研究报告全文：证券研究报告公司点评房地产服务贝壳控股02423报告日期2023年03月17日逆势降本增效顺势乘风而起2022年贝壳业绩点评报告事件2023年3月16日公司公布2022年业绩公告投资评级买入维持投资要点分析师杨凡2022年降本增效成果显著经调整净利润同比增长执业证书号S12305211200012022年公司总交易额26096亿元同比-323其中公司存量房总交易额yangfan02stockecomcn15765亿元同比-234占比公司总交易额604新房总交易额为9405亿基本数据元同比-415占比公司总交易额360公司净收入为607亿元同比-收盘价249其中存量房业务净收入241亿元同比-245新房业务净收入287HK4575总市值百万港元16477079亿元同比-383经调整净利润为284亿元较2021年净利润增加55亿总股本百万股360155元2022年公司毛利润为138亿元同比-129毛利率为227同比312022年公司的新房业务回款能力逐渐提升快佣占比由2022年Q1的股票走势图10提升至Q4的44我们认为公司收入下降主要受到2022年多地疫情反贝壳控股恒生指数复以及整体行业供需两端景气度下行影响年公司降本增效实现毛利率逆79202257势增长经调整净利润显著改善回款能力持续加强我们认为这凸显出公司在3513行业下行期良好的经营韧性-102023Q1收入高增2023年业绩修复可期-3222-0622-0722-0822-0922-1022-1223-0123-0223-03根据公司2022年业绩公告公司2023Q1预计净收入总额为180-185亿元同22-05比2022Q1提升434-474我们认为2023Q1新房和二手房同步回暖是促相关报告成贝壳收入同比大幅增长的主要原因市场回暖和公司一季度预期收入表现已经1春江水暖鸭先知中介龙头逐步在印证中介公司在房地产市场修复期受益弹性较大的逻辑中介主力布局和迎机遇20230225深耕城市往往为核心一二线城市受益于市场回暖的效应更强短期来看我们2壁垒深厚周期拐点已至认为核心城市的需求修复持续性较强中介公司受益于市场回暖将持续中长期贝壳-W深度报告20221226来看土地市场修复仍需时间部分城市可能存在新房供应不足的情况存量房3业绩逆势改善降本增效成市场有望承接更多需求我们维持2022年度策略观点即公司作为中介龙头果显著202212092023年主营业务有望伴随市场回暖而出现较高弹性的修复家装家居业务有望成为公司未来业绩新的增长极2022年家居家装板块净收入为50亿元较2021年不到200万元的收入有显著增长其主要因圣都家装于2022年Q2开始合并入账我们认为公司收购圣都物业为公司发展注入了新的活力公司的新房及二手房业务均与家装家居业务具有高度粘性公司凭借大量的房屋交易基数高度的客户合作粘性有望将该业务快速做大增强该业务板块未来可能成为公司新的业绩增长极盈利预测与估值综合考虑公司的行业地位品牌优势竞争壁垒等因素我们认为公司作为行业龙头具备业绩率先复苏的能力基于公司2022年公告年度业绩我们调整了对公司2023-2025年的盈利预测其中主要变动为中介费率由原先假设的每年增长改为更加保守的保持不变更新后我们预测公司2023年经调整净利润为117元每股参考可比公司估值以及贝壳龙头地位我们给予公司2023年50xPE估值对应目标价为6744港元维持买入评级非特别注明均以人民币计价取近12月平均汇率1港币08675人民币风险提示二手房修复不及预期需求修复力度走弱httpwwwstockecomcn16请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423点评报告财务摘要TableForcast百万元20222023E2024E2025E营业收入606698171294761110110--25351616归母净利润2843439162597549-24544321每股收益元076117167201PE5236339023781972资料来源Wind浙商证券研究所注归母净利润归母净利润同比增速每股收益及PE均为基于Non-GAAP净利润调整图12019-2022年贝壳营业收入及同比增速图22019-2022年贝壳新房业务GTV拆分900007010080000609070000508060000407030605000020504000010403000003020000-102010000-20100-30020192020202120222019202020212022总收入百万元左轴YoY右轴链家品牌占比非链家品牌占比资料来源Wind公司年报浙商证券研究所资料来源Wind公司年报浙商证券研究所图32020Q1-2022Q4贝壳归母净利润Non-GAAP净利润季图42017-2022年贝壳毛利润及毛利率走势度走势400018000303000160002520001400010001200020100000158000-1000600010-200040005-3000200000201720182019202020212022经调整净利润百万元归母净利润百万元毛利润百万元左轴毛利率右轴资料来源Wind公司年报浙商证券研究所资料来源Wind公司年报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn26请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423点评报告图52017-2022年贝壳营业成本拆分图62018-2022年贝壳经纪人数量7000060150600005010050000404000030503000020200000101000000-5020172018201920202021202220182019202020212022经纪人数量万人左轴外部佣金百万元内部佣金及薪酬百万元活跃经纪人数量万人左轴家装家居成本百万元门店成本百万元yoy右轴其他百万元yoy右轴资料来源Wind公司年报浙商证券研究所资料来源Wind公司年报浙商证券研究所表1公司收入预测情况营业收入百万元2020202120222023E2024E2025E新房业务贝壳新房业务GTV亿元13830160869405139971585917820yoy850163-415488133124贝壳新房业务收入百万元379384647228650419924757753459yoy871225-383466133124存量房业务贝壳存量房业务GTV亿元194002058215765188332115