报告导读
　　贝壳是在线房地产交易平台龙头，竞争壁垒坚固。在行业“至暗时刻”，财务、业务均经受住考验。未来随着外部环境改善，贝壳业务将有两大超预期机会：1）收入增速相对整体房地产销售的超额增速；2）盈利能力在降本增效下的超预期增长。我们测算贝壳2022/2023/2024年收入分别为686/828/987亿元，目标价72.1港元，给予“买入”评级。
　　投资要点
　　贝壳：最大产业互联网公司，壁垒坚固，市占率或将进一步提升
　　贝壳始于自营型链家，逐步成长为全国最大的自营+平台型房地产交易平台。2021年贝壳GTV达3.85万亿元，市占率达9.7%。凭借20余年积累的基础设施（线上“楼盘字典”&“VR看房”，线下门店）和ACN（经纪人合作网络），贝壳能提供真实且沉浸式的房屋信息以及优质高效的交易服务体验，构建了从信息到交易全链条壁垒。2018至2021年，二手房&租赁市占率从12.6%提升至27.8%，新房市占率从10.4%提升至30.9%。受宏观环境和疫情影响，房产中介行业供给侧（经纪人、门店）出现一定出清，而贝壳相比行业收缩较小，预计未来销售回暖下，市占率或将进一步提升。
　　行业：地产政策持续向好，静待销售端回暖
　　近期中央各部门及各地方政府持续推出房地产业优化政策，政策拐点已至，仍有发力空间。供给端率先发力，“三箭齐发”提升房企在信贷、债券、股权方面的融资能力，政策从“保交楼”向“保企业”转换。同时，需求端政策逐步加强，部分强二线城市逐步开始放松“限购”政策、降低首付比例以及贷款利率，我们判断中高线城市需求端政策仍有发力空间。但目前新房销售端仍较为疲软，二手房销售好于新房。根据统计局数据，1-11月全国商品房销售额同比-26.6%，一线城市修复速度快于二、三线。16个样本城市二手房月成交套数同比增速从7月转正，但环比数据从8月开始又开始走低。
　　增长驱动力：短期二手房率先恢复，中长期二手房交易占比、新房经纪渗透率&费率均有望提升
　　我们判断短中期二手房较新房将率先恢复，为23年收入恢复提供有力支持，测算23年二手房收入增速达19%。1）二手房：短期增长驱动力主要来自高线城市需求的稳健增长（高线城市需求端政策有放松空间），中长期低线城市二手房交易占比、通过经纪交易占比以及贝壳的市占率均有提升空间。2）新房：收入主要驱动力是通过经纪交易的渗透率和变现费率，主要因为房企需要尽快回款以及贝壳的渠道优势。我们认为伴随销售端的回暖以及22年整体的降本增效（毛利率显著提升+费用率优化，22Q3经调整利润率达10.7%），2023年贝壳利润弹性较大。
　　投资建议
　　受房地产销售市场持续下滑、疫情限制购房销售场景、居民收入及预期转弱，公司当前估值处于低位。但从中长期看，我们认为贝壳作为在线房地产交易绝对龙头，竞争壁垒坚固。未来随着外部环境改善和自身业务发展，贝壳业务仍有两大超预期机会：1）收入增速相对整体房地产销售的超额增速，主要因为高线城市&二手房销售占比高以及市占率的提升；2）盈利能力在降本增效下的超预期增长。我们测算贝壳2022/2023/2024年收入分别为686/828/987亿元，Non-GAAP净利润分别为8.0/49.2/69.9亿元。按P/E估值法，给予23年Non-GAAP净利润50倍估值，目标价72.1港元，给予“买入”评级（汇率按1港币=0.899人民币计算）。
　　风险提示
　　1）房地产监管政策超预期趋严风险；2）房地产销售市场持续下行风险；3）互联网房地产中介行业政策监管风险；

研究报告全文：证券研究报告深度报告房地产服务贝壳控股02423报告日期2022年12月26日壁垒深厚周期拐点已至贝壳-W深度报告报告导读投资评级买入首次贝壳是在线房地产交易平台龙头竞争壁垒坚固在行业至暗时刻财务业务均经受住考验未来随着外部环境改善贝壳业务将有两大超预期机会1收入增分析师谢晨速相对整体房地产销售的超额增速2盈利能力在降本增效下的超预期增长我们执业证书号S1230521070004测算贝壳202220232024年收入分别为686828987亿元目标价721港元给予xiechenstockecomcn买入评级分析师杨凡执业证书号S1230521120001投资要点yangfan02stockecomcn贝壳最大产业互联网公司壁垒坚固市占率或将进一步提升研究助理陈相合贝壳始于自营型链家逐步成长为全国最大的自营平台型房地产交易平台chenxianghe01stockecomcn2021年贝壳GTV达385万亿元市占率达97凭借20余年积累的基础设施线上楼盘字典VR看房线下门店和ACN经纪人合作网络贝壳能基本数据提供真实且沉浸式的房屋信息以及优质高效的交易服务体验构建了从信息到交收盘价HK3935易全链条壁垒2018至2021年二手房租赁市占率从126提升至278新房市占率从104提升至309受宏观环境和疫情影响房产中介行业供给侧总市值百万港元147876经纪人门店出现一定出清而贝壳相比行业收缩较小预计未来销售回暖总股本百万股375797下市占率或将进一步提升股票走势图行业地产政策持续向好静待销售端回暖贝壳控股恒生指数近期中央各部门及各地方政府持续推出房地产业优化政策政策拐点已至仍有69发力空间供给端率先发力三箭齐发提升房企在信贷债券股权方面的4827融资能力政策从保交楼向保企业转换同时需求端政策逐步加强6部分强二线城市逐步开始放松限购政策降低首付比例以及贷款利率我们-15判断中高线城市需求端政策仍有发力空间但目前新房销售端仍较为疲软二手-36房销售好于新房根据统计局数据1-11月全国商品房销售额同比-266一线城市修复速度快于二三线16个样本城市二手房月成交套数同比增速从7月转正但环比数据从8月开始又开始走低相关报告增长驱动力短期二手房率先恢复中长期二手房交易占比新房经纪渗透率1业绩逆势改善降本增效成果显著费率均有望提升202