点22Q4新房业务的贡献利润率为262投资建议公司收入虽受疫情扰动但盈利质量逆势改善预计23-25年经调整净利润分别为406549692亿元每股收益分别为108146185元对应当前股价PE分别为372275218倍维持买入评级风险提示政策放松不及预期居民收入预期下降房企信用风险事件冲击盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元80752606697831889347100044-146-249291141120经调整净利润百万元22942843406354866921--599239429350262每股收益元061076108146185EBITMargin-08-11395467净资产收益率ROE3442587589市盈率PE658531372275218EVEBITDA24162339426312249市净率PB225219211200187资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2022年收入受疫情扰动明显但盈利质量提升公司业务与地产行业景气度同频共振2022全年公司GTV交易总额为26万亿元同比-32与行业整体一致营业收入607亿元同比-25分季度看Q1Q2公司重点布局的上海北京等城市业务受疫情影响严重Q3业绩明显修复而Q4疫情封控及感染的扰动使业绩又稍回落但实际表现比预期好22Q4公司GTV交易总额6470亿元同比-12单季降幅持续收窄营业收入168亿元同比-58分业务看22Q4公司存量房业务新房业务家装家居业务新兴业务的收入占比分别为3249137由于流程复杂成交周期长存量房业务较新房业务更容易受疫情干扰收入占比有所下降但后续反弹势能也大而家装家居业务自22Q2圣都家居并表后占比持续提升图1公司历年交易总额GTV及同比图2公司历年营业收入及同比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图3公司单季度营业收入及同比图4公司单季度各类型业务收入占比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理从盈利水平看2022年公司归母净利润为-139亿元经调整净利润284亿元同比24经调整净利率47较2021年提升18个百分点毛利率为227较2021年提升31个百分点贡献利润率为309较2021年提升29个百分点虽然22Q4毛利率为244贡献利润率为300较22Q3分别环比下滑2641个百分点但仍处于历史较高水平公司降本增效措施使经营效率持续提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5公司历年归母净利润及同比图6公司历年经调整净利润及经调整净利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图7公司历年毛利率和贡献利润率图8公司单季度毛利率和贡献利润率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图9公司历年门店经营成本及其他费率图10公司历年销售费率管理费率研发费率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告存量房业务弹性较大平台加盟费等收入增厚利润率2022全年公司存量房交易额同比-23其中链家主导占比47存量房业务收入241亿元同比-23货币化率153基本保持不变其中22Q4公司存量房交易额同比15其中链家主导占比45存量房业务收入53亿元同比-17货币化率147主要由于租赁交易占比下降展望23Q12月份二线城市强劲回暖的二手房交易量将带动公司存量房收入复苏但火爆难续终将趋稳长期来看存量房市场会缓慢修复公司更重视在核心城市交易市占率的持续提升2022全年公司存量房业务的贡献利润率为4022Q4存量房业务的贡献利润率为37一方面存量房业务贡献利润率与收入规模紧密相关因为涉及经纪人固薪成本的摊薄另一方面非链家主导的交易产生的平台费加盟费收入贡献占比越来越高有效增厚存量房业务的利润率图11公司历年存量房业务收入及同比图12公司单季度存量房业务收入及同比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图13公司历年存量房业务货币化率图14公司历年存量房业务贡献利润率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图15公司历年存量房业务链家系交易额占比图16公司历年存量房业务平台费加盟费等收入占比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理新房业务收入逐季修复货币化率持续提升2022全年公司新房交易额同比-42其中链家主导占比18新房业务收入287亿元同比-38货币化率305其中22Q4公司新房交易额同比-26其中链家主导占比19新房业务收入83亿元同比-27货币化率314在主动筛选合作方降低市占率国央企交易占比提高到45推行预付佣机制的背景下公司新房业务的货币化率仍在提升充分体现了公司业务实力行业地位带来的议价能力2022全年公司新房业务的贡献利润率为236较2021年提升44个百分点22Q4新房业务的贡献利润率为262图17公司历年新房业务收入及同比图18公司单季度新房业务收入及同比资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图19公司历年新房业务货币化率图20公司历年新房业务贡献利润率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图21公司历年新房业务链家系交易额占比图22公司历年新房业务交易额市占率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理投资建议公司收入虽受疫情扰动但盈利质量逆势改善预计23-25年经调整净利润分别为406549692亿元每股收益分别为108146185元对应当前股价PE分别为372275218倍维持买入评级风险提示公司业务与中国房产市场同频共振若经济增速放缓居民收入预期下降政策放松不及预期房企信用风险事件冲击等因素导致居住行业波动可能对公司的经营业绩造成重大不利影响请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物2044619413264313414743313营业收入80752606697831889347100044应收款项133709294118011346315075营业成本6493346888586656661274064存货净额00000营业税金及附加00000其他流动资产666561817979910310193销售费用43094573548258086003流动资产合计69926704258174892250104117管理费用121189892111211206213306固定资产19722037209820972033财务费用355743551736947无形资产及其他1019117905172121651815824投资收益00000资产减值及公允价值投资性房地产1823018981189811898118981变动00000长期股权投资00000其他收入335234000资产总计100319109347120039129846140955营业利润81292360156017618短期借款及交易性金融负债454619619619619营业外净收支10590000应付款项69396386781388939905利润总额1141292360156017618其他流动负债2154326337324003642640310所得税费用1665169090014001904流动负债合计2893633341408324593850834少数股东损益111138215292长期借款及应付债券00000经调整净利润22942843406354866921其他长期负债43276952745279528452长期负债合计43276952745279528452现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计3326340293482835389059286经调整净利润22942843406354866921少数股东权益82134272487779资产减值准备00000股东权益6697468920714837546980890折旧摊销13711503163216941758负债和股东权益总计100319109347120039129846140955公允价值变动损失00000财务费用355743551736947关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动623410673368528212694每股收益061076108146185其它61646558136212851208每股红利000000000000000经营活动现金流359584618018871610166每股净资产17861838190620122157资本开支18701568100010001000ROIC115122134其它投资现金流230146905000ROE----457投资活动现金流248848472100010001000毛利率2023252526权益性融资00000EBITMargin-1-1457负债净变化150000EBITDAMargin11678支付股利利息00000收入增长15-25291412其它融资现金流10591155000净利润增长率-----2825636融资活动现金流10741155000资产负债率3337404243现金净变动223631167701877169166息率0000000000货币资金的期初余额4097020446194132643134147PE658531372275218货币资金的期末余额2044619413264313414743313PB2322212019企业自由现金流013882660571648456EVEBITDA24162339426312249权益自由现金流06175701877169166资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032