723713yoy49561-234195123121贝壳存量房业务收入百万元305653194824124286673171034987yoy24445-245188106103家装家居业务家装家居百万元-19750477065989113848新兴业务及其他百万元197921352848398755827815yoy68779334400400400总计百万元7048180752606698171294761110110yoy532146-249347160162资料来源Wind浙商证券研究所表2公司分项业务贡献情况分项业务贡献及成本2020202120222023E2024E2025E贡献利润率316528013091309130923097存量房业务408937013985400040004000新房业务214819252361240024002400家装家居-0802942300030003000新兴业务及其他839486483131400040004000门店成本营收455472552552547542其他成本营收318370268268263258门店成其他成本营收773842820820810800资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn36请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423点评报告表3可比公司估值市值EPS元PE倍代码简称亿港元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E京东集团-9618HK4897-115000590834--26271859SW阿里巴巴-9988HK170502843835356292835210115051280SW3690HK美团-W7822-390-105113354--92432963均值28352101445820342423HK贝壳-W17160610761171676487523633902378资料来源Wind浙商证券研究所注收盘价为2023年3月16日价格除贝壳-W外其余公司EPS为Wind一致预期汇率参考近12个月平均汇率1港元兑人民币08675元贝壳-W和美团-WEPS为Non-GAAP净利润对应EPShttpwwwstockecomcn46请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423点评报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产70425727927861886217营业总收入606698171294761110110现金19413215162645534164营业成本46888631507313084809应收账款4163430143074404销售费用4573572056866056其他46848469764785547648管理费用73479805995011011非流动资产38923383813785637347财务费用743286341436固定资产2037203220282024无形资产17905173681684716342营业利润83323222053829其他18981189811898118981利润总额292105535465265资产总计109347111174116474123563所得税16902648861316流动负债33341329863395935097短期借款619500500500净利润139779126593949应付账款5843574166487710少数股东损益1162132其他26879267452681126887非流动负债695283421001012012归属母公司净利润138678526383917其他695283421001012012EBITDA67041028304439负债合计40293413284396947109EPS元037021070104少数股东权益134140162193留存收益和资本公积68920697057234376260Non-GAAP净利润2843439162597549归属母公司股东权益68920697057234376260EPSNon-GAAP076117167201负债和股东权益109347111174116474123563主要财务比率20222023E2024E2025E成长能力营业收入-2487346915971620营业利润-3852-7219-1051857369Non-GAAP净利润2389544742552060获利能力毛利率2271227222832298现金流量表Non-GAAP净利润率-230097281359百万元20222023E2024E2025EROE-201113365514经营活动现金流84615223864822ROIC571-025226373净利润138678526383917偿债能力折旧摊销1503641625609资产负债率3685371737753813少数股东权益1162132净负债比率-2722-3009-3580-4403营运资金变动及其他83551485898263流动比率211221232246速动比率193202212227投资活动现金流8472229025682902营运能力资本支出793100100100总资产周转率055073081089其他投资9265239026683002应收账款周转率1457190022002500应付账款周转率802110011001100筹资活动现金流11551361515每股指标元借款增加16511900每股收益037021070104已付股利0171515每股经营现金226001064129其他1320000每股净资产1841186219332038现金净增加额1138210349397709估值比率PENon-GAAP5236339023781972PB216213205195EVEBITDA194613119151463107资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn56请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423点评报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn66请务必阅读正文之后的免责条款部分