212092修复阶段顺周期优质标的我们判断短中期二手房较新房将率先恢复为23年收入恢复提供有力支持测竞争优势造就强者更强贝算23年二手房收入增速达191二手房短期增长驱动力主要来自高线城市壳-W深度报告20220904需求的稳健增长高线城市需求端政策有放松空间中长期低线城市二手房交3贝壳-W深度报告产业互易占比通过经纪交易占比以及贝壳的市占率均有提升空间2新房收入主联网平台龙头周期拐点复苏可要驱动力是通过经纪交易的渗透率和变现费率主要因为房企需要尽快回款以及期20220613贝壳的渠道优势我们认为伴随销售端的回暖以及22年整体的降本增效毛利率显著提升费用率优化22Q3经调整利润率达1072023年贝壳利润弹性较大投资建议受房地产销售市场持续下滑疫情限制购房销售场景居民收入及预期转弱公司当前估值处于低位但从中长期看我们认为贝壳作为在线房地产交易绝对龙头竞争壁垒坚固未来随着外部环境改善和自身业务发展贝壳业务仍有两大超预期机会1收入增速相对整体房地产销售的超额增速主要因为高线城市二手房销售占比高以及市占率的提升2盈利能力在降本增效下的超预期增长我们测算贝壳202220232024年收入分别为686828987亿元Non-GAAP净利润分别为80492699亿元按PE估值法给予23年Non-GAAP净利润50倍估值目标价721港元给予买入评级汇率按1港币0899人民币计算风险提示httpwwwstockecomcn130请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告1房地产监管政策超预期趋严风险2房地产销售市场持续下行风险3互联网房地产中介行业政策监管风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业总收入80752686018277598669-1457-150520661920Non-GAAP净利润229480449166993----4224EPSNon-GAAP061021131186PENon-GAAP57951652927041901资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn230请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告正文目录1贝壳最大产业互联网平台引领行业规范化标准化611发展历程从垂直到平台业务深耕行业二十载612管理层和股权结构团队从业经验丰富核心管理层控制497投票权72行业房地产销售数据仍较弱但政策持续向好拐点已现83壁垒基础设施ACN市占率稳中有升1131壁垒坚固基础设施ACN构建从信息到交易全链条壁垒11311ACN助力高效优质的交易和服务具备网络效应11312真实沉浸信息门店资源汇聚线上线下流量具有规模效应1232增长驱动力二手房政策有改善空间新房渗透率和佣金率均有提升空间16321新房总量平缓经纪渗透率和费率预计将有所提升16322二手房高线城市政策仍有空间低线城市渗透率提升空间大184财务分析与盈利预测至暗时刻已过盈利能力将触底回升2041财务至暗时刻已过降本增效效果显著20411收入一体两翼房产经纪家装租房齐飞20412盈利能力毛利率回升费用优化盈利能力企稳回升2342收入及利润预测255估值与投资建议276风险提示28httpwwwstockecomcn330请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告图表目录图1贝壳平台主要组成部分及相互协同作用6图2贝壳发展历程7图3贝壳股权结构2022年5月8图430大中城市商品房成交套数8图530大中城市商品房成交套数及一二三线成交套数增速8图616个样本城市二手房月成交套数9图7北京二手房月成交套数9图8ACN网络中的交易流程12图9贝壳的楼盘字典示意13图10贝壳的VR看房示意13图11贝壳移动月活跃用户规模及增速13图12贝壳门店数量及增速13图13贝壳线下门店具备规模效应14图14贝壳二手房租赁市占率15图15贝壳新房销售市占率15图16北京二手房交易市占率15图17杭州二手房交易市占率15图1821年7月至22年10月杭州链家德祐我爱我家二手房中介市占率对比16图19上海二手房新政后交易量锐减19图20深圳二手房住宅成交套数19图21贝壳总收入及增速20图22贝壳收入构成20图23贝壳房产经纪业务GTV到收入拆分21图24贝壳存量房业务收入构成21图25存量房业务中链家非链家佣金率21图26新房业务收入规模及增速22图27新房业务交易佣金率22图282017-2026年中国家装家居行业规模及预测22图29圣都家装营收及毛利22图30传统家装与新型家装业务流程示意图比较23图312017-2021年贝壳总成本及增速23图32贝壳成本构成23图33贝壳毛利及毛利率24图34贝壳各业务贡献利润率24图35贝壳费用率逐步改善24图362018-2021年现金及现金等价物经营性现金流量净额24表1贝壳公司管理层信息7表2近期房地产政策梳理10表3近期有关互联网行业政策梳理11表42021年居住领域市占率前五公司经营数据对比14表5贝壳新房交易规模及市占率16httpwwwstockecomcn430请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告表6贝壳新房GTV及变现率17表7上海近期不同档次项目营销折扣力度概况17表8贝壳存量房交易规模及市占率18表9贝壳存量房GTV及变现率19表10贝壳应收账款计提情况应收账款周转天数25表11贝壳收入预测26表12贝壳毛利费用经调整利润率预测27表13可比公司估值表27表附录三大报表预测值29httpwwwstockecomcn530请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告1贝壳最大产业互联网平台引领行业规范化标准化先纵后横成为中国最大房产交易和居住服务平台公司由链家铺开全国线下服务网络同时基于楼盘字典数据库ACN网络打造平台基础设施率先推动行业服务规范化标准化贝壳平台聚合和赋能服务者业务由二手房交易新房交易延伸至租赁家装家居领域据贝壳财报2021年平台房产交易超过450万笔总交易额GTV达385万亿元YoY101根据灼识咨询数据2021年贝壳在中国居住行业中以97的市占率排名第一图1贝壳平台主要组成部分及相互协同作用资料来源贝壳招股书浙商证券研究所11发展历程从垂直到平台业务深耕行业二十载链家成立建立业内口碑2001年-2009年2004年链家首次提出阳光交易模式买卖双方见面三方签约不吃差价逐渐建立起业内口碑2005年链家逆势扩张至2009年店面数增长至520家发展成为北京最大的房产经纪品牌全面线上化布局全国业务2010年-2017年2010年开启线上化战略上线链家在线2011年以楼盘字典为数据支撑引入真房源标准同时推出首个ACN网络2014年链家在线升级为房产综合服务平台链家网2015年投资并购伊诚地产德佑地产等共计11家房地产中介企业将业务布局扩展至全国24个主要城市开放平台贝壳业务横向拓展2018年-今2018年从直营向平台转型启用德佑品牌定位房地产经纪加盟品牌贝壳找房上线整合全平台资源向所有经纪品牌开放2020年推出被窝家装2021年宣布收购圣都家装加快在家装家居行业的拓展并正式提出一体两翼战略一体即二手房和新房的交易服务两翼即家居家装和租赁业务httpwwwstockecomcn630请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告图2贝壳发展历程资料来源贝壳招股书链家公众号浙商证券研究所12管理层和股权结构团队从业经验丰富核心管理层控制497投票权联合创始人为链家时期元老级成员管理层从业经验丰富彭永东曾作为IBM战略与变革高级顾问为链家提供咨询服务加入链家后成为线上化项目主要负责人单一刚为原大连好旺角房屋经纪有限公司创始人为业内资深人士及开拓者两位联合创始人与已故创始人左晖合作创业多年深度参与公司战略决策有利于公司平稳运营价值观的传承其余高管加入公司时长均超过5年拥有丰富从业经验表1贝壳公司管理层信息姓名职位及职责过往经历彭永东20018-20033伊博电源杭州有限公司高级经理联合创始人董事会主席首席执行官20067-20101IBM战略与变革高级顾问负责总体策略业务发展及本公司管理单一刚199912-200711大连好旺角房屋经纪有限公司联合创始人及联合创始人兼执行董事副总裁负责总体策略及业务发展提名委员会成员1999-2001搜狐财务经理徐涛20015-20083历任朗讯科技大中华区财务总监CFO执行董事首席财务官20084-20147先后担任太阳计算机系统中国区财务总监达负责总体策略业务发展会计融资内科信息科技北京中国区CFO部控制资本市场活动及法律职能20148-201512北京嘀嘀无限科技CFO20166-201610北京商汤科技CFO19869-20018中国电子科技集团公司第十研究所技术研发部徐万刚工作人员经理执行董事首席运营官20019-20049成都成电万通投资有限公司经理负责总体策略业务发展及经营本公司业务2004年2009年先后创立四川伊甸城房产电子商务四川伊甸城不动产经纪有限公司并任总经理资料来源贝壳招股书贝壳找房官网浙商证券研究所同股不同权架构核心管理层掌握497投票权贝壳采用AB股制度A类普通股同股同权B类普通股每股拥有10票投票权截至2022年5月第一大股东PropitiousGlobal左晖家族信托持股占比233拥有17投票权彭永东持有48股权拥有225投票权单一刚持有27股权拥有102投票权PropitiousGlobal已委托百会合伙彭永东和单一刚分别控制50行使所代表的投票权由此彭永东和单一刚合计拥httpwwwstockecomcn730请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告有公司497的投票权外部股东腾讯为第二大股东持股占比108且与贝壳在云服务线上营销业务上密切合作图3贝壳股权结构2022年5月注黑色数字为持股比例红色为投票权比例资料来源贝壳招股书浙商证券研究所2行业房地产销售数据仍较弱但政策持续向好拐点已现房地产销售表现仍较为疲软根据统计局数据1-11月全国房地产开发投资同比-981-10月为-88全国商品房销售面积同比-2331-10月为-223商品房销售额同比-2661-10月为-261降幅均有所走阔从30大中型城市商品房交易套数看9-11月增速分别为-166-227-29611月降幅走阔其中一线城市修复速度快于二三线从二手房交易数据看16个样本城市二手房月成交套数同比增速从7月转正9-11月增速分别为163411124主要是因为去年下半年开始二手房转冷造成的低基数环比看16个样本城市二手房月成交套数从8月开始持续走低11月略有反弹图430大中城市商品房成交套数图530大中城市商品房成交套数及一二三线成交套数增速30大中城市商品房成交套数当月值YoY右轴30大中城市商品房成交套数增速一线二线三线8020000060604015000040202010000000-20-2050000-40-40-600-60-80资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn830请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告图616个样本城市二手房月成交套数图7北京二手房月成交套数16样本城市二手房成交套数增速YoY右轴北京二手房成交签约套数YoY右轴1200006025000601000004020000408000020201500060000001000040000-20-2020000-405000-400-600-60资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所政策不断加码整体政策仍具放松空间近期中央各部门及各地方政府持续推出房地产业优化政策政策拐点已至其中供给端率先发力需求端逐步增强但仍有发力空间供给端三箭齐发提升房企在信贷债券股权方面融资能力111月8日交易商协会提出支持房地产企业发债融资211月23日央行和银保监会要求稳定房地产开放贷款投放311月28日证监会表示支持房地产企业股权融资需求端强二线城市购房政策边际改善有望带动高线城市楼市松绑例如11月11日杭州推出住房个贷新政实行认房不认贷并降低二房首付比例及首房二房贷款利率此外今年7月西安暂停发布二手房指导价居民实际首付比例下降利好二手房市场基于目前二线城市购房政策风向我们预计未来高线城市房市政策也将有所松动静待政策暖风持续提振市场我们判断本轮房地产复苏周期力度可能偏弱修复时间可能会拉长主要是因为需求端较为疲软本轮受疫情等原因居民收入受损居民对保交楼等担心影响预期疫情对房地产销售场景亦有负面影响但考虑到1需求侧仍有加码空间主要体现在对高线城市的需求限制政策仍偏紧2疫情对房地产销售场景的影响在23年将会明显减弱我们预计23年房地产销售市场或将有所回暖httpwwwstockecomcn930请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告表2近期房地产政策梳理时间发布机构政策或事件名称政策概要供给端政策内容需求端政策内容要确保房地产市场平稳发展扎实要因城施策支持刚性和改供给端要求满足做好保交楼保民生保稳定各项善性住房需求解决好新市企业合理融资需工作满足行业合理融资需求推民青年人等住房问题探中央经济工作20221216中共中央求需求端支持动行业重组并购有效防范化解优索长租房市场建设要坚持会议刚性和改善性住质头部房企风险改善资产负债状房子是用来住的不是用来房需求况同时要坚决依法打击违法犯罪炒的定位推动房地产业向行为新发展模式平稳过渡1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资2恢复上市房企和涉资本市场支持支持房地产企业房上市公司再融资3调整完善20221128证监会房地产市场平股权融资第房地产企业境外市场上市政策稳健康发展三支箭4进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用1稳定房地产开放贷款投放2稳定建筑企业信贷投放3支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期4保持债券融资基本稳定5保持信托等资管产品融资关于做好当稳定6做好房地产项目并购金1支持个人住房贷款合理稳定房地产企业前金融支持房融支持7积极探索市场化支持需求2鼓励依法自主协央行银保融资保交楼20221123地产市场平稳方式8延长房地产贷款集中度商延期还本付息3切实监会支持个人住房贷健康发展工作管理政策过渡期安排9阶段性保护延期贷款的个人征信权款的通知优化房地产项目并购融资政策益10优化住房租赁信贷服务11拓宽住房租赁市场多元化融资渠道12支持开发性政策性银行提供保交楼专项借款13鼓励金融机构提供配套融资支持关于接收民中债信用增进公司发布关于接收营企业债券融中债信用增加强对民营房地民营企业债券融资支持工具房企增2022119资支持工具房进公司产企业增信服务信业务材料的通知意向民营房企增信业务材地产企业可提出增信需求料的通知继续推进并扩大民营企业债券融资交易商协会继支持工具第二支箭支持包支持房地产企业续推进并扩大括房地产企业在内的民营企业发债2022118交易商协会发债融资第民营企业债券融资预计可支持约2500亿元民二支箭融资支持工具营企业债券融资后续可视情况进一步扩容推动房地产企业风险处置做好金推动个人住房贷款利率下国务院关于金支持保交楼引融支持保交楼工作引导金融机构行更好满足刚性和改善性20221028国务院融工作的报告导房贷利率下调支持房地产业合理融资需求校正住房需求推动建立房地产过度避险行为发展新模式资料来源人民银行中国政府网证监会浙商证券研究所整理互联网政策监管趋松行业环境回暖随着各项平台经济监管整改工作落地显效今年互联网行业政策逐步放宽中央多次强调支持平台经济健康持续发展我们判断互联网强监管阶段已过行业发展环境正逐步转好2022年12月16日中央经济工作会议提出要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手体现出对平台企业转向支持发展同时我们认为政府升级房地产交易行政系统可提供部分房产经纪业务不会挤占市场优质房产中介主因1房产中介业务壁垒高需长期人力财力资源投入及运营经验积累2政府此举意在规范房地产市场指导政策调整无意直接干预交易httpwwwstockecomcn1030请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告表3近期有关互联网行业政策梳理时间发布机构政策或事件名称有关互联网行业政策概要有关互联网行业具体内容要大力发展数字经济提升常态化监管水支持平台企业在引领发展创20221216中共中央中央经济工作会议平支持平台企业在引领发展创造就业造就业国际竞争中大显身手国际竞争中大显身手对于美国公众公司会计监督委一贯主张通过监管合作机制解决跨境上市审员会PCAOB发布报告确中国证监会新闻发言计监管问题实践证明只要双方秉持相互尊认2022年度可以对中国内地和20221216证监会人就中美审计监管合重专业务实的合作精神一定能够找到一香港会计师事务所完成检查和作进展情况答记者问条符合各自法律和监管要求的可行合作路调查撤销2021年对相关事务径所作出的认定表示欢迎共70款游戏获批其中包括腾讯合金弹国家新闻出发布11月份国产网20221117网络游戏审批监管进一步向暖头觉醒网易大话西游归来完美版署络游戏审批信息世界迷失蔚蓝西山居彼界等印发第十次全国深化国务院办公放管服改革电视支持平台经济健康持续发展支持平台经济健康持续发展发挥其吸纳就20221026厅电话会议重点任务分带动就业业等作用工方案支持平台经济稳就业对依托平台灵活就业支持平台经济稳就业202297国务院国务院常务会议的困难人员两年内未就业高校毕业生给予运用专项贷款支持平台企业社保补贴运用专项贷款支持平台企业中国人民政推动数字经济持续支持平台经济民营经济持续健康发展支持平台经济支持数字企业2022517治协商会议健康发展专题协商处理好政府和市场关系支持数字企业在国在国内外资本市场上市全国委员会会内外资本市场上市要促进平台经济健康发展完成平台经济专中共中央政促进平台经济健康发展常态2022429中央政治局会议项整改实施常态化监管出台支持平台经治局化监管济规范健康发展的具体措施关于平台经济治理有关部门要按照市场化法治化国际化的方针完善既定方案国务院金融稳步监管促进平台经济平稳坚持稳中求进通过规范透明可预期的2022316稳定发展委金融委会议健康发展监管稳妥推进并尽快完成大型平台公司整员会改工作红灯绿灯都要设置好促进平台经济平稳健康发展提高国际竞争力资料来源人民银行中国政府网证监会浙商证券研究所整理3壁垒基础设施ACN市占率稳中有升31壁垒坚固基础设施ACN构建从信息到交易全链条壁垒房产交易具有非标单价高交易链条长等特点用户决策和交易成本极高从房产交易全链条看消费者不仅需要真实有效的房屋信息而且需要经纪人员的专业指导和服务保障贝壳通过构建楼盘字典和VR看房为用户提供真实且沉浸式的房屋信息通过将交易链条拆解为较为标准化的多个环节以及ACN网络有效促进经纪人间的合作为消费者提供高效且标准化的交易流程体验同时基于线下数万门店和数十万高学历高度专业的经纪人为消费者提供更好的服务保障其中楼盘字典和VR看房具备一定规模效应ACN组织具备一定网络效应贝壳在十几年的发展过程中坚持做难而正确的事随着时间和规模的积累使得贝壳成本更低交易与服务体验更好构建信息交易全链条壁垒311ACN助力高效优质的交易和服务具备网络效应ACNAgentCooperateNetwork经纪人合作网络是指将完整的存量房交易包括二手房交易及租赁划分为不同环节允许多名跨品牌及跨门店经纪人在一单交易中开展httpwwwstockecomcn1130请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告合作并根据其角色分享佣金促进经纪人之间合作及信息共享促进交易流程标准化和高效性图8ACN网络中的交易流程资料来源贝壳招股书浙商证券研究所ACN有利于交易业务标准化并提高组织力房产交易复杂且链条长非标程度极高ACN将房产交易流程划分为多个环节并制定了标准协议和操作规范有效的提升了交易的标准化程度有利于提升交易效率和规模ACN将不同经纪人划分为不同角色并通过合理的佣金分配机制来界定经纪人的权利和义务鼓励经纪人之间开展合作促进服务者之间的信息和资源共享经过长期的实践更是有效沉淀了贝壳的组织力贝壳通过高门槛2021年约46的链家经纪人为本科及以学历加强培训稳定较高薪酬监督机制如贝壳分信用分等提升经纪人专业能力降低流动率提升服务质量ACN从链家扩展到贝壳平台网络效应促使壁垒进一步提升2018年4月链家将ACN能力横向扩展至贝壳平台以服务于广阔的居住市场截至2021年底贝壳平台上的房产经纪品牌和活跃门店数分别增至300个和超过45000家彰显了基础设施的兼容性通过贝壳平台完成的二手房交易中分别有约76和37的交易涉及跨门店和跨品牌合作贝壳平台上约86的二手房挂盘信息由贝联非链家门店的经纪人发布体现ACN网络对合作的促进随着更多的品牌和门店加入贝壳消费者越能获得更好的体验从而越能增强贝壳对品牌和门店的吸引力网络效应促使贝壳壁垒进一步提升312真实沉浸信息门店资源汇聚线上线下流量具有规模效应真实沉浸房屋信息助力用户消费决策对于二手房这一特殊的商品高价非标也不适合UGC评价体系房屋信息是否真实是否详细对消费者初步决策非常重要贝壳的楼盘字典将房屋信息数字化提供真实的房屋信息VR看房借助VR技术提供更直观沉浸的房屋展示方式截至2021年底贝壳的楼盘字典包含约257亿套房产的综合信息是中国最全面的住宅房产数据库平台上有约430万套二手房交易的真房源在中国排名第一2021年VR观看量达到约16亿次VR看房累计观看时长超过6600万小时VR看房楼盘字典并非一朝一夕之功而是需要大量时间沉淀构成了贝壳的巨大壁垒凭借真实的房源信息和直观生动的展现方式贝壳APP的MAU从19Q3的2630万提升至22Q2的4300万httpwwwstockecomcn1230请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告图9贝壳的楼盘字典示意图10贝壳的VR看房示意资料来源贝壳招股书浙商证券研究所资料来源贝壳浙商证券研究所线下门店网络是线下流量入口增强社区周边用户粘性奠定增量业务拓展基础房产交易单价高且涉及高风险对于消费者来说需要线下实地看房贝壳广泛的线下门店网络能够在线下积累房产信息并能获得加深对当地客户需求及房屋特点的理解近年来贝壳越来越多门店开始为社区居民提供免费的便民服务如打印充电及上网通过该等频繁互动经纪人能够与消费者建立联系不仅能够产生有效的房产交易线索亦能奠定增量业务拓展基础如家装家居及居住生活服务根据贝壳财报2017至2021年贝壳门店数从8030提升至51038间图11贝壳移动月活跃用户规模及增速图12贝壳门店数量及增速MAU百万YoY右轴60门店数量万YoY右轴90506130406053090304203500102100-3010-302019201720182020202121Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q422Q122Q222Q3注MAU包括i贝壳或链家app访问账户数量去重与ii微信小19Q3程序的访问用户数量之和资料来源贝壳财报浙商证券研究所资料来源贝壳招股书和财报浙商证券研究所真实沉浸房屋数据库线下门店具备规模效应门店成本占收入比例下降根据贝壳财报2017至2021年门店成本占收入的比例从14降至5httpwwwstockecomcn1330请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告图13贝壳线下门店具备规模效应门店成本收入1614121287554020172018201920202021资料来源贝壳招股书和财报浙商证券研究所贝壳是居住领域龙头市占率第一根据贝壳招股书数据2021年贝壳在居住领域二手一手交易额达到385万亿元市占率达到97而行业第二名市占率仅14此外贝壳在收入门店数经纪人数量等方面均远远超过竞争对手表42021年居住领域市占率前五公司经营数据对比居住领域交易额居住领域收入公司市场份额门店数量千经纪人数量千亿元亿元贝壳385459780845406中原地产55801466240合富辉煌50461359120我爱我家4300111094650易居415811791030资料来源贝壳招股书灼识咨询浙商证券研究所市占率持续提升主要依靠贝壳渠道根据公司招股书和财报信息以交易额GTV计贝壳在二手房和新房销售的市占率均不断提升2018至2021年贝壳链家第三方二手房租赁市占率从126提升至278新房市占率从104提升至309但是同期链家市占率提升不明显市占率提升主要依靠3P贝壳渠道通过北京杭州两地数据可进一步验证根据北京住房和城乡建设委员会杭州市住房保障和房产管理局数据2020年至22年前10月杭州链家德祐市占率从401降至368北京链家市占率从22年4月的426降至22年10月的417我们判断这主要是因为链家所处的中高线市场中介渗透率已处高位竞争激烈链家市占率亦已处于高位httpwwwstockecomcn1430请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告图14贝壳二手房租赁市占率图15贝壳新房销售市占率贝壳链家第三方市占率链家市占率贝壳链家第三方市占率链家市占率3002552784002503013091912003001501261402002081001211261335010010460530053560020182019202020212018201920202021注市占率贝壳二手房租赁GTV全国通过经纪人交易的二手房注市占率贝壳新房GTV全国通过经纪人交易的新房的GTV租赁的GTV资料来源贝壳招股书浙商证券研究所资料来源贝壳招股书浙商证券研究所图16北京二手房交易市占率图17杭州二手房交易市占率链家我爱我家麦田我爱我家德祐链家504264036035734940417302722482703020201341291221010098104342002020年2021年2022年1-10月22年4月22年10月资料来源北京住房和城乡建设委员会Wind浙商证券研究所资料来源杭州市住房保障和房产管理局Wind浙商证券研究所待行业回暖后市占率有望进一步提升二手房销售需要依靠门店和经纪人进行疫情叠加房地产行业下行使得中小中介公司有一定出清主要是门店减少和经纪人的流失我们认为当疫情好转房地产行业回暖时门店恢复速度较快但是优秀的经纪人较难短时间内恢复因此待行业回暖后流失经纪人较少关闭门店较少的贝壳市占率并不会出现下降反而会有望因为更好的服务品质进一步提升根据杭州房管局数据在21年7月至22年10月的房地产下行周期内德祐链家的市占率从365提升至4351门店根据贝壳业绩会数据截至21年底年底行业内中介门店数量至少缩减了30至40但是到4季度末贝壳覆盖的门店仍同比增长87贝壳门店从22Q1才开始减少2经纪人平台模式经纪人流失速度较慢链家经纪人队伍提质增效根据财报数据22Q2链家代理人和辅助人员1P从21年底的82万人降至71万人降幅为138同期贝壳经纪人数量1P3P从455万降至415万降幅为87平台模式的贝壳较自营模式链家更具韧性根据公开业绩会信息22Q3超过3年从业经验的经纪人比例环比Q2上升了约10httpwwwstockecomcn1530请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告图1821年7月至22年10月杭州链家德祐我爱我家二手房中介市占率对比我爱我家德祐链家50403020100资料来源杭州市住房保障和房产管理局Wind浙商证券研究所32增长驱动力二手房政策有改善空间新房渗透率和佣金率均有提升空间二手房短中期政策有改善空间新房经纪渗透率和佣金率均有提升空间根据收入公式量价经纪销售渗透率市占率费率1新房收入主要驱动力是通过经纪交易的渗透率和费率的提升主要因为房企需要尽快回款以及贝壳的渠道优势2二手房增长驱动力主要来自高线城市需求的稳健增长短期高线城市政策或有放松空间以及低线城市二手房交易占比通过经纪交易占比以及贝壳的市占率均有提升空间321新房总量平缓经纪渗透率和费率预计将有所提升经纪渗透率和费率预计将有所提升从贝壳新房收入公式量价经纪销售渗透率市占率费率我们判断总量长期增长空间不大但是通过经纪人销售的新房渗透率以及房企支付的费率将有所提升同时贝壳凭借在渠道端的优势我们判断其市占率在中长期也将稳步提升通过经纪销售的新房渗透率仍有较大提升空间根据CIC数据通过经纪销售的新房渗透率从2016年的141上升至2021年的319我们判断渗透率未来将继续提升主要原因在于1开发商对加快房屋去化速度和现金回笼週期的需求提升2新房项目所在地大多远离市区开发商需要借助中介的销售渠道去触达潜在买家表5贝壳新房交易规模及市占率201620172018201920202021新房总交易额万亿元9911126139155163YoY11114510311552通过经纪交易的规模万亿元141927364652YoY357421333278130渗透率141173214259297319贝壳新房交易规模万亿元025028075138161YoY1121662850163贝壳市占率133104208301309资料来源贝壳招股书CIC浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1630请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告预计费率将稳步提升2018年至2021年新房平均变现率从266提升至289预计这一变现率在未来仍将稳步提升主要原因在于1政策面房企直接降低新房价格空间有限因此倾向于增加销售费用加快去化回款速度2以贝壳为代表的中介渠道渠道能力强无论是线上还是线下社区周边都能更易触及购房用户同时经纪人本身拥有众多客户资源以及房屋销售相关的专业能力对开发商有一定议价权除头部开发商根据克尔瑞数据近期上海新房销售中中介佣金率均有不同程度的提升表6贝壳新房GTV及变现率201820192020202121Q422Q122Q222Q3新房GTV亿元2808747613830160863568192722272615YoY1121662850163-240-439-553-362总GTV2435404249333535新房平均takerate2662712742893173072992981P链家GTV亿元1424201727672741604339389458YoY416372-09-250-408-536-369新房GTV5127201717181718总GTV1298786663PGTV亿元1384545811063133462964158818382157YoY29431027206-237-445-557-361新房GTV4973808383828382总GTV1226323540272929资料来源贝壳财报浙商证券研究所表7上海近期不同档次项目营销折扣力度概况产品档次项目名称营销策略天安象屿西江悦中介点数从15提至2上实和风院中介点数从25提至3保利明玥湖开中介点数从3提至3-4低端大名城映雨江南中介4516万不变新增加送150g黄金提佣至6为目前全上海最高的住宅佣金点数佣金实际6金山新城复地星愉个点链家抽金山新城复地星愉湾1个点发包下去5个点湾加上表价基础上的5的折扣拉满合计折扣幅度达到89折即使提佣后也不见效果实际成交和云湖壹号接近招商南山虹桥璀璨新启中介07全民8000元套领峯中端碧桂园柏悦翔湾新启中介1原全民4000元套不变中骏璟荟中介点数从1提至25悦澜天地新启中介1大华峯荟取消加载包要求高端前滩东方悦澜认筹应收尽收不卡首付将于六批次上市目前开门迎客不封阳台没有加载包放尚海悦庭低姿态正常尚海悦庭接待对购房者态度十分友好资料来源CRIC浙商证券研究所新房交易兼顾收益与风险信用风险较大的开发商倾向于支付更高的佣金但是有回款风险有更高几率产生减值损失而信用较好的开发商回款风险小但是佣金率较低根httpwwwstockecomcn1730请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告据贝壳业绩会信息国央企佣金率为民企的80目前贝壳加强与优质国企开发商合作降低回款风险根据贝壳业绩会信息22Q1国央企新房销售GTV占比提升至25同比3pct环比13pct22Q2贝壳与优质开发商合作销售额同比增加37此外贝壳亦通过加强现金收付降低减值损失风险根据贝壳业绩会信息目前新房交易收入中22来自预付佣金随着地产政策在民企融资端的加码我们认为房企融资端危机将有所缓解同时叠加贝壳加大与优质房企合作力度加强现金流回收的纪律性我们认为贝壳的减值损失风险最高点已过去322二手房高线城市政策仍有空间低线城市渗透率提升空间大高线城市政策仍有空间低线城市渗透率提升空间大贝壳二手房收入包括1P链家和3P加盟平台模式其中1P模式主要在高线城市经营3P模式主要在中低线经营根据收入公式量价经纪销售渗透率市占率费率我们判断11P链家高线城市二手房通过经纪成交渗透率已处于高位同时我们判断市占率和费率提升空间亦不大未来的增长短期看高线城市二手房限制政策的放松中长期高线城市仍为需求最为坚挺的区域预计总需求仍将稳健23P模式低线城市二手房交易占比通过经纪交易占比以及贝壳的市占率均有提升空间中长期看贝壳变现率亦有提升空间表8贝壳存量房交易规模及市占率201620172018201920202021二手房及房屋租赁总交易额77738849392万亿元YoY-529650107-11通过经纪交易的规模万亿元625865687674YoY-6512146118-26渗透率805795813810817804贝壳二手房租赁交易规模074082130194206万亿元YoY11457849561贝壳市占率127126191255278资料来源贝壳招股书CIC浙商证券研究所11P预计链家仍将贡献稳健增长高线城市政策有放松空间最大高线城市二手房仍为刚需贝壳在京沪收入占比较高根据贝壳招股书201920202021年京沪在贝壳收入中比重分别为351320及3322021年末链家在北京和上海分别有26800名及20700名活跃经纪人以及约1400家及1000家活跃门店北京上海占链家总活跃经纪人的44总门店数的35高线城市政策有较大放松空间从2021年8月起上海市正式实行二手房住房贷款三价就低政策即参考合同网签价银行评估价涉税评估价选择相对最低的价格审批贷款额度三价就低明显提高了实际首付比例导致二手房门槛提升直接导致21年8月后上海二手房交易量的锐减据上视新闻报道上海市二手房住房贷款三价就低政策出现改变涉税评估价较此前明显上调我们认为当前二手房交易政策仍处于较为严格的历史水平政策进一步放松空间较大未来高线城市放松二手房政策后预计交易量较重新回升httpwwwstockecomcn1830请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告预计链家费率将保持平稳根据贝壳财报2018至2021年链家的takerate从254缓步提升至274我们判断未来费率将保持平稳主要是因为平稳的费率有利于兼顾政策产业链利益分配社会舆论的平衡图19上海二手房新政后交易量锐减图20深圳二手房住宅成交套数深圳二手房成交套数住宅当月值1500010000500002017-012017-112017-062018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062016-08资料来源链家研究院浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所23P预计量价皆有提升空间低线城市二手房交易量贝壳市占率均有望提升根据CIC数据2021年中国二手房交易总额占住房交易总额的百分比为301而2020年北京上海二手房交易量占住房交易总量的百分比分别达到699664相比于高线城市低线城市二手房交易占比有较大提升空间通过贝壳这种平台模式能够更低成本的在中低线城市拓展长远看市占率亦有提升空间预计中长期贝壳变现率有提升空间根据贝壳财报2018至2021年贝壳的takerate分别为051032032035总体变动不大我们认为这主要是因为3P贝壳模式仍处于起步阶段较低的takerate能够吸引更多的品牌和经纪人入驻未来随着贝壳网络效应的不断提升平台议价能力进一步增强我们判断中长期贝壳变现率仍有提升空间表9贝壳存量房GTV及变现率201820192020202121Q422Q122Q222Q3存量房GTV亿元82191297419400205823546374139354490YoY11457849561-394-444-396187总GTV7161555348646261存量房平均takerate2451891581551691641411591P链家GTV亿元7840855310119103481949201716352197YoY9118323-352-415-472186存量房GTV9566525055544249总GTV68402927273426301Ptakerate2542692732742722732812783PGTV亿元3793244219281102341597172422992293YoY106551099103-437-475-329189存量房GTV534485045465851总GTV3212727222936313Ptakerate051035032035044041039044资料来源贝壳财报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1930请务必阅读正文之后的免责条款部分贝壳控股02423深度报告4财务分析与盈利预测至暗时刻已过盈利能力将触底回升41财务至暗时刻已过降本增效效果显著411收入一体两翼房产经纪家装租房齐飞贝壳实行一体两翼战略一体即房产交易存量房新房赛道两翼指家装家居和普惠租房业务2018-2021年贝壳分别实现收入286460705808亿元三年复合增速达413增长的主要驱动力为新房交易3年复合增速达84贝壳收入主要包括四部分即存量房新房家装以及新兴业务主要为租房22Q3四大业务收入占比分别为4144105图21贝壳总收入及增速图22贝壳收入构成存量房业务新房业务新兴业务及其他家装家居总收入百万元YoY右轴90000900008075280750007048175000606000060000460154500045000402864630000300002015000150000002018201920202021201820192020202121Q422Q122Q222Q3注单位为百万元家装家居业务于22Q2完成收购圣都后单独列示资料来源贝壳财报浙商证券研究所资料来源贝壳财报浙商证券研究所存量房业务自营平台平台模式GTV占比逐步扩大1收入构成存量房包括二手房和房屋租赁交易包括自营1P模式的链家和平台3P模式的贝壳1P收入占比高1P模式按总额法计入收入成本主要为经纪人收入分成成本3P模式按净额法计入收入主要包括贝壳平台服务费加盟费及其他增值服务费等2019-2021年1P收入分别为230276284亿元3P收入分别为153035亿元2交易规模3P模式交易规模GTV逐步提升2019-2021年存量房1P模式GTV分别为85531011910348亿元3P模式GTV分别为4421928110234亿元3P模式GTV占存量二手房比例由19年的34提升至21年的503业务费率a1P链家佣金率佣金收入链家GTV稳步上升2019-2021年该比率分别为2692732743P业务佣金率服务费等收入非链家GTV2019-2021年分别为035032035由于贝壳平台数字化能力ACN网络业务壁垒深预计该比率尚有提升空间httpwwwstockecomcn2030请务必阅读正文之后的免责条款部分